国际金融学-第57节
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镑、澳大利亚元等一应俱全。其中交易量最大的是美元。1999年全球场外衍生产品市场远期利率协议交易的名义数额为7。1万亿美元，到2004年底，已达到12。8万亿美元52＇13＇。
三、回避法规的国际金融创新
至此我们已经看到，技术进步因素和防范风险的需要诱发了国际金融创新，同样，由于各国不同的金融法规约束也将导致国际金融创新。正如在本章第二节所述，金融法规约束势必增加金融机构的经营成本，限制了金融机构的盈利能力，从而促使金融机构试图发掘这些限制法规的漏洞，去寻求回避这些法规的途径。
比如，当金融当局限制银行业的经营范围以致不能满足市场参与者的融资需求时，一些新的能绕开这种限制的非银行金融机构和金融复合企业就会适时出现和发展；当金融当局对银行施加存款利率的限制或者实行存款准备金制度时，银行业或其他金融机构就会采用新的融资技术或新的金融产品回避这些限制来筹集资金。欧洲美元就是一种典型的规避法规型国际金融创新，而且它被认为是20世纪60年代以来最成功的国际金融创新。
欧洲美元产生的原因有很多，但其中最主要的一个原因，是由于美国银行法规约束过严造成的。比较而言，20世纪的银行业是美国受管制最严的行业之一，其中有两项法规严重限制了银行的盈利能力：一是强迫银行将其存款的一部分作为法定的存款准备金，即存款准备金制度。由于存款准备金是无息的，这无疑是增加了银行的筹资成本，特别是在高利率时期，这种矛盾更为突出。二是银行法规的Q条例53＇14＇规定了存款利率的最高限。当市场利率水平上升并高于Q条例规定的存款利率最高限时，存款者就会把资金大量地由银行转向不受或很少受到利率管制的其他金融机构和货币市场互助基金所提供的新的金融产品，或者存款者会从银行提取存款并将其投放在收益较高的证券上，造成银行系统存款外流，贷款规模缩减，经营利润急剧下降，使银行承受巨大的压力。
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资料来源：美国联邦储备局1985年公布。
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自1966年以来，特别是1976年以后，美国的市场利率水平已经大幅度的而且是持续超过了同期Q条例所规定的存款利率最高限额（图7—9），在这一时期，投资者竭力追求投资利润的行为，使银行系统储蓄存款大量外流，为摆脱这一困境，银行试图寻找法规的漏洞，欧洲美元市场便成为美国银行业开拓的目标，这是因为：（1）欧洲美元是存放在美国境外的（离岸的）美元存款，其存款利率高于相同期限的美国国内（在岸的）银行的存款利率；（2）欧洲美元市场没有管制，没有存款利率最高限的限制，也不受Q项条例的约束，并可提供更高的利息；（3）银行接受欧洲美元存款时不必将其中的一部分作为无利息收入的法定准备金（虽然出自谨慎需要持有部分存款作为储备），与国内美元存款相比，有更大一部分欧洲美元可以用来贷款，从而避开了存款准备金制度。
所以，只要美国银行在国外设立分支机构，通过高于国内市场的利率把国内资金诱出境外变为欧洲美元，就能使储蓄存款规模大大增加，然后再把这些美元用于国内的投资和发放贷款（当然也可以吸收国外的欧洲美元和向外投资、发放贷款）。这种利用国外分支机构吸引欧洲美元的办法，就是一种回避美国银行法规的国际金融创新。这一创新增加了银行的资金积累，提高了银行的贷款能力和盈利能力，最终缓解了存款准备金制度和Q项条例所造成的压力。欧洲美元这一国际金融创新的成功之处在于美国银行获得了新的扩大资金积累的途径，这个创新的扩展把国内和国际金融市场融为一体，使融资渠道日益多样，融资方式更为灵活，进一步促进了国际资本流动的自由化和国际金融的一体化。
但是，回避法规的国际金融创新带来的负作用是不能忽视的。其中最主要的问题是回避法规的国际金融创新（以下简称回避型创新）弱化了金融当局的调控能力，使金融管制和货币政策的实施变得十分困难，十分复杂，并加大了金融体系的风险。这主要表现在三个方面：
（1）回避型创新使金融当局所控制的利率杠杆效用降低。金融机构能够通过创新来回避金融法规与管制的约束，在市场经济条件下，回避型创新使金融机构的资金需求基本上能通过市场融资来解决，其利率水平事实上是由金融机构根据市场资金供求情况来决定，而不是由金融当局所左右，这将促使市场融资所占的比例越来越大，许多利率管制措施将形同虚设。
（2）回避型创新使金融当局对货币供给的控制能力降低。当货币政策存在一系列管制时，如对利率的限制和经营范围的限制，所诱发的回避型创新能使金融机构绕过这些限制筹集资金，融资渠道和融资方式的日益多样不但使融资流向更为复杂，而且使金融市场的货币供应量和信贷规模越发难以控制，从而使货币政策的实施变得十分困难和复杂。再有，具有货币派生作用的非银行金融机构的大量增加，电子货币的广泛使用，意味着货币创造的主体不再限于中央银行和商业银行，而是趋向于多元化了。这样，以控制商业银行派生乘数为中心而设计的传统的货币控制方法难以奏效，这也削弱了金融当局控制货币供应量的能力。
（3）回避型创新还使货币政策工具的效用降低。如前分析，回避型创新弱化了存款准备金制度的威力，同样，它使再贴现的作用降低。这是因为回避型创新的结果拓宽了融资渠道，使融资方式更为灵活多样，大大增加了存款机构的资金来源和信贷能力，存款机构不到万不得已时不会向中央银行申请贷款或要求再贴现。近年来几乎所有发达国家的中央银行的贷款占银行负债的比例都下降了，这使金融当局在运用选择性政策工具上越来越困难。
四、金融自由化与国际金融创新
20世纪30年代席卷西方世界的严重经济危机表明，金融市场和金融体系是否稳定和完善对社会经济发展将产生至关重要的影响。由于银行等金融机构倒闭的社会效果远远大于任何其他大企业、大公司，所以西方各国对金融市场和金融体系都实行过严格的管制，以维护存款者和投资者的利益不受损害，提高经营管理效率，保证金融体系的稳定。
但是稳定和效率是相矛盾的，提高效率，就需要通过创新强化竞争，竞争的加强又可能危及稳定；若管制太死，虽然达到了稳定的目的，但效率又难以提高，不利于经济发展。这一矛盾始终贯穿于金融管制的全过程。在国际金融领域，这个矛盾同样存在。国际金融活动的开展不但受到经济距离的制约，而且各国政府的政策管制因素也阻碍了跨越国界的资金转移。事实上，由于各种因素，各国政府都不同程度的为本国的金融市场设置管制的“篱笆”，使国际金融活动在相当长的一段时期内停留在较低的水平上。
以20世纪30年代为背景而制定的金融管制法规已经不能适应日益发展的世界经济和金融的要求，因此，各国政府都在不断地修正金融法规政策，放松对金融的管制，从而形成了全球性金融自由化趋势。
一般认为，金融自由化表现在四个方面：（1）价格自由化，如取消利率和汇率的限制，取消证券交易中的各种限制，充分发挥金融资产价格的市场调节作用。（2）资本流动自由化。即允许外国资本和外国金融机构更方便地进入本国市场，并放宽对本国资本和金融机构进入国际市场的限制。（3）扩大业务范围和经营权力，从而创造一个更为宽松的、公平的市场环境。（4）以放宽管制为特征的金融市场改革。即从管理体制上不断减少对金融活动的约束，取消各种金融机构进入金融市场的限制等。这表明金融自由化本身就是一种创新行为。
美国是西方发达国家中最早推进金融自由化的国家，在20世纪70年代中期，美国就取消了外汇管制；到80年代初期，又取消了Q条例和某些贷款利率的限制，允许存款机构经营更大范围的业务，并可以跨州兼并行将倒闭的金融机构；为了保证美国在国际金融市场的地位，1981年11月建立了国际银行业务便利（International Banking Facilities…IBFs），允许一些被批准的银行在美国境内吸收大额欧洲美元存款而免于存款准备金和存款利率上限的限制，这等于在美国本土创立了离岸金融市场，从而进一步促进了美国国际金融活动的增长。进入20世纪90年代，美国在金融自由化方面又推出了两项重大举措：一是在1994年美国国会正式通过了《瑞格尔－尼尔法案》（Riegle－NealAct）。这一法案结束了关于跨州经营和设立分支机构的所有限制。即取消了对金融机构在市场准入上对地理方面的限制。二是在1999年11月通过了《1999年金融现代法》，又称格拉姆－里奇－布里雷法案（Gramm－Leach－Bliley Act），这一法案推倒了建于1933年的隔离证券与银行业的格拉斯－斯蒂格尔墙（Glass－Steagall Act），取消了对金融机构在市场准入上对产品的限制，意味着隔离商业银行与投资银行的防火墙被拆除了。这两个法案的通过，被誉为美国现代金融史上的一次大解放。
英国政府在1971年开始放松金融管制，并于1979年彻底取消外汇管制，取消最低准备资产比率，1986年10月27日英国议会通过了《金融服务法》，其主要内容有：（1）废除单一资格制度，将过去严格分开的证券经纪商与批发商合二为一；（2）取消最低佣金制度；（3）允许非交易所会员公司100％地收购会员公司的股份，组成新的证券交易商，并且敞开了封闭200多年的交易所大门，允许银行、金融机构和外国证券公司直接入市交易等。取消了证券交易的固定佣金制，改为通过谈判确定费用的方法，取消证券经纪商与批发商之间的界限，以减少客户买卖证券的成本，并允许银行、保险、投资等金融机构以及国外机构进入证券市场参加股票买卖交易，甚至完全拥有伦敦证券交易所的成员公司。其意义首先在于它将直接促成离岸欧洲股票市场的建立，其次它直接降低了交易成本，进而降低了证券市场的进入成本。这些举措被誉为伦敦证券交易所“大震”的重大金融改革。1996年1月2日，英国在政府债券市场（金边债券市场）开办公开回购金边债券的业务，此项改革被称之为“大震以来金边债券市场上最大的自由化措施54＇15＇”，它意味着任何人可以直接或通过中介机构回购、以任何目的借出或借入金边债券，官方对此没有任何限制。其目的是提高金边债券持有人的融资能力，以此增加金边市场的流动性和效率，降低政府的融资成本。
日本在发达国家中是管制最严的国度，其金融自由化始于20世纪70年代中期。由于一直采取高频率小步调整的办法，自由化进度一直很慢，到了80年代，日本开始允许外国的证券公司在东京证券交易所进行有限制的投资和交易，一些新的金融产品开始进入东京金融市场；大额存款利率基本自由化、业务管制逐渐放宽。1986年12月日本宣布在东京建立离岸金融中心，允许国内或国外银行在东京进行离岸金融业务；1987年6月4日日本又公布了一项金融及资本市场自由化实施纲领，在扶持金融市场及对外开放方面取得显著进展。1995年8月，日本政府取消了对保险公司所持日元辛迪加贷款的比例不能超过50％的规定，保险公司可发放外币贷款，取消了对日本居民购买非居民发行的欧洲债券90天“锁定”期的限制；放松了对外汇授权银行外汇头寸的限制以鼓励这些银行投资于外币债券；1996年又取消了国内债券市场的最后一项限制，即发行者必须有投资评级，并取消了严格的契约要求，现在发行人即使没有评级，也可以在国内债券市场发行债券；1997年6月，日本政府又推出“金融体制改革规划方案”，根据方案的安排，日本政府分步取消对金融业的分业限制、银行长短期资金业务的限制、外汇交易限制、金融衍生产品交易限制、场外交易限制以及证券交易手续费的限制，实行真正彻底的金融自由化，因此被称为“日本版的金融大爆炸”。
除美国、英国、日本三国外，其他国家近年来也都实行了程度不同的金融自由化措施。这些措施即创新显然使各国政府过去所设置的金融市场的障碍不断地减少了。到目前为止，一个以纽�
