企业上市全程指引-第13节
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二、分立
公司分立指将一家公司分成两个以上具有相互独立的法律地位而互不具有股权联结关系的公司，公司进行分立的动因，主要原因在于：经营不同业务的综合性公司分立成几家上市公司，可以提高财务报表的透明度，有利于资本市场对不同业务的分别估值。分立出去的公司的价值将被提高，这有助于新公司独立地从资本市场以更高的价格进行融资，更便捷地进行资本运作。bookbao 书包网最好的txt下载网
第六章 上市前如何进行资本运作（4）
公司分立是指公司将其拥有的某一子公司的全部股份，按比例分配给母公司的股东，从而在法律和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。通过这种资本运营方式，形成一个与母公司有着相同股东和股权结构的新公司。在分立过程中，不存在股权和控制权向第三方转移的情况，母公司的价值实际上没有改变，但子公司却有机会单独面对市场，有了自己的独立的价值判断。公司分立通常可分为标准式分立、换股式分立和解散式分立。
建行股份制改造中一个非常重要的环节，就是将建设银行分为两部分，其一为建设银行股份公司，另一为建设银行集团公司，创金融企业分立先河。分立后建设银行股份公司将承继建设银行现有商业银行业务和相关资产，除此以外的建设银行业务和资产则由建设银行集团公司承接。
长江证券改制分立，将非证券类资产通过公司存续分立的方式剥离出去。公司分立为两个公司后，一个是存续公司，将继续保留长江证券的名称，主要经营证券业务；另一个为新设的有限责任公司，主要经营公司现有的非证券资产和不良资产。分立后原股东在两个公司的持股比例和其在长江证券的持股比例一致。在适当时候，存续公司将整体变更为股份有限公司，申请公开发行股票及上市。
中粮集团将港交所上市的中粮国际分拆成中国食品和中粮控股，成功完成分拆上市。
三、换股
换股是指企业并购业务中比较简单的一种股权交换方式，它既节省并购目标的现金支出，同时达到借道上市的目的。常见的有以下方式：
（一）换股并购
并购公司将目标公司的股权按一定比例换成本公司的股权，目标公司被终止，或成为并购公司的子公司，视具体情况可分为增资换股、库存股换股、母子公司交叉换股等。换股并购对于目标公司股东而言，可以推迟收益时间，达到合理避税或延迟交税的目标，亦可分享并购公司价值增值的好处。对并购方而言，即使其负有即付现金的压力，也不会挤占营运资金，比现金支付成本要小许多。
（二）换股与现金回购方式
以现A 股公司股票按一定比例置换成拟整体上市的A 股公司集团公司股票或者拟上市的A 股集团公司通过现金回购原A 股上市公司股票，最后达到注销原A 股公司股票、集团公司整体上市的目的。典型的案例是百联集团的整体上市。百联集团下的子公司（两家A 股上市公司）第一百货和华联商厦就是通过换股方式退出A 股市场，取而代之的是百联集团的上市。
已经采取“换股与现金回购”实施整体上市的是上港集团，上港股东以1 股换45 股上港集团股票或以165 元/股接受上港集团的股票回购，注销G 上港股票，实现上港集团的整体上市。
但换股并购也存在着不少缺陷，比如“淡化”了原有股东的权益，每股盈余可能发生不利变化，改变了公司的资本结构，稀释了原有股东对公司的控制权等。
换股模式比较适宜中央企业整合下属上市公司，中央企业旗下上市公司数量达200多家，因而有可能通过换股进行整合的公司不在少数。
比如：中国铝业与包头铝业进行合并将采用换股吸收合并的方式，中国铝业为吸收方和存续方，包头铝业为被吸收合并方；包头铝业全体股东所持有的包头铝业股份，将全部按照1∶148 的换股比例转换为中国铝业股份，即每股包头铝业将换取148 股中国铝业。书包网 bookbao 想看书来书包网
第六章 上市前如何进行资本运作（5）
此次换股吸收合并同时将向包头铝业的股东提供现金选择权，包头铝业的股东有权以其持有的包头铝业股份，按照2167 元/股的价格申报行使现金选择权。
（三）选择换股方式实现整体上市
选择何种路径实现整体上市，是由上市公司及其母公司的具体情况决定的。如果拟上市资产量远远超出上市公司总资产，那么换股的方式比较适用，一方面可以避免支付大量资产，解决以往与母公司之间关联方关系；其次，换股合并方式可以充分利用市场机制进行定价，反映了各参与主体的利益，这将是我国未来资本市场交易定价的基本形式。比较典型的例子如实施换股合并的上港集箱，换股吸收前的总市值为1804亿，而上港集团的总市值高达18569亿，是上港集箱的10倍以上。但是这一方式也有一些局限性，体现在换股模式上要求母公司本身具备上市条件，比如已经完成股份制改造，而且资产状况及公司治理情况都比较好等等。
另一方面，虽然从长期看，无论走哪种途径，整体上市有助于减少关联交易、优化公司治理、产生协同效应，但两种模式形成的盈利机会短期内仍是有重要差别的。在定向增发中，大股东认股价格、注入资产相对于二级市场估值水平的折价率、拟进入资产与上市公司现有资产的比例这三项因素都与每股收益的增加幅度呈正相关的关系，投资者可以从这三方面对定向增发式整体上市进行评估。而对于采用换股吸收合并的方式的整体上市案例，换股比例、存续公司的IPO价格、存续公司的股本规模决定了换股收益情况。
第四节通常采用的资本运作模式
企业上市前的资本运作目的很简单，一是通过重组并购方式扩大企业规模，获得行业竞争优势，提高产品市场占有率；二是通过对已上市公司的股权投资、股权置换等方式间接上市，当对已上市公司的控股比例达到一定的控制地位时，便举牌收购，成为正式的上市公司控制人。一般的资本运作模式有以下几种。
一、并购重组
并购重组就是兼并和收购是意思，一般是指在市场机制作用下，一企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。并购重组的目的是搞活企业、盘活企业存量资产的重要途径，我国企业并购重组，多采用现金收购或股权收购等支付方式进行操作。常见并购重组的方式有：
1完全接纳并购重组。即把被并购企业的资产与债务整体吸收，完全接纳后再进行资产剥离，盘活存量资产，清算不良资产，通过系列重组工作后实现扭亏为盈。
这种方式比较适用于具有相近产业关系的竞争对手，还可能是产品上下游生产链关系的企业，由于并购双方兼容性强、互补性好，并购后既扩大了生产规模，人、财、物都不浪费，同时减少了竞争对手之间的竞争成本，还可能不用支付太多并购资金，甚至是零现款支出收购。如果这种并购双方为国企，还可能得到政府在银行贷款及税收优惠等政策支持。
1995年8月28日，全国最大的化纤生产企业仪征化纤以担保债务方式与佛山市政府正式签约，以为亏损的佛山化纤1081亿元人民币债务提供担保的形式，获得了后者的全部产权，并3年付清9 400万元土地使用费。并购后，仪征化纤少了一个竞争对手，扩大了整体规模，实现了双方优势互补。
第六章 上市前如何进行资本运作（6）
2剥离不良资产，授让全部优质资产，原企业注销。
并购方只接纳了被并企业的资产、技术及部分人员，被并企业用出让金安抚余下人员（卖断工龄）、处置企业残值后自谋出路。这种方式必须是并购方具有一定现金支付实力，而且不需要承担被并购方债务的情况下才可能实施。
哈尔滨龙滨酒厂连年亏损，1995年资产总额为14亿元，三九集团在征得哈尔滨市政府同意后，出资买断了该酒厂的全部产权，而新建一个类似的酒厂，至少需要2亿元以上的投资和3年左右的时间。
二、股权投资
股权投资是指投资方通过投资拥有被投资方的股权，投资方成为被投资方的股东，按所持股份比例享有权益并承担相应责任与风险。常见股权投资方式如下：
（一）流通股转让
公众流通股转让模式又称为公开市场并购，即并购方通过二级市场收购上市公司的股票，从而获得上市公司控制权的行为。1993年9月发生在上海证券交易所的“宝延风波”，拉开了我国通过股票市场收购上市公司的序幕。自此以后，有深圳万科在沪市控股上海申华、深圳无极在沪市收购飞跃音响、君安证券6次举牌控股上海申华等案例发生。
虽然在证券市场比较成熟的西方发达国家，大部分的上市公司并购都是采取流通股转让方式进行的，但在中国通过二级市场收购上市公司的可操作性却并不强，先行条件对该种方式的主要制约因素有：
1上市公司股权结构不合理，不可流通的国家股、有限度流通的法人股占总股本比重约70％，可流通的社会公众股占的比例过小，这样使得能够通过公众流通股转让达到控股目的的目标企业很少。
2现行法规对二级市场收购流通股有严格的规定，突出的一条是，收购中，机构持股5％以上需在3个工作日之内做出公告举牌以及以后每增减2％也需做出公告。这样，每一次公告必然会造成股价的飞扬，使得二级市场收购成本很高，完成收购的时间也较长。如此高的操作成本，抑制了此种并购的运用。
3我国股市规模过小，而股市外围又有庞大的资金堆积，使得股价过高。对收购方而言，肯定要付出较大的成本才能收购成功，往往得不偿失。
（二）非流通股转让
股权协议转让指并购公司根据股权协议转让价格受让目标公司全部或部分产权，从而获得目标公司控股权的并购行为。股权转让的对象一般指国家股和法人股。股权转让既可以是上市公司向非上市公司转让股权，也可以是非上市公司向上市公司转让股权。这种模式由于其对象是界定明确、转让方便的股权，无论是从可行性、易操作性和经济性而言，公有股股权协议转让模式均具有显著的优越性。
1997年发生在深、沪证券市场上的协议转让公有股买壳上市事件就有25起，如北京中鼎创业收购云南保山、海通证券收购贵华旅业、广东飞龙收购成都联益等。其中，比较典型的是珠海恒通并购上海棱光。1994年4月28日，珠海恒通集团股份有限公司斥资5 160万元，以每股43元的价格收购了上海建材集团持有的上海棱光股份有限公司1 200万国家股，占总股本的335％，成为棱光公司第一大股东，其收购价格仅相当于二级市场价格的1/3，同时法律上也不需要多次公告。
这种方式的好处在于：
第六章 上市前如何进行资本运作（7）
1我国现行的法律规定，机构持股比例达到发行在外股份的30％时，应发出收购要约，由于证监会对此种收购方式持鼓励态度并豁免其强制收购要约义务，从而可以在不承担全面收购义务的情况下，轻易持有上市公司30％以上股权，大大降低了收购成本。
2目前在我国，国家股、法人股股价低于流通市价，使得并购成本较低；通过协议收购非流通的公众股不仅可以达到并购目的，还可以得到由此带来的“价格租金”。
三、吸收股份并购模式
被兼并企业的所有者将被兼并企业的净资产作为股金投入并购方，成为并购方的一个股东。并购后，目标企业的法人主体地位不复存在。
1996年12月，上海实业的控股母公司以属下的汇众汽车公司、交通电器公司、光明乳业公司及东方商厦等五项资产折价318亿港元注入上海实业，认购上海实业新股162亿股，每股作价195港元。此举壮大了上海实业的资本实力，且不涉及资本转移。
优点：
1并购中，不涉及现金流动，避免了融资问题。
2常用于控股母公司将属下资产通过上市子公司“借壳上市”，规避了现行市场的额度管理。
四、资产置换式重组模式
企业根据未来发展战略，用对企业未来发展用处不大的资产来置换企业未来发展所需的资产，从而可能导致企业产权结构的实质性变化。
钢运股份是上海交运集团
