创业立志书籍-第142节
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量，参照每股股东权益一方面可避免国有股在减持过程中因定价过低而造成国有资产流失；
另一方面可保障老股东利益，在公平竞价的基础上发挥市场询价功能。
三、选用欧式期权，即国有股认股权证只能在到期日执行。
四、引用超额配售选择权。国有股认股权证流通量提供者在向老股东配售认股权证时，
预留不超过该次配售流量15％的份额， 在认股权证上市后视市场情况以市场价格转让流通。
核准发行阶段发行人具有的责任
●依据《公司法》、《证券法》自主选择承销证券公司、会计师事务所、律师事务所，并向上
述机构提供真实、全面、客观的情况。
●必须保证符合《公司法》、《证券法》规定的全部实质性条件，以及国务院有关部门规
定的公司改制重组及发行上市的有关规定和必须建立符合要求的上市公司治理结构。
●必须真实、准确、完整、及时地披露信息，主要包括招股说明书、上市公告书等文件。
●在发行申请文件公开前负有保密义务，并承担泄密责任。
●严格遵守在本公司发行申请前保证不与发审委委员进行直接或者间接接触的承诺。
核准发行阶段证券发行承销机构具有的责任
●必须符合《公司法》、《证券法》等法律法规中关于证券承销商资格的条件及承销行为的规
定。
●依据《公司法》、《证券法》和证监会有关规定推荐符合条件的公司上市。
●对拟发行股票公司进行上市辅导，对推荐发行股票的公司进行尽职调查，以及上市后
回访及后续服务。
●对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查，并对发行文件的虚假陈述
承担相应责任。
●依法承销经核准发行的证券，并依据发行公司价值和市场状况与发行人协商确定发行
价格，报证监会核准。
简论市盈率
市盈率受综合指标影响
股市中的市盈率仅仅是一个比值，它不象人们想象的那么复杂和神乎其神，它无法真实
而全面的反映某一公司经营状况与其价值之间的关系，它只是反映该公司其过去的利润与其
现行股票成交价格的一个比值。因此，市盈率不是人们希望它高还是低，而是市场决定它的
高与低。
举个例子说明。假定有甲乙丙三个饭店，甲已经营10年投资100000元，日收入 1000
元，毛利日均500元；乙也经营了5年投资150000元，日收入1000元，毛利日均 500元；
丙初始经营投资200000元，日收入1000元，毛利日均500元。三者每一投资单位的收益是
不相同的：甲最好，乙次之，丙最差。这时，如果进行股权转让，明显甲最高，随后乙丙。
但如果考虑到甲的经营已到了极限而丙刚开始经营，那么，丙在出让其股权时肯定不会同意
以三者的平均单位投资收益方法来确定其成交价格，而会在出让时定价高于这一价格，这种
状况的原因是考虑到了未来收益。如果再考虑到投资者的魄力，经营者的作风，临街的位置，
场所的环境，经营的品种等等内容，那么，其股权转让的价格还会有所变化。
这种情况在现实生活中比比皆是，任何一种交易品尤其是股权，只要它含有了预期，它
的价格就是一个变数，它就不是由某一种因素所决定，而起重要作用的因素是由这种交易品
或者说股权的性质而决定。但这种情况到了股市里面每股税后利润的作用就被严重夸大了，
利润或者说每股利润似乎成了股价的唯一决定因素。其实，每股税后利润同是0。5元的股票；
其二级市场上的价格肯定会千差万别，原因就是影响它们的因素有规模性，行业性，地域性，
时期性，预期性等等不一而足。不同时期人们对不同的题材有着不同的兴趣，有时认为盘子
小在未来有发展空间，有时又认为科技股的发展空间更大；入世概念，申奥概念等等各领风
骚三五载，也说明了市盈率不是决定股价的根本因素，人们经常见到的绩优股与股价的背离
就源于此。
可见，市盈率仅仅是一个反映股价与每股税后利润之间关系的指标，而决定利润水平的
还有总资产、净资产、行业差、地区差等因素，因此，股价同时也可以和每股总资产、每股
净资产、每股税前利润、每股收益甚至和员工人数等等均可构成指标关系。将这些指标综合
在一起构成的指标体系才能较完整的反映股份公司整体经营水平与股价的关系。过分夸张市
盈率的作用是不足取的，它会误导人们对公司乃至整个股市大势的判断，换句话说，过分地
恐惧市盈率的高低也是有失偏颇的。
执行税率不同影响市盈率
市盈率指标的局限性还表现在另一个方面，这就是每股税后利润上。众所周知，在我国，
利润的缴纳上市公司之间是有差异的，不同的行业，不同的地区可执行不同的税率，一些是
33％所得税率，一些是15％，还有一些是7。5％，也有其他情况；另外，有些地区直接低缴，
有些地区先征后返，先征后返的时间也有很大差异。很明显，这种税后利润的可比性会大打
折扣的。譬如，同是利润1000万，税后利润则大不相同，有的是670万，有些是850万，还
有一些是900万以上。 用这样的利润去和二级市场中的股价相比难道不会失去固有的含义吗？
有人认为市盈率指标的一个重要意义还在于对未来的预期，由于不同的公司在我国现阶段执
行的税率在不同的时期有所不同，由此而计算的市盈率肯定会失去预期的作用，那么，此时
市盈率的差异又能说明什么问题呢？因此，人们经常困惑市盈率很低的股票为什么不涨，其
原因之一就在于此。这也说明了在我国现阶段动辄用市盈率去评价大势是不科学的，由此而
下结论推断当前的市盈率高也就缺乏足够的依据。
非流通股抬高市盈率
现在的主流观点认为我国的市盈率高了，应该更低一些，在20倍左右，先不说如前所述
市盈率并不科学的原因，仅就国内外进行比较本身就站不住脚。
先举个例子。两个两人家庭，甲是一个由58岁的老人和他2岁的孙子构成， 乙则是一
个由两个30岁的夫妇所构成。这里，他们的总年龄都是60岁，其平均年龄也一样均是30 岁，
但是显然，他们的人员年龄结构是大不相同的， 前者由一老人和一幼儿组成，后者则是两个
壮年。两个家庭无论在哪个方面均无可比性，如果进行家庭社会劳动，前者只能出一个劳动
力，后者则两个皆可。
中国目前的证券市场和国外证券市场的关系类似于这样两个家庭。我国上市公司的平均
税后利润是以全部股本进行的平均，而参与市盈率比较的则只是流通股本的股价。这就好比
上述两个家庭中，有收入来源的其实只有三个人：甲家庭的58岁老人和乙家庭的两位，假定
三人人均收入都是1000元，那么，乙家庭的实际人均消费能力是货真价实的1000元，而甲
家庭的实际人均消费能力则只有500元。 如果要使甲家庭的人均消费能力也达到1000元，
那么，甲家庭的老者收入就必须是2000元；反之，如果欲使乙家庭的人均消费能力为500
元， 那么他们二人的收入就只能是人均500元。这里的两个概念是劳动者的平均收入和人均
消费能力。 如果甲家庭劳动者的总收入是2000元，乙家庭劳动者的总收入也是2000元，那
么，按劳动者平均收入计算前者高于后者，按家庭人均消费能力计算两者相等。这里的问题
是，按照前述假定，劳动者人均收入与家庭人均消费能力之比出现了差异：甲家庭是（1000：
500）2：1而乙家庭则是（1000：1000）1：1。 之所以出现这种情况显然是甲家庭劳动者少
而参与消费的人口多，乙家庭劳动者和消费者相同。
我国参与市盈率计算的股票价格其实就是这个老者的收入，而参与市盈率计算的另外一
个指标即总股本的平均每股税后利润便是该家庭的人均消费能力；国外市盈率的计算类似于
乙家庭，即全是劳动者同时也全是消费者。显然，人均收入与人均消费能力之比甲家庭高于
乙家庭。这就不难理解为什么我国的市盈率高于国外了。
反过来讲，如果我们不是用总股本对税后利润进行平均，而仅用流通股对全部税后利润
进行平均，显而易见的是每股利润会提高不少，伴随而来的是由此计算的市盈率会降低很多。
假定某公司总股本10000万，流通股3000万，非流通股7000万，税后利润3000万，每股税
后利润0。3元，二级市场价18元，由此算得的市盈率60倍。假定剔除掉非流通股使其不参
与总股本的利润平均，那么，以此计算的流通股每股税后利润就是1元，若股价还是18元，
其市盈率就仅有18倍了。所以， 不是每股利润而是参与利润平均的股本结构是导致国内外
市盈率不可比的根本原因。
由此可见，虽说都是两个家庭，由于结构不同，两个家庭在很多方面不可比；虽说都是
证券市场，由于结构不同，国内外的证券市场在很多方面并不具有可比性。我国的证券市场
其起源和发展均有自身的特殊性，与国外的证券市场在不可比的方面进行比较，只会误导对
大势的判断，由此认为我国市盈率高于国外很多的结论是不全面的。
储蓄利率影响市盈率
认为市盈率应在20倍的理由除了直接和不可比的国外证券市场进行比较外，还有一个原
因是潜意识的和银行储蓄发生关系。一般而言，银行储蓄利率和股价成反比例关系，前者高
吸引资金多迫使后者降低，反之后者高。如果有100元存入银行，年利率5％，那么基本上
20年左右本钱翻一番， 这时本金和年利率的关系是前者是后者的20倍。这个概念引入到股
市就是“市盈率”20倍。投资购买一只20倍市盈率的股票，意味着20年左右本金回笼，以
后再原价转让手中的股票，也同样是20年翻番。可见，当银行储蓄年利率在5％，证券市场
总市盈率在20倍时， 投资股票和存款在银行其结果基本是一样的。如果储蓄利率提高时，
投资同样市盈率的股市就会吃亏，反之，若储蓄利率下降时，投资同样市盈率的股市就很划
算。过去很长时间，我国的银行储蓄基本是5％左右，因此久而久之形成了20倍的概念。但
是近些年来，我国利率一降再降，及至目前，除去存款税年均储蓄率仅为1。8％。这就是说，
在此储蓄利率下，55年左右本金才可翻番。正是由于这样的原因，银行把人们推向了股市。
因此，储蓄和股市有着天然的联系，一方面压低储蓄利率，另一方面又不希望股值太高，在
投资范围狭窄的环境下，这种想法与做法是不切实际的，在储蓄利率降低的前提下，人为的
期望降低市值是不可能的，从市场均衡的角度来讲，银行储蓄利率与股市市盈率的差距是有
限的，因此，就目前我国的市盈率而言50倍左右不必大惊小怪。
由此可见，在目前我国银行储蓄利率不高的情况下，想人为地降低市盈率是不现实的。
这还只是问题的一个方面，从另一个方面看，影响市盈率高低的还有很多因素。众所周知，
股票是一种特殊的商品，它的价值是由其上市公司的业绩所决定，而它的使用价值则由投资
者投资产生的回报或投机者投机获取的差价来体现。这样，影响股票价格的因素主要有：1）
价值；2）供求关系；3）个人偏好；4）市场预期； 5）银行储蓄。
总之，（1）市盈率是当前的股价和过去每股税后利润的一个比值， 它只能反映股价和公
司某一指标的关系而不能对股价和公司总体状况的关系进行全面描述。（2）任何一种交易品，
只要它含有了预期，其交易价格就是一个变数， 决定这个变数的也不会是一种因素。（3）我
国现阶段市盈率的计算使用的是每股税后利润，由于执行的税率不同，以此推算的市盈率在
可比性上便大打折扣。（4 ）国外是股本全流通并全部参与市盈率的计算，而我国则是每股利
润以全部股本平摊，股价仅以流通股计算，它们之间因此不具有可比性。（5 ）银行储蓄利率
与市盈率有着密切的关系，当储蓄利率高储蓄回报高时，股价就低市盈率也低，反之则高。
（6 ）决定股价的因素有许多，其中公司“价值”是基础；一定时期的供求关系影响着该阶
段的股市走向；个人偏好扩大了股质和股价的偏离；预期影响着股价的波动；银行储蓄利率
与股市有着直接的关系。（7）市盈率是由市场决定它的高与低， 而不是人们希望它高与低。
可见，正确的理解市盈率的含义，完整的运用市盈率的规则，准确�
