[郎咸平说:公司的秘密]-郎咸平-东方-第24节

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　　2。　银行负债占总负债比例较高，则和解较易成功，因为银行比较容易谈判。
　　3。　公司市价与清算价值比例愈高，则和解愈易成功，否则宣告破产的公司市值损失更大。
　　如果公司不得已宣告破产，它们的经营绩效可以被改善吗？表3陈列了美国197家公司在20世纪80年代宣告破产的前五年及后五年的资产回报率［参见Hotchkiss（1995）］。
表3　公司宣告破产前后五年的资产回报率
宣告破产前五年
及后五年
ROA
（资产回报率）
低于产业平均
ROA的百分比
…5
0。113
58％
…4
0。097
62％
…3
0。062
75％
…2
0。031
83％
…1
…0。036
87％
进入破产程序
…0。073
84％
脱离破产程序
0。019
67％
＋1
0。029
66％
＋2
0。043
66％
＋3
0。039
68％
＋4
0。056
66％
＋5
0。041
69％
　　我们可以清楚地看出，当公司脱离破产程序后，它们的经营绩效根本达不到进入破产程序三年以前的水平。这似乎说明了夕阳企业很难通过破产保护而重整旗鼓。但是小股民却可以继续在二级市场套现，不至于一无所获；而债权人也可以收回债权，这是破产法的好处。但世界上其他国家几乎没有如同美国般的破产法。
　　美国的银行体系很简单，只有单一的银行。但美国的债权人并不单单指的是银行，还包括了大量的债券持有人。有一些研究［Jensen、Meckling（1976）］指出如果股东较债权人有能力影响公司决策，则股东也有可能剥削债权人。例如，股东要求经理人投资于高风险的项目。如果项目成功，则股价大涨嘉惠股东；如果项目不成功，公司破产，则债权人什么也拿不到。
　　换一个角度而言，如果债权人有能力影响公司的决策，他很可能会要求经理人放弃一些风险高但收益非常好的项目［Myers（1977）］。这样对股东却是不利的。
　　当然，还有其他研究也在探讨股东剥削债权人的问题。例如美国骆驼牌香烟制造商RJR　Nabisco进行管理层收购（Management　Buy　Out，MBO）时，该公司发行的债券价格立刻大跌。而其中最大债券持有人国际通信（ITT）还状告RJR。但根据大样本的调研［Asquith、Wizman（1990）］，这种剥削现象似乎并不显著。至于股东有没有可能通过兼并等方式伤害劳工，Bhagat、Shleifer、Vishny（1990），Rosett（1990），Pontiff、Shleifer、Weisbach（1990）等人无法找到充足的证据。
　　总而言之，以美国的研究来看，债权人、股东和劳工之间有没有相互剥削现象呢？我们也许可以从几个案例中找到答案，但大样本的调研却没有提供清楚的答案。
　　但以美国经验而言，Jensen（1986）提出一个有趣的观点，就是公司借债多了后，反而可以使经理人加倍辛勤地工作，否则公司因借债过多而倒闭对经理人也是一个很大的打击。因此，以美国的经验看来，借债多对股民而言反而是好消息。但另外一个观点却是债权人可能为了维护自身的利益而禁止经理人集资投资于好项目，或者将其公司；清盘以确保债权，这对于股东而言是不利的［参见Stulz（1990），Diamond（1991），Harris、Raviv（1990），Hart、Moore（1995）］。但根据Lang、Ofek、Stulz（1996）的研究，我们发现坏公司的过度投资却会因为债务原因而减少，因此，对于股东而言，债务多反而是好事。
　　银行：在德国和日本扮演何种角色
　　与美国不同，银行在德国和日本扮演着特殊的角色，而不是债券持有人。因此，学术界通常谈的两个国家一个是德国，另一个是日本。我们利用下面两个图形来解说。其中一个是德意志银行（Deutsche　Bank）为最终控股胶东；另一个是日本富士银行（Fuji　Bank）也是最终控股股东。
　　以德意志银行为例，整个集团包括了德累斯顿银行（Dresdner　Bank）、巴伐利来联合银行（Bayerische　Vereins　Bank）、安联保险公司（Allianz）和MR银行（Muechener　Ruekvericherungs）、奔驰轿车（Daimler　Benz）。这些银行间的控股关系可以说是复杂极了，根本不是一两句话可以说得清楚的。这些银行牢牢地控制住了集团内的公司。我们将这些复杂的图形简化了一下，并将这几家银行的相互关系画在图上（见图3、图4）。我们看到德意志银行集团基本上都是交叉持股，譬如德累斯顿银行与安联保险公司的交叉持股、MR银行与安联保险公司交叉持股等等。

图3、4　德意志银行内部银行间的控股关系
　　另外以日本富士银行为例，整个集团包括了Yasuda　Trust　Bank、Kanto　Bank和Daito　Bank。这些银行也牢牢地控制住了集团内的公司。我们没有观察到日本银行间存在交叉持股的现象（见图5）。
　　根据Rajan（1992）的理论，如果控股股东是银行的话，由于债权人拥有较多的信息，因此，债权人有更大的诱因剥削股民。那么他们剥削的方法是什么呢？Weinstein、Yafeh（1994）栺出日本控股银行对于本集团内公司收取的利息比对集团外公司收取的利息更高。而且Hoshi、Kashyak、Scharfstein（1993）指出当日本金融管制放松，允许公司向资本市场直接发债以后，他们观察到相当多高净值的公司立刻转成发债而不再向集团内的银行借钱了。这证明了向集团内的银行借钱的代价远远高于发行债券的成本。而且Franks、Mayer（1994）做了一些德国的案例研究。他们发现德国银行干涉其他公司对自己的客户公司进行收购，原因是担心以往与客户建立的良好关系会被破坏掉，而平白丧失掉赚钱的机会。但Gorton、Schmid（2000）对此说法存疑。不过一般而言，那么债权人是否会剥削小股民的研究还是太少，因而无法得出清楚的结论。

图5　日本银行间的交叉持股现象
　　如果我们不谈剥削，那么债权人有没有可能加强监管公司经理人从而嘉惠股东呢？以德国为例，德国银行基本上都是交叉持股，譬如德累斯顿银行与安联保险公司的交叉持股，、MR银行与安联保险公司交叉持股。交叉持股的目的只是嘉惠了经理人。譬如德累斯顿银行和安联保险公司意见不同，那么经理人就可以利用对自己有利的股东来打击对自己不利的股东。而且由于双方持股量相同，任何一方都不能稳操胜算。所以必须和经理人联手。因此，经理人在德国银行系统中可以说是稳操胜券。但他们却对于监管客户公司的兴趣不大，他们只想把客户关系搞好，多赚些钱［参见Edwards、Fischer（1994），Dewatripont、Maskin（1995），Gertner、Scharfstein，Stein（1994）］。
　　银行：遭受亚洲家族的剥削
　　对于亚洲而言，债务不但不能为小股民谋福利，反而是一种大家族对，小股民或债权人的进行极度剥削的一种工具。
　　这是一个泰国的案例。大家族以100泰铢高价卖了一块目前不值钱的土地给上市公司D，D拿了这块土地到自己的关联银行去寻求银行担保100泰铢。虽然泰国金融当局对于个人或家族的银行持股有着严格的限定，因此，该家族对银行F的控股可能只有4％，但该银行的CE0却是这个家族的亲戚。公司D得到银行担保后即向美国花旗银行等外商银行借了等值的美元。这种现象在泰国非常普遍。这也就是为什么1997年金融危机时泰铢贬值一半后会在泰国本地造成那么大的影响。因为公司D倒闭了，银行F还不出钱也倒闭了。外商银行明明知道钱已经去了大家族那里，却追款无门。由于公司D是股份有限公司，它对债务只承担有限责任，所以外商银行根本就无法向那些家族追款。最后，还有赖于国际货币基金组织进行干预，要求泰国政府向全国老百姓加税还钱。因此，大家族不仅仅是剥削小股民，他们甚至连小老百姓也一起剥削了。由于泰国政府需要大家族的支持，因此，泰国政府根本不可能为了老百姓的税收问题和大家族翻脸要钱。
　　亚洲家族控制银行的情形也非常普遍。以菲律宾的大家族Lucio　Tan为例，他们与菲律宾政府相互勾结得到了菲律宾国家银行（Philippines　National　Bank），而他们把该银行放在其金字塔式控股结构的最下层。在他控制该银行后，菲律宾国家银行立刻成了他私人的关联银行。他要求该行贷款15亿美元及8亿美元给他两家金字塔的上层公司——亚洲酿酒公司（Asia　Brewery）和菲律宾航空公司（Philippines　Airline）。
　　其他亚洲家族剥削银行的例子简直不胜枚举。例如，印度尼西亚当局规定行不能核准超过10％净资本金的贷款予其关联企业，但1995年安瑞可银行（Anrico　Bank）对其关联企业放贷了1925％净资本金的款项。1998年印度尼西亚拿撒林（Sjamsul　Nursalim）家族命令其控股的但根银行（Bank　Dagang　National　Indonesia）将其76％的贷款贷给关联企业，而其中96％的贷款最终变成了坏账。1988年，菲律宾东方银行（Orient　Bank）破产后，监管部门发现75％的银行贷款均贷放给了控股家族公司的董事及其朋友。
　　而且我的研究［Faccio、Lang、Young（2007）］发现亚洲家族善于玩弄金字塔式控股结构而滥借狂借，坑害银行及小股民。而欧洲公司虽也是金字塔式控股结构，但滥借现象却有着相当程度的控制。
　　就亚洲而言，由于C拥有上市公司DD的股权相当少，外界很难知道DD是该家族的关联公司。而且DD又是金字塔结构中最下层的公司，因此家族通过关联贷款由其控股银行F大量贷放给上市公司DD。后再通过与家族间的关联交易将钱转向家族若发生了金融危机，DD倒闭与否对家族并不重要，因为现金已经被掏空，而且DD又在最下层，所有的损失A对于大家族而言仅仅是AX51％X51％X51％X3％=AX0。4％，因而实际数目变得非常小。
　　Faccio、Lang、Young（2007）的研究发现亚洲地区的家族公司常常会利用关联交易用关联银行的资金投资于风险较大的项目。此种拿银行的资金投资于风险大的项目的现象在欧洲也是较普遍的，但和亚洲不同的是他们并不是利用关联交易进行的。欧洲的情况也不太一样，类同于银行F及上市公司DD的结构相当少。而且银行对于上市公司D和DD的贷款都很谨慎，因为它是在金字塔的最下层，风险太大。我在前面也谈过德国银行的经理人对本身的权力很有兴趣，但他们不太愿意监管客户公司，因此欧洲银行为了确保债权而不太愿意贷款给上市公司D和DD。
　　问题是为什么亚洲国家的银行体系和其他国家那么得不一样呢？为什么有那么多的家族涉及关联银行。我们前面曾经谈过亚洲各国制度落后和政府腐败等等。在这种落后的制度下，虽然形成了家族企业，但家族企业却无法轻易地得到独立银行的融资。因为当时没有好的法制确保债权，因此你借不到钱，你也不敢借钱给别人，因为大家都担心对方不偿还。这个现象与今天中国的某些情况相当类似，这也就说明了为何中国一些大企业例如德隆系和刘永好为何积极收购深发展和民生银行。这种背景形成了亚洲国家特有的家族关联银行。利用图6、图7说明亚洲的家族控制上市银行的比例并与欧洲相比，我们发现大部分的亚洲上市银行都是家族控股其中又以中国香港、印度尼西亚、马来西亚和泰国等最为严重。而欧洲的家族控股比例显著地少于亚洲。这些证据清楚地说明了亚洲家族控股银行问题的严重性。

图6　亚洲上市银行家族控股和大众持股的比例

图7　欧洲上市银行家族控股和大众持股的比例

7
如何建立一套保护债权人的公司治理机制
　　MBO：能否在亚洲生根
　　国内目前很流行一个新概念MBO。我先从杠杆收购（Leveraged　Buy　Outs，LBO）谈起。何谓LBO？LBO是指一批人包括公司经理人在内利用银行融资或（垃圾）债券将上市公司的在外流通股权买入，而成为大股东。但如果只是经理人单独进行LBO，那就称作MBO。下文我们通称LB〇。
　　首先我要提出国外的研究成果表明，LBO需要用溢价买入在外流通股票。例如美国的专业公司KKR在1986年利用LBO方式收购RJR　Nabisco之时，它们以106美元的收购价购买LBO之前市价只有50美元的该公司所有在外流通股票。因此，根据DeAngelo、DeAngelo，Rice（1984）的研究显示，LBO的公司在LBO之后，利润将会增加，否则无法支撑如此高的股价。而Kaplan（1989）也提出证据证明了这个说法。Bhagat、Shleifer、Vishny（1990）提出这些公司