mba财务管理2-第4节
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投资于能够增加股东价值的项目
公司使用现金流量折现法来评价潜在的投资。为每一个具体项目所指定的最低报酬率是以市场利息率、项目风险和风险补偿的估计值为基础制定的。现金流量的预测结合整个公司通用标准的假定，使项目之间能够保持一致。正如马里奥特公司的一位高级管理人员所说：我们的项目就像是许多的相似的盒子一样。这种相似性规范了预测分析。我们有关于通货膨胀、边际量、项目寿命、终值、要求重塑的销售百分比等适用于公司全部项目的宏观数据。项目在它们的整个寿命期内都要始终受到审视，以核实和更新这些标准的预测假定。分部经理还是可以自行决定那些特定部门的假定，但是它们必须和整个公司模式化的假定保持一致。
在资本结构中优化使用负债
马里奥特公司根据它的偿债能力来决定其资本结构中的负债金额。它使用利息保障倍数目标，而不是目标负债权益比率。１９８７年马里奥特公司有＄２５亿左右的负债，占其全部资本的５９％。
再购入价值低估的股票
马里奥特公司定期计算它的普通股股票的“有保障权益价值”。只要股票的市场价格严重低于这个价值，公司就会重新购入它的股票。有保障权益价值是通过把公司的权益现金流量按其权益资本成本贴现计算出来的。它的检验方法是运用每一项业务的市价盈余比率来比较马里奥特公司的股票价格和一些可比公司的股票价格，并为每种不同类型的所有权结构，如用借款一次性购入，进行估价。与它的股票每天的市场价格相比，马里奥特公司更相信它对有保障价值的衡量。有保障价值和市场价格的差距经常会引发再购入，而不是用例如修改最低报酬率
的办法来修改有保障价值。并且，公司相信重新购回低于有保障价值的股票比收购或拥有房地产更好地运用了它的现金流量和适度负债。１９８７年马里奥特公司重新购回了它的１３６０００００股普通股股票，价值＄４．２９亿。
三、资本成本
马里奥特公司使用资本的加权平均成本（ＷＡＣＣ）来衡量资木用于具有类似风险的投资项目的机会成本。
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ＷＡＣＣ＝（１－Ｔ）rD（Ｄ／Ｖ）＋rE（Ｅ／Ｖ）
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其中Ｄ和Ｅ分别是负债和权益的市场价值，rD是税前的债务成本，rE是税后的权益成本，Ｖ是公司价格（Ｖ＝Ｄ＋Ｅ），Ｔ是公司的税率。马里奥特公司用这种方法来决定公司整体的资本成本和每个分部的资本成本。
要决定资本的机会成本，马里奥特公司要用到三个代入量：负债容量、负债成本，以及与负债金额相适应的权益成本。三个分部的资本成本各不相同，因为资本成本的三个代入量可能在每一个分部均不相同。每个分部的资本成本每年更新一次。
举债能力和负债成本
马里奥特公司把它的以偿债能力为基础的财务政策运用于它的每一个分部。它还以每一个部门的现金流量对于利率变动的敏感程度为基础为该部门规定必须是浮动利率的负债的比重。当利率发生变动时，采用浮动利率的负债的利息率也发生变动。如果随着利率的变动现金流量会增加，那么使用浮动利率的负债会扩大举债能力。
１９８４年４月，马里奥特公司的无担保负债的等级为Ａ级。作为高质量的公司风险，马里奥特公司预期支付比当时的政府债券更高的利率。它把每一个分部的负债成本都建立在将分部负债成本作为一个独立的公司的负债成本这种估计的基础之上。负债利率高于政府债券利率的差异额因各分部间的风险差异而不同。（参见表：市场价值下的目标杠杆利率、浮动利率的负债的比重、固定利率的负债的比重，以及马里奥特公司作为整体及其各分部的债务差异额。）该债务差异额为吸引投资者借钱给马里奥特所必须的高于政府利率的负债利率溢价。
表：市场价值下的目标杠杆利率和马里奥特公司及其
各分部的债务差异额
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资本中 浮动利 固定得 负债利
的负债 率负债 率负债 率高于
百分比 的比重 的比重 政府利
（％） （％） （％） 率部分（％）
马里奥特 60 40 60 1。30
住宿 74 50 50 1。10
合同服务 40 40 60 1。40
饭店 42 25 75 1。80
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表：美国政府利息率，1988年4月
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期限 利率（％）
30年 8。95
10年 8。72
1年 6。90
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由于旅馆等住宿资产有很长的有效寿命，所以马里奥特公司使用长期负债的成本来计算它的住宿资本成本。它使用期限更短的负债来计算饭馆和合同服务的负债成本，因为这些资产约有效寿命期更短。
（参见：表1988年4月美国政府证券的固定利息率）。
权益成本
马里奥特公司认识到要达到它的只进行增加股东价值的项目这一财务战略，就必须使用股东对权益成本的衡量。资本资产定价模型最初是由约翰·林特纳和威廉·夏普于２０世纪６０年代初建立的。它已经被财务界的职业人士广泛接受。根据资本资产定价模型，权益成本，或者相同地，权益的预期报酬率，是这样决定的：
预期报酬率＝Ｒ
＝无风险报酬率十风险补偿
其中风险补偿是整个市场证券组合的预期报酬率与无风险报酬率之差。
资本资产定价模型最重要的内涵是风险必须与例如普通股等风险资产的完全分散了风险的组合联系起来来衡量。这句简单的格言“不要把你所有的鸡蛋都放在一个篮子里”表明投资者可以通过持有完全分散的资产组合来把他们的风险降至最低。一种资产的风险不是由它本身的个别风险来衡量的。这项资产对完全分散或市场组合的风险的贡献才是重要的。这种风险通常被称为系统风险，由贝他系数衡量。
贝他系数可用简单的线性回归分析法从普通的历史数据中计算得到。马里奥特公司用从１９８３年到１９８７年这段期间中每个月的股票报酬率计算出来的贝他系数值为１．１１。
两个问题限制了在计算项目的最低报酬率时贝他系数历史估计值的使用。首先，公司通常都从事多类业务。因此一个公司的贝他系数是各类业务的贝他系数的加权平均值。其次，杠杆会影响贝他系数。公司增加负债时，即使公司资产的风险程度保持不变，也会增加其权益贝他系数。这是因为最安全的现金流量流向了债权人。当负债增加时，股东所保留的现金流量变得风险更大。所以，除非一个项目的风险和杠杆程度都与公司总体的风险和杠杆程度相同，否则对公司贝他系数的历史估计值在用作该项目的贝他值之前必须重新解释和调整。
（在住宿和饭店行业的其他可与马里奥特公司相比的公司的贝他系数、杠杆和其他相关信息参见：可比的旅馆和饭店行业的公司的资料）
为了选择用于计算最低报酬率的适当的风险补偿，考尔先生考察了公司股票和债券市场的各种贝他系数。（持有期间政府和公司债券，以及标准普尔５００家公司普通股股票的综合指数的报酬率的历史资料参见：选择出的证券和市场指标的年持有期报酬率）持有期的报酬率指证券持有者已实现的报酬率，包括持有者所收到的任何现金付款（例如普通股股利和债券的息票）加上证券的任何资本性收益和损失。例如，１９８７年标准普尔５００家普通股股票的综合指标中持有期报酬率为５．２３％，即３．２０％的股利报酬与２．０３％的资本性收益之和。１９８７年的美国长期政府债券的持有期报酬率为－２．６９％。它是７．９６％的息票利息与－１０．６５％的资本性收益之和。（参见：标准普尔５００家股票综合报酬率高于国库券、美国政府债券，和高级别的长期公司债券的差异额的资料）
考尔先生非常关心，特别是在表：选择出的证券和市场指标的年持有期报酬率和表标准普尔５００家股票综合报酬率高于债券报酬率的差异额所示的债券市场具有高报酬率并且变化不定的情况下，衡量这些平均值的正确时间间隔。
表：业务部门的财务业绩概况，1983－1987
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1983 1984 1985 1986 1987
住宿
销售 1320。5 1640。8 1898。4 2233。1 2673。3
营业利润 139。7 161。2 185。8 215。7 263。9
可辨认资产 1264。6 1786。3 2108。9 2236。7 2777。4
折旧 27。4 31。3 32。4 37。1 43。9
资本性支出 377。2 366。4 808。3 966。6 1241。9
合同服务
销售 950。6 1111。3 1586。3 2236。1 2969。0
营业利润 71。7 86。8 118。6 154。9 170。6
可辨认资产 391。6 403。9 624。4 1070。2 1237。7
折旧 26。1 28。9 40。2 61。1 75。3
资本性支出 43。8 55。6 125。9 488。7 112。7
饭店
销售 679。4 707。0 757。0 797。3 879。9
营业利润 63。8 79。7 78。2 79。1 82。4
可辨认资产 483。0 496。7 582。6 562。3 467。6
折旧 31。8 35。5 34。8 38。1 42。1
资本性支出 65。0 72。3 128。4 64。0 79。6
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表：可比的旅馆和饭店行业的公司的资料
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算术平均 权益贝 市场 1987年收
公司和业务性质 报酬率a 他系数b 杠杆c 入（10亿）
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马里奥特公司 10。57％ …1。11 41％ 6。52
（拥有、经营和管理旅
馆、饭店、航空和机
构等的食品服务）
旅馆
希尔顿饭店公司 17。16 0。76 14 0。77
（拥有、管理和授予旅
馆执照；经营俱乐部）
假日公司 32。89 1。35 79 1。66
（拥有、管理和授予旅
馆和饭店执照，经营
俱乐部）
拉快因他汽车旅馆 …5。19 0。89 69 0。17
（拥有、经营和授予汽
车旅馆执照）
罗漫达旅店公司 10。57 1。36 65 0。75
（拥有和经营旅馆和饭
店）
饭店
教堂炸鸡 1。79 1。45 4 0。39
（拥有及授予娱乐业务
和饭店特许经营权）
克丽丝国际食品公司24。32 1。45 10 0。57
（经营肯德基炸鸡特许
经营店和价格适中的
饭店）
弗瑞思饭馆 45。83 0。57 6 0。14
（经营和授予饭店
特许经营权）
罗必思自助餐厅 15。50 0。76 1 0。23
（经营自助饕厅）
麦当劳 23。93 0。94 23 4。89
（经营和授予饭店特
许经营权和提供饭店
服务）
温蒂斯国际 7。76 1。32 21 1。05
（经营和授予饭店特
许经营权，提供饭店
服务）
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a·计算的期间为1983一1987年。
b·用1983一1987年五年间每月的数据估计得到。
c·负债的账面价值除以负债账面价值与权益市场价值之和。
表：选择出的证券和市场指标的年持有期报酬率，1926一1987
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年份 算术平均值 标准离差
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短期国库券报酬率
1926…1987
