就业利息和货币通论-第17节
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故长期预期状态，即我们据之以作决策者，不仅须看何种预测之或然性最大，亦须看我们作此预测之信心（confidence）如何。换句话说，亦须看我们自己认为自己所作预测之可靠性如何。设我们预期未来会有大变，但很无把握，不知这种变化会取何种方式，则我们的信心甚弱。
这就是工商界所谓信任状态（stateofconfidence）。实际从事工商业者，对此都密切注意。经济学家倒反而对此不作仔细分析，大致只作很空泛的讨论，塞责了事。经济学家尤其没有弄明白，信任状态之所以与经济问题发生关系者，是因为它对资本之边际效率表有重大影响。信任状态不能和资本之边际效率表并列，成为影响投资量之两个独立因素；反之，前者之所以有关，乃是因为前者是决定后者之重要因素之一，而后者乃投资之需求表。
然而关于信任状态，从先验方面，没有许多可说的。我们的结论，必须从观察实际市场以及商业心理得来。故以下所论，不象本书其他部分那样抽① 参阅罗伯森：《经济波动与自然利率》（Industrial Fluctuations and the Natural Rate of INterest），载《经济学杂志》， 1934 年12 月号。
象。
为说明方便起见，我们以下讨论信任状态时，将假定利率不变。换句话说，我们将假定投资品之价值之改变，只是因为预期中的投资品之未来收益起了变化，而不是因为用来把此未来收益资本还原化（capitalising）之利率有什么更动。如果信任状态与利率同时变动，则不难把两种变动所生影响加在一起。
Ⅲ有一件事实很明显：我们据以推测未来收益的一点知识，其基础异常脆弱。若干年以后，何种因素决定投资之收益，我们实在知道得很少，少到不足道。打开夭窗说亮话，我们不能不承认，如果我们要估计10 年以后，一条铁路、一座铜矿、一个纺织厂、一件专利药品之商誊、一条大西洋邮船、一所伦敦市中心区之建筑物之收益是什么，我们所根据的知识，实在太少，有时完全没有。即使把时间缩短为5 年以后，情形亦复如此。事实上，真正想作如此估计者，常常是极少数，其行为也不足左右市场。
在过去，企业常由发起人或其友好自行经营，故投资之多寡，须看有多少人热心、乐观，想建立一番事业；这些人以经营企业为安身立命之道，并不只是盘算未来利润。所以经营企业，有些象购彩票虽然最后结果，还是看经营者之才品是否在平均以上，或在平均以下。有些人失败，有些人成功。即使在事后，我们还不知道所有投资相加起来之总平均结果，到底是超过、等于、或低于通行利率。假使把开发自然资源或独占事业除去，则投资之实际总平均结果，即使在进步繁荣时期，大概还不及事先之期望。企业家是玩一种既靠本领又靠运气之游戏，局终以后，全体总平均结果如何，参加者无从得悉。设人性不喜欢碰运气，或对建设一厂、一铁路、或一矿本身（即除了利润以外）不感乐趣，而仅靠冷静盘算，则恐怕不会有多少投资。
旧式的私人投资，一经决定，大体便不可复追（irrevocable），这不仅对于社会全体如此，即对于私人亦复如此。但今日流行情形，乃业主不自兼经理，投资又有专门卖买市场，有此二者，故多添一个重要新因素，有时固然使得投资方便，有时却使得经济体系变成很不稳定。如果没有证券市场，则在资本已经投下以后，再把所投之资，常常重新估价，并没有什么用处。
但证券交易所却把许多投资，每天重新估价一次。这种重新估价，使得私人但不是社会全体常有机会变更其已投之资。这好象是一个农人，在用毕早餐，看了气候表以后，可以在上午10 时与11 时之间，决定把资本从农业中抽调回来，然后再考虑，要不要在本周中把资本再投进农业中去。故证券交易所之每日行情，其初衷固在便利人与人之间旧有投资之转让，但势必对于当前投资量发生重大影响。如果建设一新企业，较购买一同样现成的为贵，则当然弃造而购。在另一方面，如果有一新事业，费用很奢，但只要能以其股票在证券交易所发出去，而即刻有利可图，则亦未尝不可从事。①故有若干类投资，与其说是决定于职业企业家之真正预期，无宁说是决定于① 不完全如此！因为利率之高低，一部分乃反映未来之下确定性。又，期限不 同，利率亦不同，这各种利率之间之关系，须视人们对未来作何预期而定。
股票价格。股票价格乃代表证券市场之平均预期。①证券交易所中现有投资之每日行市，甚至是每小时行市，既如此重要，然则此种行市如何决定的呢？
Ⅳ一般而论，我们都默契，遵守一条成规（convention）。这条成规之要旨是（实际上运用起来，当然没有如此简单）：除非我们有特殊理由预测未来会有改变，否则我们即假定现存状况将无定期继续下去。这并不是说，我们真相信现存状态会无定期继续下去，我们从许多经验中知道，这是顶难得的事情。在一段长时期当中，投资之实得结果，极少与原来预期相符合。我们也不能说，设一人处于无知状态，则过与不及之机会均等，过与不及之机会既均等，故预期适得其中。这种说法是不通的。因为这等于说：不论现有市价是如何达到的，就我们现有知识关于影响投资收益之事实者而论，这个市价是唯一正确的市价；当此知识改变时，市价才会改变。但从哲学上说，这个市价不会是唯一正确的市价，因为我们现有知识，不足以算出一个正确预期（mathematicalexpecta－tion）。事实上，决定市价之因素甚复杂，有许多与未来收益毫无关系。
虽然如此，只要我们信赖这条成规会维持下去，则上述因循办法倒使我们经济体系有了相当连续性与稳定性。
盖设有有组织的投资市场之存在，又设我们信赖这条成规会维持下去，则投资者很可自慰，认为他唯一所冒之险，乃是在近期未来，形势与情报确有真正改变；然而这种改变不会很大，至于其发生之或然性如何，他还可以自下判断。但如果这种成规仍为大家遵守，则只有这类改变才会影响其投资之价值；故他不必因为不知道10 年以后其投资将值几何而闹得失眠。故以个别投资者而论，只要他能信赖这条成规不致打破，使他常有机会，在时间还过得不多、改变还不太大之时，可以修改其判断，变换其投资，则他觉得他的投资在短期间内相当“安全”
（safe），因此在一连串短期内（不论有多少），也相当安全。于是从社会看来是“固定的”
（fixed）投资，在个人看来却是“流动的”
（liquid）。
我相信世界上几个主要投资市场，都是根据这种方式发展出来的。从绝对观点看，这条成规既毫无道理（arbitrary），自然不免有弱点。如何使投资充足这个当前问题，一大部分是由这条成规之变幻多端（precariousness）所造成的。
Ⅴ有几个因素加强了这种变幻多端，可简述如下：
（1）有些业主并不自己经理其业务，对其所操业之情形，不论是目前的或未来的，亦并不特别熟悉。这些人之投资量，在社会总投资量中所占比例① 所谓“非常不确定”（very uncertain），并不就是“或然性很小”（very improbable）。参阅拙着《或然论》，第六章，论论证之权重。
逐渐加大。因之，不论是已经投资者或现在考虑投资者，在估计其投资之价值时，真知实学所占之成分非常狭小。
（2）现有投资之利润不免时有变动，此种变动，虽然显然是暂时的，无关宏旨的，但对于市场却有过度影响过度得甚至荒谬。举几个例，据说美国制冰公司之股票在夏日之市价较冬日为高，因为受季节影响，夏日制冰业之利润较高，而冬天大家不用冰。又如遇有全国性假日，则英国各铁路公司之证券市价，可以提高几百万镑。
（3）循此成规所得市价，只是一群无知无识者群众心理之产物，自会因群意（opinion）之骤变而剧烈波动。且此使群意改变之因素，亦不必真与投资之未来收益有关，盖群众对此市价并未确信其可以稳定。尤其在非常时期，大家更不相信目前状态会无定欺继续下去，故即使无具体理由可以预测未来将有变动，市场也会一时受乐观情绪所支配，一时又受悲观情绪所？ 。漫。此种情形，可以说是未加理智考虑，但在一种意义上，又可说是合理的，因为既无事实根据，自然无从作理智盘算。
（4）有一特征特别值得我们注意。也许有人以为：有些人以投资为业，他们是专家，他们所有的知识与判断能力超出一般私人投资者以上；若听凭无知无识者自己去从事，固然可使市场变化多端，但专家之间互相竞争，也许可以矫正这种趋势。然而事实上则不然。这批职业投资者与投机者之精力与才干，大都用在别一方面。事实上这批人最关切者，不在比常人高出一筹，预测某一投资品在其整个寿命中所产之收益如何，而在比一般群众稍为早一些，预测决定市价之成规本身会有什么改变。换句话说，他们并不关心：设有人购一投资，不再割让，则该投资对此人值几何；他们所关心者，乃是3月或1 年以后，在群众心理支配之下，市场对此投资之估价为何。他们所以有这种行为，并不是因为他们性情怪僻。投资市场之组织方式既如上述，则此乃不可避免之结果。设有一投资，你相信若就其未来收益而论，则值30元，但你也相信，3 月以后，此投资在市场上只值20 元，如果你现在出25元购买，实为不智之举。
根据以往经验，有几类因素，例如某种消息或某种空气，最足影响群众心理。职业投资者乃不能不密切注意，预测在最近将来，这类因素会有何种改变。设投资市场之设，以“流动”为目的，则此乃不可避免之结果。在所有正统派理财原则之中，以“流动性”崇拜（fetishofliquidity）最于社会不利。其说以为从事投资之机关， 应以其资源集中于持有热股（liquidsecurities）。可是这个学说忘了，就社会全体而论，投资不能有流动性。从社会观点看，要使得投资高明，只有增加我们对于未来之了解；但从私人观点，所谓最高明的投资，乃是先发制人，智夺群众，把坏东西让给别人。
斗智之对象，不在预测投资在未来好几年中之收益，而在预测几个月以后，由因循成规所得市价有何变化。且此种斗智战，也不须外行参加以供职业投资者鱼肉，职业投资者相互之间就可以玩起来。参加者也不必真相信，从长时期看，因循成规有任何合理根据。从事职业投资，好象是玩“叫停”
（gameofＳnap），“递物”（OldMaid），“占位”（MusicalChair）等游戏，是一种消遣，谁能不先不后说出“停”字，谁能在游戏终了以前，把东西递给邻座，谁能在音乐终了时，占到一个座位，谁就是胜利者。这类游戏，可以玩得津津有味，虽然每个参加者都知道，东西总在传来传去，音乐终了时，总有若干人占不到座位。
稍为换一种比喻。从事职业投资，好象是参加择美竞赛：报纸上发表一百张照片，要参加竞赛者选出其中最美的六个，谁的选择结果与全体参加竞赛者之平均爱好最相接近，谁就得奖。在这种情形之下，每一参加竞赛者都不选他自己认为最美的六个，而选他认为别人认为最美的六个。每个参加者都从同一观点出发，于是都不选他自己真认为最美者，也不选一般人真认为最美者，而是运用智力，推测一般人认为一般人认为最美者。这已经到了第三级推测，我相信有些人会运用到第四第五级，甚至比此更高。
读者也许要插言非难：如果有人不惑于此种流行的消遣游戏，而尽其所能，作真正的长期预测，再根据此种预期继续购买投资，则在长时期中，此人必能从其他参加者手中获得大利。对于这种非难，我们作答如下：世固不乏此种持身严谨之人，而且如果他们的力量真能超过从事游戏者，投资市场必大为改观，但我们须补充一句，在现代投资市场上，有几个因素使得这种人不能占优势。根据真正的长期预期而作投资，实在太难，几乎不可能。凡想如此从事者，较之仅想对群众行为比群众猜得略胜一筹者，其工作较重，其风险较大。而且，设二人智力相等，则前者容易出大错。经验也不能证明：
凡于社会最有益的投资政策，亦即于私人最有利的�
