就业利息与货币通论-凯恩斯-第19节
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融洽。故若因为怕工党政府或怕实施新政（NeWDeal），而使企业不景气，这
倒未必起因于理智盘算，也未必起因于政治阴谋，而只是因为油然自发的乐
观情绪，非常脆弱，容易颠破。故在估计未来投资之多寡时，我们必须顾及：
那些想从事投资者之神经是否健全，甚至他们的消化是否良好，对于气候之
反应如何，因为这种种都可影响一人之情绪，而投资又大部分定于油然自发
的情绪。
但是我们不应由此结论，以为一切都受不讲理智的心理波浪所支配。相
反，长期预期状态往往很稳定，当其不稳定时，亦有其他因素发挥其稳定作
用。我们只是要提醒自己，设今日之决策可以影响未来，则此种决策（不论
是个人的、政治的或经济的），不能完全依据严格的冷静盘算，——事实上
也没有方法作此种计算。社会之所以周运不息，就是因为我们有一种内在的
驱策想动。理智则在各种可能性之中，尽力设法挑选，在可以计算之处，也
计算一下；但在需要原动力之处，理智不能不依赖想象、情绪或机缘。
Ⅷ
我们对于未来虽然知道得很少，但是因为有其他因素，倒也不太要紧，
由于复利关系，又因资本设备常随时间之消逝而变成不合时宜，故有许多投
资，若投资者在估计未来收益时，不顾及全部未来收益，而只注意最先几项，
也未尝不合理。房产是极长期投资中最重要的一类，但房产投资者往往可以
把风险转让给住户，或至少可以用长期契约方式，由投资者与住户共同分担；
住户亦乐于如此，因为在住户心目中，分担风险以后，使用权便有了保障，
不会随时中止。公用事业又是长期投资中很重要的一类，但投资于公用事业
者，因为有独占特权，又可以在成本与收费之间，保持一规定差额，故其未
来收益已有实际保障。最后，还有一类日趋重要的投资，由政府从事，由政
府负担风险。从事此类投资时，政府只想到对于未来社会之好处，至于商业
上之利益如何，则在所不计；政府也不必要求此种投资之预期收益率（依精
密估计），至少须等于现行利率，——但政府须出多少利率才能借得款项，
对于政府投资活动之多寡不免仍有决定性影响。
由此，长期预期状态在短期以内之改变（以别于利率之改变），固然不
能不充分顾及，但在顾及此种改变以后，我们还可以说，利率之改变，对于
投资量至少在经常情形下仍有极大影响——虽然不是决定性影响）至于在何
种程度以内，操纵利率可以继续鼓励适量投资，则有待以后事实证明。
就我自己而论，我现在有点怀疑，仅仅用货币政策操纵利率到底会有多
大成就。国家可以向远处看；从社会福利着眼，计算资本品之边际效率，故
我希望国家多负起直接投资之责。理由是：各种资本品之边际效率，在市场
估计办法之下（办法已如上述），可以变动甚大，而利率之可能变动范围太
狭，恐怕不能完全抵消前者之变动。
第十三章 利率通论
Ⅰ
上面第十一章中曾经指出：虽然有种种力量使得投资量涨落，以保持资
本之边际效率与利率之均等，但资本之边际效率本身却并不就是通行利率。
我们可以这么说：若用借来款项从事新投资，则资本之边际效率表乃表示借
款者愿付之代价，而利率则表示贷款者所要求之代价。要使我们的理论完整，
我们必须知道，何者决定利率？
在第十四章及其附录中，我们将检讨历来对此问题之答案。一般说来，
他们以为利率乃资本之边际效率表与心理上的储蓄倾向二者交互影响之结
果。他们认为，所谓储蓄之需求，乃一特定利率下所有之新投资，而在该利
率下储蓄之供给，则定于社会之储蓄倾向；所谓通行利率，乃决定于储蓄供
需相等之点。但只要我们一发觉仅仅由储蓄之供需不能得出利率，则该学说
即告崩溃。
然则我们自己的答案又如何？
Ⅱ
个人心理上之时间优先观（time preference），如果要全部完成，必须
要有两组各别的决定。第一组决定就是我以上所谓消费倾向。决定消费倾向
之种种动机，已列举于第三编。在此种种动机之影响之下，消费倾向所决定
者，乃个人将以其所得之几分之几作消费之用，几分之几以某种方式保留为
对于未来消费之支配权（mand）。
下了这个决定以后，还须下另一个决定。他到底以何种方式，持有他从
当前所得或过去储蓄中保留下来的对于未来消费之支配权。用即期的
（immediate）、流动的方式（例如货币或其相等品）呢？还是愿意把这即期
支配权，放弃一些时候（定期或不定期），听任未来市场情况决定：他可以
依何种条件，把对于一类特定物品之延期支配权（deferredmand），变作
对一般物品之即期支配权呢？ 换句话说， 他的灵活偏好
（liquiditypreference）之程度如何？一人之灵活偏好，可以用表格表示，
表中列出：在各种不同环境下，有多少资源（用货币或工资单位计算）该人
愿意用货币形式来保持。
我们将发现，以往许多利率学说之错误，乃在彼等想从心理上时间优先
观之第一种构成分子得出利率，而忽视了第二种。现在我们必须补救这个缺
陷。
很明显，利率不能是对于储蓄本身或等待本身（Waitingas such）之报
酬；盖设一人以其储蓄贮钱，则虽彼照常储蓄，但赚不到利息。反之，就字
面讲，利率一词就直截了当告诉我们：所谓利息，乃是在一特定时期以内，
放弃周转灵活性之报酬。盖利率只是一个比例，其分母为一特定量货币，其
分子乃在一特定时期中，放弃对此货币之控制权，换取债票（debt），①能够
① 投资信托公司或保险公司，不仅常计算其投资之听得，且计算该投资在市场上之资本值。一般人认为这
种行为很谨慎。也许因为有这种行为，故使一般人对于投资资本值之短期变动过分注意。
得到的报酬。①
在任何时间，利息既为放弃周转灵活性之报酬，故利率所衡量者，乃持
有货币者之不愿意程度——不愿意放弃对此货币之灵活控制权。利率并不是
使投资资源之需求量，与目前消费之自愿节约量，趋于均衡之“价格”。利
率乃是一种“价格”，使得公众愿意用现金形式来持有之财富，恰等于现有
现金量。这就蕴含：设利率低于此均衡水准（设把现金脱手所可得之报酬减
少），则公众愿意持有之现金量，将超过现有供给量；设利率高于此水准，
则有一部分现金会变成多余，没有人愿意持有。假使这种解释是对的，则货
币数量与灵活偏好二者，乃是在特定情况下，决定实际利率之两大因素。所
谓灵活偏好者，乃一种潜势或一种函数关系，设利率已定，则此种潜势或函
数关系决定公众愿意持有之货币量。令r 代表利率，M 代表货币量，L 代表灵
活偏好函数，则有M＝L（r）。此即货币数量与经济机构发生关系之处，亦
即发生关系之理由。
在这里，我们要回头想一想，为什么会有灵活偏好这种东西存在。货币
可以作为现在交易之用，也可以作为贮藏财富之用，这种区别，古已有之。
就第一种用处而论，则在某种限度以内，值得为周转灵活起见，牺牲若干利
息。但设利率永不能是负数，为什么会有人愿意用不产生利息（或产生利息
甚少）的方式，而不用可以产生利息的方式，来持有财富呢（此处暂时假定，
银行倒帐与债票倒帐之风险相同）？要详细解释，非常复杂，须留待第十五
章。但有一必要条件：没有它，人们便不会因为爱好周转灵活，而用货币持
有财富。
这个必要条件，就是人们对于利率之前途觉得不确定。换句话说，人们
不能确知未来各种利率——利率因放款期限之长短而不同——将如何。设人
们对于未来各种利率，可以预知，而且毫无错误，则现在各种利率即与未来
各种利率相调整，而未来利率即可从现在利率中推知。例如，设1dr 为r 年
以后之1 镑在今年之值，又设知在n 年时，从n 年算起r 年以后之1 镑之值
为ndr，则
n r
n r
n
d
d
d
= ＋ 1
1
故自今n 年以后，届时债票变成现金之折现串可以从今日利率体系中两种利
率推得之。设今日之利率，不论债票之期限如何，皆为正数，则用购债方式
贮藏财富总比用持有现金方式贮藏财富来得有利。
反之，设未来利率不确定，则我们不能断言，届时ndr 必等于1
1
d
d
n r
n
＋ 设在
n 个年头尚未终了时，需用现款，则必须把以前所购长期债票出售，变成现
金，一买一卖之间，可以蒙受损失，而持有现金则免。故依据现有或然率精
确计算出来的预期利润，必须足以抵补此种可能发生之损失（不过此种计算
是否可能，还成疑问）。
设有市场之组织，可以卖买债票，则因未来利率不定，灵活偏好又多添
一个理由。各人对未来之看法不同，而市场价格所表示者，乃现在最得势之
意见，故设有人与此意见不同，则彼也许愿意持有现金：因为假使他自己的
① 据说当华尔街交易旺盛时，至少有半数投资卖买，卖买者想在当天就脱手。物品交易所亦然。
意见是对的，则现在各1dr 间之关系，必与将来事实不符，彼即可以从中取
利。①
这和我们在讨论资本之边际效率时，注意到的一种现象非常类似。我们
知道，资本之边际效率，并不决定于真正专家意见，而决定于市场上群众心
理；同样，对于利率前途之预测，亦决定于群众心理，既经决定以后，又复
影响灵活偏好；——不过再加上一点，凡相信未来利率将高于现在市场利率
者，愿意保持现金；①凡相信未来利率将低于现在市场利率者，愿意用短期借
款来购买校长期债票。市场价格则定于空头（bears）抛出与多头（bulls）
吸进二者相等之点。
以上所说三种灵活偏好之理由，可以说是起因于（i）交易动机，即需要
现金，以备个人或业务上作当前交易之用；（ii）谨慎动机，即想保障一部
分资源在未来之现金价值；以及（iii）投机动机，即相信自己对未来之看法，
较市场上一般人高明，想由此从中取利。在这里，又象在讨论资本之边际效
率时一样，要不要有一个非常有组织的市场来买卖债票——这个问题，使我
们觉得两难。如果没有有组织的市场，则由谨慎动机所起的灵活偏好将大为
增加。但设有此市场，则由投机动机所起的灵活偏好又可变动甚大。
这可以说明如下：设灵活偏好之起于交易动机与谨慎动机者，其所吸收
之现金数量，对利率改变本身（即不计利率改变对于所得水准之影响）反应
不太灵敏，则由总货币数量减去此数所剩余者，可以用来满足起于投机动机
的灵活偏好；利率与债票价格亦必定定在一个水准，使得有人愿意持有之货
币量，恰等于可供投机动机之用之现金量。有人之所以愿意持有货币者，因
为在该利率与债票价格之下，彼等对债票前途看跌（bearish，即空头）。故
货币数量每增加一次，则债票价格必须提高，使得债票价格超过若干“多头”
之预期，而令“多头”出售债票，换取现金，变成“空头”。设除短暂过渡
时期以外，现金需求之起于投机动机者，为数甚微，则当货币数量增加时，
利率几将立即降低，其降低之程度乃使该货币增量，因就业量之增大与工资
单位之提高，为交易动机与谨慎动机吸收以去。
一般而论，灵活偏好表——即货币数量与利率之函数关系——可以用一
滑顺曲线（smooth curve）表示之：利率下降时，货币之需求量增大。其所
以如此者，有以下数因：
第一，若利率降低，其他情形不变，则灵活偏好之起于交易动机者，将
随利率之下降而吸纳较多货币。盖利率下降可使国民所得增加，若国民所得
增加，则为交易方便起见，交易动机所需之货币量总得随所得之增加而增加
——虽然增加比例不一定相同；同时，保持充分现款以取得此种方便之代价
（即利息之损失），亦因利率之降低而减少。除非我们用工资单位而不用货
① 至于“货币”与“债票”之界限如何，可就处理一特定问题之方便随意划定，而 于以上所下定义无妨，
例如，我们可以把货币作为对一般购买力之支配权，且此购买力之所有主，并未放弃其支配权至3 月以上
者。凡对一般购买力之支配权，不能在3 月以内收回者，则为债票。我们亦可用
