巴菲特与索罗斯的投资智慧-第20节
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巴菲特在伯克希尔公司1989年的年报中，对长期投资由于节税而产生的巨大收益进行了详细解释：“大家可以从资产负债表上看到，如果年底我们一口气将所有的有价证券按市价全部出售，那么，我们需要支付的资本利得税将高达11亿美元，但这11亿美元的负债真的就跟年末后15天内要付给厂商的货款完全相同或类似吗？很显然并非如此，尽管这两个项目对经审计的资产净值的影响是相同的，都使其减少了11亿美元。另外，由于我们很大程度上根本没有抛售股票的打算，政府就没有办法征收所得税，那么递延所得税的负债项目是不是毫无意义的会计虚构呢？很显然答案也不是。用经济术语来讲，这种资本利得税负债就好像是美国财政部借给我们的无息贷款，而且到期日由我们自己来选择（当然除非国会更改为在实现之前就征税），这种‘贷款’还有另外一些很奇怪的特点：它只能被用来购买个别股价不断上涨的股票，而且贷款规模会随着市场价格每天的波动而上下波动，有时也会因为税率变动而变动。事实上这种递延所得税负债有些类似于一笔非常庞大的资产转让税，只有在我们选择从一种资产转向另一种资产时才需要缴纳。实际上，我们在1989年出售了一小部分持股，结果对于产生的2．24亿美元的利润，需要缴纳7600万美元的转让税。”
让我们来看一个很极端的例子。让我们想象一下，伯克希尔公司只有1美元可用来进行证券投资，但它每年却有1倍的收益，然后在每年年底卖出。进一步想象，在随后的19年内，伯克希尔公司运用税后收益重复进行投资。由于每次出售股票时它都需要缴纳34％的资本利得税，那么，在20年后，伯克希尔公司总共要缴纳给政府13000美元，而伯克希尔公司自己还可以赚到25250美元，看起来还不错。然而，要是巴菲特进行了一项梦幻投资，在20年内翻了20倍，伯克希尔公司投入的1美元将会增至1048576美元。当他将投资变现时，根据35％的税率缴纳约356500美元的资本利得税之后，还能赚到692000美元。之所以会有如此大的投资结果差异，唯一的原因就是纳税的时机不同。有意思的是，政府在第二种情形下得到的税收与第一种情形下相比约为27 ∶ 1，与伯克希尔公司在两种情形下的利润比例完全相同，当然政府必须花费更多的时间等待这笔税金。
正文 3。长期持股的优势之一（2）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：21：34 本章字数：376
巴菲特提醒投资者说：“必须强调的是，我们并不是因为这种简单的数学计算结果，就倾向采用长期投资策略。事实上，通过更频繁地从一项投资转向另一项投资，我们还可能获取更多的税后利润。许多年之前，查理和我就是这样做的。但现在，我们宁愿待在原地不动，虽然这样意味着略低一些的投资回报。我们这样做的理由很简单，我们深感美妙的业务合作关系是如此宝贵又令人愉快，以至于我们希望继续保持下去。做这种决定对我们来说非常容易，因为我们相信这样的关系一定会让我们有一个良好的投资成果，虽然可能不是最优的。考虑到这一点，我们认为除非我们思维不正常，才会舍弃那些我们熟悉的有趣且令人敬佩的人，而与那些我们并不了解而且资质平平的人相伴。这有些类似于为了金钱而结婚，在大多数情况下是错误的选择，尤其是一个人已经非常富有却还要如此选择时，肯定是精神错乱。”
正文 4。长期持股的优势之二（1）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：21：35 本章字数：954
复利有点像从山上滚雪球，最开始雪球很小，但是往下滚的时间足够长，而且雪球粘得相当紧，最后雪球会很大很大。
——沃伦·巴菲特
在巴菲特眼里，他之所以要履行长期持有法则，还有第二个优势，那就是复利的神奇作用——持有的时间越长，复利的作用就越大。在他眼里，复利累进概念是不容忽视的。这个概念很容易理解，但是由于某些奇怪的理由，在投资理论中这个观念却常常被轻描淡写。巴菲特认为，复利累进理论是至高无上的，是世界上最神奇的事物之一，运用这个神奇的事物能使投资以可观且富戏剧性的比率成长。所以，在早期与少数几位合伙人的书信和记录中，巴菲特极力阐释复利的功能。
对于巴菲特来说，运用复利真正的技巧在于：既获取高额的年复利累进报酬率，却不会受到个人所得税的限制，也就是说“让长期持有持续竞争优势的股票，带来最大可能的复利”。或许这就是他获取成功最大的秘密，也是最让那些想要学习巴菲特操作哲学的人最感困惑的地方。长线投资比短线投资更成功，关键在于复利的巨大威力，这正是巴菲特长期投资的根本信心所在。巴菲特的长期合作伙伴查理感叹到：“如果既能理解复利的威力，又能理解获得复利的艰难，就等于抓住了理解许多事情的精髓。”巴菲特之所以今天能够拥有巨大的财富，关键在于复利。如果你在1956年，巴菲特刚刚开始管理投资时，给他一个1万美元的小雪球，巴菲特现在会把它变成一个3亿美元的超级巨大的大雪球。也许你没有想到，这个超级大雪球只有50多层，平均每一层只比上一层增厚24．2％。1962年在巴菲特合伙公司的年报中，巴菲特推算了1492年西班牙女王如果不支持哥伦布航海而将3万美元以复利进行投资的话，170年后收益将高达2万亿美元，这个结果让我们对复利的力量大吃一惊。
巴菲特告诉我们，在同样的复利利率下，连续多次进行不同的投资，收益率远远不如长期持有单一的投资。因为每次买入又卖出股票一次，交易成本和税收成本也是巨大的。成本越大，你最终拿到手的净利润越少。频繁买卖投资，利润会随着复利大幅增加，同样成本也会由于复利大幅减少，造成投资净利润大幅减少。而长期投资于单一项目有两重好处：一方面能够通过复利快速增收，另一方面由于交易次数大大减少而快速节支。
正文 4。长期持股的优势之二（2）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：21：35 本章字数：1236
巴菲特小时候看漫画时，就明白了长期投资一只股票远远好过短期频繁投资多个股票的道理。巴菲特小时候最喜欢的连环画人物是李尔·阿伯纳。阿伯纳又笨又邋遢，一直在纽约贫民区过着快乐的单身汉生活。有一天，他看到了当地第一大美女。他觉得她是世界上最美的人，是他的最爱。但美女怎么看得上又穷又笨的阿呆？她只对有钱的百万富翁感兴趣。阿伯纳翻遍所有的口袋，也只有一美元的硬币，想要得到美人比登天还难。遭到美女严厉的拒绝之后，阿伯纳无奈之下，急中生智，就去找当地最聪明的智慧老人摩西求助：“智慧老人啊，你快帮我出个主意吧。”智慧老人说：“很简单，你去玩老虎机，用你手里仅有的1美元，一次翻1倍，这样1美元变2美元，2美元变4美元，4美元变8美元，赌上20次，翻上20倍，你就会赚到1048576美元，你就是百万富翁了，美女不就是你的人了吗？”阿伯纳一听，恍然大悟，赶紧依计而行。他走进一家小旅馆，把他身上仅有的1美元硬币投入老虎机中，结果竟然中了大运，哗啦啦，一时之间赢的钱流得满地都是。但是，阿呆严格遵照智慧老人的建议，一次只翻一倍，他只捡起了其中的两块儿硬币，然后再去寻找下一次翻倍的机会了。看到这里，巴菲特就把漫画扔进垃圾堆里，开始研读真正的投资大师也是他后来的导师格雷厄姆的著作。巴菲特说：“这个小故事告诉我们，作为必须纳税的投资者，与以一定复利利率的连续多次投资相比，以同样复利利率增长的单一投资能够实现更多的回报。不过我怀疑许多伯克希尔公司的股东老早就已经明白这个道理了。”这正是巴菲特强调长期持有的根本原因，巴菲特在一封写给合伙人的信中说：“手段与目的决不能混淆，目的只能是税后的复利收益率最大化。”
巴菲特的每一项投资所要寻求的都是最大的年复利税后报酬率，他认为借由复利的累进才是真正获得财富的秘诀。
假设有10万美元，分别在10年、20年和30年期间，以5％、10％、15％及20％的比率，在不考虑税负循环复利累进的情况下进行累计，其最终的累进价值会有惊人的差距。
仅仅是5％和10％的差异，对投资的整体获益会有惊人的影响。10万美元以每年10％的获利率经由免税的复利累进计算，10年后将会价值259374美元；若将获利率提高到20％，那么10万美元在10年后将增加到总值为619173美元，20年后则变成3833759美元，持续30年，其价值会增加到23737631美元，这是一个相当可观的获利。
相差甚微的百分比，在一段长时间所造成的差异也是令人吃惊的，10万美元以5％的免税年获利率计算，经过30年后，能增至432194美元。但是若年获利率为10％，在30年后，10万美元将值1744940美元，倘若年获利率再增长5％，即以15％累进计算，30年后，该10万美元将为6621177美元，若再从15％调升到20％，10万美元每年以20％累进，在30年后将会增加到23737631美元。
正文 4。长期持股的优势之二（3）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：21：36 本章字数：1153
巴菲特寻找的，便是那些可能在最长的时间获得年复利报酬率最高的公司。在伯克希尔公司的数十年间，巴菲特一直能够以23。6％的平均收益率来增加其公司的净值，这确实是非常了不起的。
以复利来进行报酬累进和那些属于被动性的投资是不同的。通常债券投资者是以一笔固定金额（假设是1000美元），在一段期间内（例如5年），贷给像是通用汽车公司这样的债券发行者，并以8％的固定利率（即公司债券票面利率）来计算。在5年的期间里，投资者每年可以收到80美元，5年期满后，通用汽车公司会还给投资者1000美元。投资者将会赚到总数400美元的利息（5×80=400）。
从税的观点来看，每次当投资者从通用汽车公司收到80美元的利息时，美国国税局就会将其列为收入，并以适当的个人所得税率对投资者课税。如果投资者是个高收入者，那80美元的税率在31％，意味投资者的税后年收益将是55．2美元＇80…（80×31％）=55．20＇。在5年的期间，投资者实质税后利息收益总额为276美元（55．20×5年=276）。
但想想看，如果通用汽车公司自动地将其计算在投资者原本贷给公司的本钱上，而不是以8％的利率支付给投资者成为个人所得，将会增加投资者贷给通用汽车公司的本金，也就是投资者用来赚取每年8％利息的本金增加。这意味着投资者在通用汽车债券的投资将会以8％的年率累进。也会使投资者免除个人所得税的缴纳，直到债券到期日止，通用汽车公司会还给投资者本金加上利息。
如此，在通用汽车公司的案例中，投资者在每一年贷给通用汽车公司1000美元并赚取8％，也就是80美元的利息后，不采用现金支付的方式，通用汽车保有这些钱，并给投资者更多的债券，这使得投资者自第二年的第一天起贷给通用汽车的款项达1080美元。在第二年期间，通用汽车公司将会付给投资者1080美元8％的利息，也就是86美元。然后那笔86美元又会算到已增加至1080美元的本金上，使得自第三年的第一天起，投资的本金增加到1166美元。这个程序就一直持续到第五年年终。
在第五年年终，当债券到期时，投资者将会获得一张1469．31美元的支票。这表示通用汽车的累进债券还给投资者1000美元的本钱，加上5年期间469．31美元的利息。由于要支付31％的个人所得税，投资者必须由所收到的469．31美元利息收入中扣除31％，其实际收益为323．82美元＇469．31…（469．31×31％）=323．82＇。这表示他的投资在美国国税局征税前，5年来每年以8％的年复利率累进。在这里，巴菲特的复利累进体现出了很强的优势，投资者多获得了47．82美元的收益（323．82…276=47．82）。
正文 4。长期持股的优势之二（4）
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