mba财务管理2-第10节
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１０、公司采用购回条款的可能原因是（ ）。
Ａ、较优异的利率预测能力
Ｂ、租税
Ｃ、未来投资机会的财务弹性
Ｄ、利率风险较低
＃5
二、简答题。
１、某公司的认股证还有二年便到期。每股认股证可认购０．２股新股，认购价为＄６。
（１）假若公司的股价为＄５，认股证的内在价值为多少？其价值上限为多少？
（２）假若公司的股价为＄１０，认股证的价格为＄１．２，其时时值为多少？
＃6
三、案例分析：
＃7
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＃0
１、Ｃ
２、Ａ、Ｂ、Ｄ
３、Ａ、Ｂ、Ｃ、Ｄ
４、Ｂ
５、Ａ、Ｂ、Ｃ、Ｄ
６、Ｂ
７、Ｂ、Ｄ
８、Ｂ、Ｃ、Ｄ
９、Ａ、Ｃ、Ｄ
１０、Ａ、Ｂ、Ｃ、Ｄ
＃1
答：（１）因股价低于认购价，这是价外认股证，所以，内在价值是零，价值上限为：０．２×５＝＄１
（２）内在价值为：０．２×（１０－６）＝０．８
时间值为：１．２－０．８＝＄０．４
＃2
ＲＪＲ公司是一家在全球经营烟草产品、食品和饮料的主要国际消费品公司，公司总资产＄１２亿，现金及短期投资＄１３亿，５００强企业中排名第２３位。ＲＪＲ公司近期意欲以＄４９亿收购的贝斯克公司，苦于资金问题，委托摩根担保信托公司与ＲＪＲ公司组成一个融资小组：
收购的第一步是以＄２５亿现金购得纳贝斯克５１％普通股，剩余的价值为＄２４亿的４９％的流通在外的普通股通过发行ＲＪＲ优先股和１２年期国内票据解决，均有＄１２亿。因此总共４９亿问题的战略布署如上安排。但这种涉及到以下几个问题：
第一，现金２５亿中，５亿来自公司现有，５亿来自３０年期债券和８年期票据，计１０亿；还有５亿来处银行借款，尚差１０亿是个大问题。
第二，另外的２４亿全靠国内票据和优先股的发行。
第三，债券采用双重货币性质，其利息支付率一般高于外币通行利率，但低于美元利率，但债券的赎回汇率风险大，存在极大的不确定性。
从目前ＲＪＲ公司实力看，一、二两问题可望得到圆满解决，但第三个问题，融资小组倾向于采用互换业务，现金流量的办法，选择日元／欧元／美元双重货币。即摩根公司愿以与ＲＪＲ的日元利息支付和本金偿还完全一致方式在将来向ＲＪＲ提供欧元付款。应该承认，采用这种金融创新尽管风险大，但为解决ＲＪＲ庞大收购计划问题应是一种上策。
＃3
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债务巨变
１９８３年初，杜邦公司管理层回顾了公司在前２０年的曲折的经营历程。７０年代的困难以及其与科纳克公司（Ｃｏｎｏｃｏ）的大合并便公司放弃了其长期坚持的全部权益资本的资本结构。１９８１年收购完科纳克公司之后，杜邦公司的资产负债率曾高达４２％——公司有史以来的最高点。财务杠杆的快速增加使杜邦公司丢掉了宝贵的ＡＡＡ债券等级。尽管到１９８２年末，杜邦公司的资产负债率已降至３６％，它仍未回到顶级。
在过去２０年中，杜邦公司的经营发生了戏剧性的变化。管理层在消化科纳克公司的同时，面临一个重要的财务政策抉择——决定决８０年代适合杜邦公司的资本结构。这一决策对杜邦公司的财务表现，甚或其竞争地位都很有意义。
在１８０２年成立时，杜邦是一家制造弹药的公司。１９００年，杜邦开始通过研究和收购迅速扩张。作为化学制品和纤维制品的技术领先者，杜邦逐渐成长为美国最大的化学制造公司。在１９８０年末，该公司在《幸福》杂志全美５００家工业企业排名中，名列第１５。１９８１年，在收购科纳克公司—— 一家大石油公—— 之后，杜邦的排名升至第７位。
一、资本结构政策，１９６５－１９８２
过去，杜邦公司一直以其极端保守的财务政策而闻名。公司的低负债率部分是由于其在产品市场上的成功。它的高盈利率使其自身积累的资金就可满足财务需要。事实上，由于杜邦公司１９６５到１９７０年的现金余额大于总负债，它的财务杠杆是负的。杜邦公同对债务的保守使用，加上其高盈利率和产品在化学工业中的技术领先地位，使它成为极少数ＡＡＡ级制造业公司之一。杜邦的低负债政策使其财务弹性达到最大，使经营免受财务限制。
６０年代末，纤维和塑料行业的竞争增加了杜邦公司执行其财务政策的难度。１９６５到１９７０年，这些行业生产能力的增加大大超过需求的增加，从而导致了产品价格的大幅下降。其结果是杜邦公司的毛利和资本报酬率下降。尽管它的销售收入不断增加，但１９７０年的净利润较１９６５年下降了１９％。
７０年代中期，三因素的共同作用加剧了杜邦公司筹资政策的困难。为保持其成本和竞争优势，杜邦在７０年代初开始了一项重要的资本支出计划。到１９７４年，通货膨胀的节节上升已使该计划的成本超出预算５０％还多。但由于这些资本支出对维持和提高杜邦的竞争地位很重要，因此它不愿缩减或延迟这些支出。第二，１９７３年石油价格的飞速上涨增加了杜邦的原料成本；而石油短缺也增加了必需的存货投资。杜邦公司经受了１９７４年石油危机的全面冲击；它的收入增加了１６％，成本激增了３０％，从而导致利润下降了３１％。最后，１９７５年的经济衰退对杜邦的纤维业有着极大的影响。从１９７４年第二季度到１９７５年第二季度，其纤维销量下降了５０％。１９７５年的净利润下降了３３％。从１９７３年到１９７５年，杜邦公司的净利润、总资本报酬和每股盈余的下降均超过５０％。
通货膨胀对其所需资本支出的冲击，石油价格飚升对成本的影响及纤维业的衰退导致了沉重的筹资压力。一方面内部生成的资金减少，另一方面，营运资本和资本支出所需投资却急剧增加。为应付这种资金不足，杜邦公司砍掉了１９７４年和１９７５年的股票，缩减了营运资本投资。
由于这些措施不足以满足其全部资金需要，杜邦转向债务筹资。与１９７２年没有短期债务相比，到１９７５年末，公司的短期债务增至＄５．４亿。此外，１９７４年，杜邦还发行了＄３．５亿３０年期的债券和＄１．５亿７年期的票据。前者是２０年代以来，杜邦公司首次在美国公开发行长期债务。其结果是杜邦公司的负债率从１９７２年的７％上升到１９７５年的２７％，利息保障倍数从３８．４降至４．６。尽管杜邦担忧公司负债率的快速增加可能会导致降级，但在这段时间中，它还是保住了ＡＡＡ级债券等级。杜邦是放弃了保守的财务政策，还是由于巨大的筹资压力而对此政策的暂时偏离？１９７４年１２月，杜邦公司的总经理欧文·夏皮罗说：“我们预备长期谨慎地运用债务筹资。”
不过，杜邦很快降低了负债率。从１９７６年到１９７９年，筹资压力减轻了。随着７０年代初开始的资本支出项目接近尾声，资本支出从１９７５年的最高峰下降了。同时，相对平和的能源价格上涨和１９７４－１９７５年经济衰退后的全面复苏，使公司的利润在１９７５－１９７９年间增加了３倍多。１９７７、１９７８和１９７９年，杜邦公司持续降低其总债务。到１９７９年末，杜邦的债务已减至总资本的２０％左右，利息保障倍数也从１９７５年的４。６回升至１１．５。公司又一次很稳固地位于ＡＡＡ级之列。但是，尚不能确定公司是否会恢复到过去的零负债政策上。１９７８年，杜邦公司的一位高级副总裁理查德·黑科特指出：尽管目前，我们预计债务会进一步减少，但我们仍有可观的借款能力及很大的财务弹性。
１９８１年夏天，杜邦突然偏离了其财务弹性最大化的政策。７月，杜邦开始竞标收购科纳克公司—— 一家大石油公司，它在美国工业企业排名中占１４位。经过一场简短而又疯狂的战斗，杜邦公司在１９８１年８月成功地购买了科纳克公司。＄８０亿的价格使其成为美国有史以来最大的合并，并意味着高于科纳克收购前市场价格７７％的溢价。收购之后，杜邦公司的规模翻了一倍，且大大提高了它在无差别商品生产中的竞争地位。但杜邦公司的股票价格和行业分析
家对此项收购的反应均很消极。主要的问题包括杜邦公司所支付的高价格以及科纳克如何有助于杜邦实现其战略目标。
为筹集收购资金，杜邦公司发行了＄３９亿普通股和＄３８，５亿浮动利率债务。此外，杜邦还承担了＄１９亿科纳克公司的债务。收购使杜邦公司的负债率从１９８０年末的２０％出头升至将近４０％。杜邦公司的债券等级降至ＡＡ级，公司有史以来第一次掉下等级。
对杜邦公司而言，合并后的第一年是困难的一年。科纳克公司的业绩受１９８２年石油价格下降的负面影响，而经济衰退又一次席卷化学行业。尽管杜邦公司１９８２年的收入是１９７９年的２1/2 倍，１９８２年的净利润却比１９７９年低，总资本报酬率在这一期间降低了一半，每股盈余降低了４０％。
杜邦公司的管理层在设法为合并后的公司制订和实施连贯的战略的可时，也努力恢复公司融资环境的各方面。为减小利率风险，杜邦公司用固定利率的长期债务代替了多数浮动利率债务。但受阻于低迷的能源价格，出售科纳克公司＄２０亿的煤矿和石油，以取得收入偿还债务的计划不能实施。一位分析家抱怨道：“杜邦公司在石油行业周期的最高点购买了科纳克公司，而现在他们却欲出售这种充斥市场的、很难卖出的煤矿。”不过，到１９８２年末，杜邦公司已将其负债比率从收购后的最高点４２％降到３６％。１９８２年少得可怜的盈余使其利息保障倍数降至近期最低点４．８。公司仍在ＡＡ债券级。
收购科纳克公司所引起的负债比率的增加标志着在１０年内，杜邦公司又一次偏离了其传统的资本结构政策。这连同杜邦公司经营范围的根本变化，要求公司确定新的、合理的资本结构政策。
二、未来的资本结构政策
杜邦的融资政策一向侧重于财务弹性的最大化。这保证了公司的竞争战略不受融资限制的干扰。然而，杜邦公司的竞争者在财务杠杆的使用上与其有很大差别，且它们之间也互不相同。为什么杜邦公司不应像多尔化工和人造丝公司那样，坐收冒险型负债融资的好处，而不顾它所导致的债券等级的进一步下降呢？当然，电力等公用事业公司和电话公司即使有很多债务，也仍然保持较高的债券等级。杜邦公司业绩的波动性比ＡＴ＆Ｔ这样的公司大，但却比其许多竞争者和其他行业的公司小。
在制订负债政策时，一个重要的因素是杜邦公司的商业风险。这一因素的大小有助于确定杜邦公司可以在其资本结构中安全地使用多少负债，而不致过度限制其竞争战略。在过去的２０年中，杜邦公司主要业务的波动性增大，许多产品的竞争地位和盈利能力都下降了。在许多领域，杜邦的产品已差不多是与其竞争者无差别的普通商品，竞争更加激烈。过剩的生产能力和高固定成本的行业性质同时影响价格，压低利润。而且，科纳克公司亦处于一个剧烈波动的行业，一个杜邦公司管理层没有经验的行业。杜邦公司经营风险的增加，要求一个相对保守的资本结构。
不过，其他几个因素又表明公司可以采纳冒险型的负债政策。杜邦仍是全国最大的化工产品制造商，规模经济是化工产品制造过程的普遍特征。它仍是其行业的技术领头人，且它在Ｒ＆Ｄ上的成功是首屈一指的。杜邦公司正在实施的资本支出项目旨在降低其所有经营领域的产品成本。公司的产品和市场已广泛多元化。过去，杜邦的经济力量常受制于激进的反垄断政策，但近期的经济环境很可能会更为宽松。而关于科纳克公司对杜邦公司商业风险的影响问题，某些分析家认为，这一重大的多元化举措会大大降低杜邦公司盈余的波动性。爱德华·杰斐逊，继欧文·夏皮罗之后的新一任杜邦总裁，就持上述观点，理由是合并将会减少能源价格波动对公司的影响。
尽管杜邦公司的毛利在回升，销售增长强劲，科纳克公司的财产亦被顺利出售，但在１９８３到１９８７年间，杜邦每
