巴菲特与索罗斯的投资智慧-第10节

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和水平对于债券息票的影响甚少，一般只有在管理人员极其无能或不诚实，以致暂停支付债券利息的时候才有影响。与之相反，股份公司管理人员的能力却对股权的“息票”有着巨大的影响。巴菲特曾经用一则伊索寓言做比喻，强调价值评估应该采用现金流量贴现模型。他说：“我们用来评估股票与企业价值的公式完全相同。事实上，这个用来评估所有为取得金融收益而购买的资产的价值评估公式，从公元前600年时由一位智者第一次提出后，从来就没有变过。这一奇迹就是伊索和他那永恒的、尽管有些不完整的投资智慧——一鸟在手胜过两鸟在林。要使这一原则更加完整，你只需要再回答三个问题：你能够在多大程度上确定树丛里有小鸟？小鸟何时出现以及有多少小鸟会出现？无风险利率是多少？如果你能回答出这三个问题，那么你将知道这片树丛的最大价值是多少以及你现在需要拥有小鸟的最大数量是多少，才能使你现在拥有的小鸟价值正好相当于树丛未来可能出现的小鸟的价值。当然，不要只是从字面上理解为小鸟就是资金。”巴菲特还表示，伊索的投资格言放之四海而皆准，它适用于评估农场、油田、债券、股票、彩票以及工厂等的投资。不论蒸汽机的发明、电力的开发，还是汽车的问世，都丝毫没有改变这个公式，连互联网也无能为力。只要输入正确的数字，你就可以对资本在世界上任何一种可能用途的投资价值进行评估。一般的评估标准，诸如股利收益率、市盈率或市价净值比，甚至是成长率，都与价值评估毫不相关，除非它们能够在一定程度上提供一家企业未来现金流入流出的线索。事实上，如果一个项目前期的现金投入，超过了未来该项目建成后资产产生的现金流贴现值，反而会摧毁企业的价值。





　　　　正文　1。对企业进行内在价值评估（3）
　　　　TXT书库　txtsk　　更新时间：2009…12…12　13：21：01　本章字数：1065


　　　　第二，正确的现金流量预测。
　　　　巴菲特曾经告诫投资者：“投资者应该明白会计上的每股收益只是判断企业内在价值的起点，而非终点。”在许多企业里，尤其是那些有高资产利润比的企业里，通货膨胀使部分或全部利润徒有虚名。如果公司想维持其经济地位，就不能把这些“利润”作为股利派发。否则，企业就会在维持销量的能力、长期竞争地位和财务实力等一个或多个方面失去商业竞争的根基。因此，只有当投资者了解自由现金流时，会计上的利润在估值中才有意义。巴菲特指出，按照会计准则计算的现金流量并不能反映真实的长期自由现金流量，所有者收益才是计算自由现金流量的正确方法。所有者收益，包括报告收益，加上折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用，减去企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本性支出，等等。巴菲特提出的所有者收益，与现金流量表中根据会计准则计算的现金流量最大的不同是，它包括了企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出。大多数企业经理人不得不承认，在很长的时期内，仅仅是为了保持企业当前的单位产量和竞争地位，就需要投入比非现金费用更多的资金。如果存在这种增加投入的必要性，也就是说如果年平均资本性支出超过非现金费用，那么根据会计准则计算的现金流量收益就会远远大于所有者收益。这表明，常常在华尔街的报告中提供的“现金流量”是很荒谬的。因为这些数字常常例行公事地包括报告收益加上非现金费用，而没有减去年平均资本性支出。另外，大多数投资银行家的销售手册上也有这种欺骗性的介绍，他们暗示正在出售的企业是一座商业金字塔，永远是最现代化的，而且永远不需要更新、改善或整修，而实际上这是根本不可能的。巴菲特认为，如果投资者相信，评估一家企业的偿债能力时，或对其权益进行估值时，可以用报告收益加上非现金费用，而忽略年平均资本性支出，肯定会遇上大麻烦。在伯克希尔公司拥有的其他企业中，以历史成本为基础的——也就是不包括无形资产的摊销和其他收购价格调整——在数额上相当接近于年平均资本性支出。对此，巴菲特深信不疑，这是他将摊销费用和其他收购价格调整分列的原因。巴菲特提醒投资者，会计师的工作是记录，而不是估值，估值是投资者和经理人的工作。“会计数据当然是企业的语言，而且为任何评估企业价值并跟踪其发展的人提供了巨大的帮助。没有这些数字，查理和我就会迷失方向，对我们来说，它们永远是对我们自己的企业和其他企业进行估值的出发点，但是经理人和所有者要记住，会计数据仅仅有助于经营思考，而永远不能代替经营思考。”





　　　　正文　1。对企业进行内在价值评估（4）
　　　　TXT书库　txtsk　　更新时间：2009…12…12　13：21：02　本章字数：897


　　　　第三，合适的贴现率。
　　　　确定了公司未来的现金流量之后，接下来就是要选用相应的贴现率。让很多人感到惊奇的是，巴菲特所选用的贴现率，就是美国政府长期国债的利率或到期收益率，这是任何人都可以获得的无风险收益率。一些投资理论家认为，对股权现金流量进行贴现的贴现率，应该是无风险收益率（长期国债利率）加上股权投资风险补偿，这样才能反映公司未来现金流量的不确定性。但巴菲特从来不进行风险补偿，因为他尽量避免涉及风险。首先，巴菲特不购买有较高债务水平的公司股票，这样就明显减少了与之关联的财务风险。其次，巴菲特集中考虑利润稳定并且可预计的公司，这样经营方面的风险即使不能完全消除，也可以大大减少。对此，他表示：“我非常强调确定性。如果你这么做了，那么风险因子的问题就与你毫不相关。只有在你不了解自己所做的事情的时候，才会有风险。”如果说公司的内在价值就是未来现金流量的贴现，那么恰当的贴现率究竟应该是多少呢？巴菲特选择了最简单的解决办法：“无风险利率是多少？我们认为应以美国长期国债利率为准。”基于以下三个方面的理由，巴菲特的选择是非常有效的：第一个方面，巴菲特把一切股票投资都放在与债券收益的相互关系之中。如果他在股票上无法得到超过债券的潜在收益率，那么他会选择购买债券。因此，他的公司定价的第一层筛选方法就是，设定一个门槛收益率，即公司权益投资收益率必须能够达到政府债券的收益率。第二个方面，巴菲特并没有费过多的精力为他所研究的股票分别设定一个合适的、唯一的贴现率。每个企业的贴现率都是动态的，它们随着利率、利润估计、股票的稳定性以及公司财务结构的变化而不断变动。对一只股票的定价结果，与其做出分析时的各种条件密切相关。两天之后，可能就会出现新的情况，迫使一个分析家改变贴现率，并对公司做出不同的定价。为了避免不断地修改模型，巴菲特总是很严格地保持他的定价参数的一致性。第三个方面，如果一个企业没有任何商业风险，那么它的未来赢利就是完全可以预测的。在巴菲特眼里，可口可乐、吉列等优秀公司的股票就如同政府债券一样没有风险，所以应该采用一个与国债利率相同的贴现率。





　　　　正文　1。对企业进行内在价值评估（5）
　　　　TXT书库　txtsk　　更新时间：2009…12…12　13：21：03　本章字数：1289


　　　　第四，经济商誉。
　　　　事实上，根据债券价值评估模型在进行企业股权价值评估时，企业的有形资产相当于债券的本金，未来的现金流量相当于债券的利息。和债券一样，本金在总价值中占的比例越大，受未来通货膨胀的影响越大。现金流量越大，公司的价值越高。持续竞争优势越突出的企业，有形资产在价值创造中的作用越小，企业声誉、技术等无形资产的作用越大，超额回报率越高，经济商誉也就越庞大。因此，巴菲特最喜欢选择的企业一般都拥有巨大的无形资产，而对有形资产需求却相对较小，能够产生远远超过产业平均水平的投资回报率。简而言之，巴菲特最喜欢的优秀企业的内在价值只有一小部分是有形资产，而其余大部分都是无形资产创造的超额赢利能力。
　　　　喜诗糖果公司是美国最著名的巧克力企业，也是巴菲特收购的第一家有持续竞争优势的企业，这一次收购的巨大成功，是巴菲特彻底从购买“雪茄烟蒂式”的便宜企业转向优秀企业的开始。巴菲特经常以喜诗巧克力作为企业经济特许权的例子，他说：“假设你听售货员说喜诗巧克力卖完了，并随即推荐一种无品牌的巧克力，如果你宁愿再步行穿越一条街去购买一块喜诗巧克力，或者说，一块喜诗巧克力让你愿意为它比购买无品牌的巧克力或其他类似产品多付5分钱，这正是经济特许权的价值。”对于“商誉”，巴菲特是这样解释的：“如果一家企业被收购了，那么根据会计准则，首先收购价先转入收购的可确认资产的公允价值中，这些资产的公允价值总和通常小于企业的收购总价。”在这种情况下，差额就转入一项名为“收购成本超出所收购资产权益值的部分”的资产账户中，而这就是我们所说的“商誉”。商誉创造了一种消费者特许权，它使产品对于消费者的价值（而不是产品的生产成本）成为售价的主要决定因素。消费者特许权是经济商誉的一个主要来源，其他来源包括不受利润管制影响的政府特许权（例如电视台）以及在一个行业中持续保持低成本生产者的地位。巴菲特还认为，一个公司具有的经济商誉，远远超过会计商誉的原始总成本。换而言之，在会计商誉从收购之时起就有规律地减少的同时，经济商誉则以不规律但却非常坚实的步伐增加。任何一家需要具有一些有形资产净值进行经营的无财务杠杆的企业，都肯定会受到通货膨胀的损害。一般人认为，对付通货膨胀最好的保护手段是企业大量购置自然资源、厂房设备或者其他有形资产。而巴菲特则认为，这种保护并没有什么效果。资产规模庞大的企业，往往只能取得较低的收益率，常常仅能提供现金，以满足企业在通货膨胀下保持现有能力水平不变的需要，而除此之外却产生不了更多的现金来支持企业的实际增长，或者用来给投资者发放股利，或者用来收购新的企业。相比之下，在通货膨胀时期形成的巨大企业财富增值，来自于拥有这样的企业：把价值持久的无形资产与相对需求较少的有形资产相结合。在这种情况下，按名义美元计算的收益会不断提高，而且这些收益总体上完全能够用以收购其他企业。这种现象在传媒企业中尤其明显，这些公司只需要很少的有形资产的投资，但它的经济特许权仍然能够持续。因此，在通货膨胀时期，经济商誉是一种不断给予人们回报的厚礼。





　　　　正文　2。必须注重企业的内在价值（1）
　　　　TXT书库　txtsk　　更新时间：2009…12…12　13：21：03　本章字数：989


　　　　投资者一定要注意股票内在价值和账面价值之间的区别：账面价值表明过去的累积投入，而内在价值表明的是未来预计所得；账面价值是一个会计概念，内在价值是一个经济概念。
　　　　——沃伦·巴菲特
　　　　简而言之，内在价值就是一家企业在余下的寿命中可以产生的现金的折现值。但是，要计算出内在价值却并非那么简单，因为内在价值只是一个估计值，不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。因此，考察同一家企业的两个人几乎是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值。
　　　　要投资一个企业，除了关注它的内在价值以外，还要知道其每股账面价值，与内在价值相比，虽然这是一个很容易计算的数值，但是用途却极为有限。这种局限并不来自于投资者持有的可交易证券，它们按现价记录在投资者的账簿之上。事实上，账面价值的不足之处与企业自身有关，一个企业的账面价值可能与其内在价值大相径庭。例如，据巴菲特分析，1964年伯克希尔公司每股的账面价值是19．46美元，这个数字明显夸大了公司的内在价值，因为该公司的所有收入来源都捆在了赢利能力低下的纺织业务上，而其纺织资产既没有继续经营的价值，也没有等同于其置存价值的清算价值。但是，30多年后伯克希尔公司在1996年的账面价值，远远低于其内在价值，因为伯克希尔公司控制的许多企业比它们的置存价