国际金融学-第19节

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差，因为有关各国居民持有的财富数量及构成的资料是有限和不易取得的。
六、汇率理论的进一步发展
　　　　　进入浮动汇率制时期，特别是20世纪80年代后，许多经济学家把更多的注意力放在解释浮动汇率制下汇率的决定与变动，从而使汇率理论的研究取得新的进展。其中，较为重要的成果是关于贸易流量与货币数量、货币替代、汇率超调、有效市场假说和噪声交易模型等方面的探讨。
（一）贸易流量与货币数量
货币主义者在研究汇率的决定与变动时，强调货币供求数量上的均衡所起的作用，而对贸易流量对汇率的影响则未引起重视。近几年来的研究表明，贸易流量对汇率决定不可忽视，因为贸易流量对金融资产流量是有影响的。
有学者认为，贸易逆差是通过动用本国的外币存量来融资的，而贸易顺差则会增加本国的外币存量。因此，随着本国外币存量相对于本币存量的减少（增加），外币的相对价值将上升（下降），即外币的汇率将上升（下降）。同时已实现的贸易流量以及随后发生的货币持有量的变化将决定目前的即期汇率，但即期汇率的未来变动，则受到人们对未来的贸易差额以及与此相关的对货币持有量的预期的影响，而且货币的未来预期的价值变化也会影响目前的即期汇率。例如，国际石油垄断正在加强，因此本国将支付更多的外币进口石油。有远见的人将预期，一段时间后本国持有的外币存量将下降，这又使人们预期外币将会出现较大的升值，本币将会出现较大的贬值。为规避风险，人们立即把本币兑换成外币，进而导致外币的即期汇率上升。
值得注意的是，某些决定贸易差额的新事件之短期和长期影响是不相同的。在浮动汇率制下，长期均衡是指出口等于进口的平衡贸易。如果一国最初处于均衡状态，此后经历了石油垄断加强之类事件的扰动，那么，在短期内人们预策会有较大规模的贸易逆差。但在长期内，随着所有商品的数量和价格都进行了相应调整，该国又可以达到新的长期均衡。新的长期均衡下的汇率将高于原有长期均衡条件下的汇率，其汇率变动的轨迹如图3…15所示：

假定一国最初的均衡汇率为，在时点发生了某些未预料到的事件，并引起贸易逆差。由于贸易逆差的出现以及相伴而来的货币外流，本国货币汇率将下跌。随着商品的数量和价格根据贸易结构的变化而进行调整，新的均衡汇率将在处达成，这时贸易均衡得以恢复。但是，由向的移动不一定立即出现，因为赤字将持续一段时间（图3…14中虚线表示在短期内汇率变动的轨迹）。在，因为意料外事件的发生，人们预期本国货币将贬值，便试图以本国货币换取外国货币，于是，在贸易逆差尚未出现时，汇率会出现即刻的跳动。一段时间后，贸易逆差显现出来。在对该国商品的数量和价格的调整，并使贸易逆差趋于零的过程中，本国货币的汇率则逐步下跌，趋近于新的长期均衡下的。
（二）货币替代
20世纪80年代以前，货币主义学派在分析汇率决定与变动时都假定国内居民不持有外国货币，即假定各国货币之间的需求替代弹性为零。但是在浮动汇率制度下，为了减少潜在的汇率变动可能造成的损失，国内居民希望持有外国货币，以用于未来的交易或是将它作为自己资产组合的一部分。随着越来越多国家外汇管制的逐步放松以及金融市场的国际化，使国内居民能够在不同货币之间进行货币替代。格顿和罗珀在1981年首先使用了“货币替代”这一术语来表达国内居民持有一种以上货币的情况。货币替代的存在使通货膨胀的国际间传递成为可能，并加剧了汇率的波动幅度。
一般认为，在浮动汇率制下，通货膨胀的国际间传递是不可能的。其主要理由是：Ａ国货币供给增加只是提高Ａ国的物价水平，其引发的通货膨胀仅限于Ａ国。因为汇率是有弹性的，通过的提高可以维持，所以Ｂ国不受Ａ国通货膨胀的影响。在存在货币替代的情况下，Ａ国货币供给增加引起了Ａ国通货膨胀和Ａ国货币贬值，Ａ国居民为规避风险进行货币替代，将Ａ国货币转换成Ｂ国货币，使外汇市场上对Ａ国货币的供给和Ｂ国货币的需求进一步增加，从而导致Ａ国货币更大幅度的贬值和Ｂ国货币更大幅度的升值。如果Ｂ国不愿本国货币过度升值，Ｂ国就会通过增加本币供给的方式来干预外汇市场，这样就会使通货膨胀从Ａ国传到Ｂ国。所以，货币替代分析法认为，在浮动汇率制下，各国政府虽然可以保持货币政策的独立性，但各国政府之间的货币政策协调仍是十分重要的。
（三）汇率超调
货币主义汇率理论以价格具有充分弹性为前提，假定所有市场的调节都能在瞬间完成。1976年后，多恩布施（Dornbush）等经济学家对这一假定作了极其重要和更加现实的修正，即金融市场的调节可在瞬间完成，而商品市场的调节则是缓慢的。在新的假定之上，他们提出了汇率超调（overshoot）模型，并对它进行了必要的论证。
汇率超调模型认为，在经济运行中出现某些变化（如货币供给增加）的短期内，汇率将发生过度的调节，很快会超过其新的长期均衡水平，然后再逐步恢复到它的长期均衡水平上。这是因为，金融市场对外生的冲击可立即进行调节，而商品市场则在一段时间后才能缓慢地进行调节。
汇率超调模型同样主张只有货币需求等于货币供给，货币市场才能达到均衡的货币主义学派观点。假设货币需求取决于收入和利率，那么货币需求的函数可表示如下：
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（3…23）
公式（3…23）中，是实际货币需求（名义货币需求除以价格水平），是收入，是利率。实际货币需求与收入呈正相关，y增长，人们对货币的需求将趋于增长，所以大于零。由于利率是持有货币的机会成本，故实际货币需求与利率呈负相关，则小于零。一般说来，货币供给增加后，短期内收入和物价是相对不变的。因此，利率趋于下降，以使货币的供求保持均衡。A国和B国之间的利率平价关系，可表示为：
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（3…24）
在给定B国利率（）的条件下，A国利率（）下降，（为远期汇率，为即期汇率）就必须下跌。当A国的货币供给增加时，A国的物价就会上升。因为有较多的A国货币在寻求购买固定数量的商品。A国较高的未来物价意味着要有一个较高的未来即期汇率，以维持购买力平价关系：
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（3…25）
给定B国的物价水平（），在A国货币供给增加的一段时间后，A国的物价水平（）将上升，也将会上升。这种较高的预期的未来即期汇率可反映在较高的远期汇率之中。如果上升，而同时必须下跌，以维持利率平价，则上升的幅度就应大于上升的幅度。但是，一旦开始上升，实际货币存量就下降了，则趋于上升。随着上升，将下降以维持利率平价。因此，最初的上升将超过未来的（未来即期汇率），这就是所谓的汇率超调。图3…15可使对汇率超调模型的讨论直观和简洁地表示出来：

图3…15给出的最初均衡由、、和构成。当在时间货币供给增加时，本国利率下跌，即期汇率和远期汇率上升，而价格水平不变。虽然远期汇率会立即移至它的新均衡点（），但为维持利率平价，在已经下跌的情况下，即期汇率会迅速上升，并将超过其新的均衡点（）。经过一段时间，价格开始上升，利率也随之上升，而未来即期汇率则趋近于其新的均衡点（Ｅ１）。
（四）新闻模型
研究各种汇率决定的理论、运用技术预测手段和经济计量预测手段，有助于预测未来的汇率水平。但是，预测未来的即期汇率并非易事，而且预测的结果往往与实际情况大相径庭。出现这一现象的主要原因是现实世界中存在着各种不可预料的冲击和令人惊异的事件，即为爆出“新闻”。
假定存在合理预期，即期汇率由下列关系给出：
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（3…26）
其中为斜率系数，是一个向量，由决定汇率的所有变量构成。那么在时点，人们将根据当时所能收集到的全部信息，对时点的决定汇率的变量作出预测，对时点的即期汇率作出的预测为：
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（3…27）
将（3…26）式与（3…27）式相减即可得：
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（3…28）
（3…28）式的左边是即期汇率中没有预期到的成份，等式右边括号中的是新闻这种变两种出人预料的成份。
新闻模型在解释汇率未预见到的波动方面作出了有益尝试，但仍处于起步阶段，存在许多不完善之处。首先，该模型是以理性预期为基础，而未考虑非理性交易者的存在，后者的存在将大大改变汇率波动的幅度，甚至是汇率波动的方向。其次，模型中基本变量的选择取决于具体研究者的理论偏好或纯粹是按特定的标准——有时是根据市场知识，有时是简单地从是否能获得资料的角度考虑。再次，斜率系数ｒ并不是一个固定的向量，人们可能根据新闻的爆发而修正r，从而加剧了汇率的不可预测性。最后，新闻模型的实践性较差，除了新闻难以数量化外，还存在如何将新闻成份从基本变量中分离开来的困难。例如，影响美元汇率的并不是对美国国际收支逆差的总估计，而是所宣布的国际收支差额大于或小于市场事前预期水平的程度。这意味着为了从经济“总”信息中分离出“净”新闻，必须先对有关变量的市场预期作出估计，显然这是非常困难的。
（五）有效市场假说和噪声交易者模型
20世纪60年代后，西方经济学家开始关注市场的有效性问题。1972年2月尤金？法码砝码（Eugene　Fama）在《金融杂志》（Journal　of　Finance）发表了“有效的资本市场”一文，标志着有效市场假说（Efficient　Market　Hypothesis）正式形成。尤金？法码认为，根据市场能够有效利用信息的范围和成本，可以把有效市场的有效性划分为三类：一是弱式有效市场（weak　form　efficiency），即市场价格反映了所有的历史信息；二是半强式有效市场（semi　strong　form　efficiency），即市场价格除了反映所有的历史信息外，还反映一切可以得到的公开发布的信息；三是强式有效市场（strong　form　efficiency），即市场价格反应了所有的信息，　包括历史信息，公开发布的信息，甚至是幕后信息。在弱式有效市场上未公开的信息最多，潜在获利的可能性最大；而在强式有效市场上不存在任何未利用信息，潜在获利的可能性为零；半强式有效市场以幕后信息的多寡决定潜在的获利性。交易的机会成本（opportunity　costs　of　trading）也是影响市场有效性的因素之一。
后来有不少学者将市场有效性假说运用到外汇市场与汇率的研究之中。几乎所有的检验都否定了有效性市场假说，同时也有学者试图用新的理论模型来替代有效市场假说，其中比较著名的就是“噪声交易者模型”。例如：
－＝　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（3…29）
其中，是在t时点约定的时点的远期汇率，是预期的时点的即期汇率，是风险报酬。
＝＋　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（3…30）
＝　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　（3…31）
其中，表示汇率的现实变动，表示代理人在掌握信息集I后进行的理性预期，是与信息无关的随机预测误差。
噪声交易者模型把外汇交易的参与者分为两类，一类是理性操作者；另一类是噪声交易者。理性操作者是掌握内部信息的代理人，他们能够根据基本经济因素进行外汇交易，在追求利益最大化的同时，防止汇率偏离其基本价值。一旦汇率偏离其基本价值，理性操作者会作出决策进行套利，理性的套利行为促使汇率回到基本价值位置。但在现实生活中，如果汇率偏离基本价值太高，理性操作者虽会做空，但由于存在的“新闻效应”可能使价格进一步上扬，此时理性操作者担心因做空会损失大量头寸，导致卖空行为不足，汇率便不能立刻回到基本价值。另外，理性操作者需要准确判断买卖时机，识别汇率波动是因为基本经济因素变化还是套利不充分，这是相当困难的。因此，理性操作者的行为并不能迅速地、完全地使汇率及时回归到基本价值。噪声交