国际金融学-第15节
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（二）通货膨胀差异
在纸币流通制度下，一国货币发行过多，流通中的货币量超过商品流通的实际需要，就会造成通货膨胀。通货膨胀意味着物价升高，货币的购买力降低，进而导致货币对内贬值。在市场经济条件下，货币对内贬值必然导致对外贬值。如果两国的通货膨胀率相同，那么两国货币的名义汇率因通货膨胀的相互抵消，就可能继续保持不变；只有两国通货膨胀率存在差异，通货膨胀因素才会对两国货币的汇率产生重大影响。例如，当一国的通货膨胀率高于另一国的通货膨胀率时，通货膨胀率较高国货币的汇率就趋于下跌，而通货膨胀率较低国货币的汇率则趋于上升。假定两国的实际利率相同，对著名的费雪（Irving Fisher，1911）方程进行推论，也可以说明上述通货膨胀差异对两国货币之间汇率的影响：
（3…1）
其中是Ａ国的通货膨胀率，是Ｂ国的通货膨胀率，是远期汇率（每一单位Ｂ国货币所兑的Ａ国货币单位数），是即期汇率（每一单位Ｂ国货币所兑的Ａ国货币单位数），是Ａ国的实际利率，是Ｂ国的实际利率。
很明显，如果Ａ国的通货膨胀率大于Ｂ国的通货膨胀率，Ｂ国货币的汇率将趋于上升，或表现为远期升水；反之，Ｂ国的货币汇率将趋于下降，或表现为远期贴水，以保持平价关系。
具体地说，通货膨胀主要通过两个途径对汇率产生影响。一是通过影响进出口贸易： 当通货膨胀使一国的物价上涨率高于其它国的物价上涨率，而汇率又未能对此及时作出反映时，该国出口商品的成本会相对提高，这就削弱了该国商品在国际市场上的竞争能力，不利于扩大商品的出口；同时，该国进口商品的成本会相对降低，且能够按国内已上涨的物价出售，这就增加了进口商品的盈利，容易刺激商品的大量进口。这种状况会使一国贸易收支恶化，形成外汇市场供求的缺口，推动外币汇率上升，本币汇率下降。二是国际资本流动：当一国通货膨胀率高于其它国家，而名义利率又没有作出调整时，该国的实际利率相对下降，投资者为追求较高的利率，就会把资金转移到国外。另外，一国货币因通货膨胀先后发生对内、对外贬值，还会影响人们对该国货币的信心，引起资金的抽逃。资金外流和信心低落，不利于维持两国货币之间的汇率稳定。当然，通货膨胀差异并不是立即和直接对汇率产生影响的。一般说来，它有一个半年以上的滞后过程，而且也是通过影响国际贸易和国际资本流动的方向，间接地促使汇率发生变化的。
图3…6表明了通货膨胀对汇率变动的影响。当某国通货膨胀率相对于别国增加时，就会通过进出口贸易和资本流动两个途径增加外汇需求（），减少外汇供给（），从而导致外汇汇率上升（）。
（三）国际利差
利率是资金的价格。对于筹资者来说，利率的高低决定筹资成本的高低；对于投资者来说，利率的高低决定投资收益的高低。当国际间存在利率差距时，在特定汇率水平下，为套利而跨国流动的货币资本就会大量出现，并通过影响外汇市场的供求，促使汇率变动，而汇率的变动又会反过来遏制资金的跨国流动。只有当利率差与汇率变动的水平相等，货币资本跨国流动无利可图时，利率差对汇率的影响才会消除。由费雪效应拓展而来的利率平价理论对此做出了精辟的概括和说明。利率平价理论可简要地由（3…2）式表示，即：
（3…2）
由上述方程式可以看出，以Ａ国货币进行投资和以Ｂ国货币进行投资的利率差，应等于Ｂ国货币汇率的远期升水或贴水，而且随着利差的扩大，汇率的远期升水或贴水也应同比例的变化。
假定，美国的存款年利率14％，英国的存款年利率8％，汇率表现为英镑的美元价格，且即期汇率是￡1兑换＄2。4。根据利率平价理论，人们预期的十二个月远期汇率是￡1=＄2。544 （0。14－0。08＝（Ｆ－2。4）/2。4；0。06＝（Ｆ－2。4）/2。4；Ｆ＝2。544）。
Ｆ为2。544意味着英镑十二个月的远期升水正好等于利率差0。06。如果实际的十二个月远期汇率不是￡1兑换＄2。544，而是￡1等于＄2。56，美国投资者就会用美元买进即期英镑用作投资，并卖出远期英镑和收取美元。因为英镑的未来价格（￡1兑换＄2。56）比利率平价关系所隐含的价格（￡1兑换＄2。544）要高，美国投资者将一个单位美元投资于英国十二个月后的收益为1。28美元（（1＋0。08）×2。56／2。4），大于投资在本国的收益1。14美元（1＋0。14）。投资者为追求利润而套利必然驱使英镑的即期汇率上升，远期汇率下降，直至英镑的远期升水与利率差相一致，此时，每个单位美元投资于美国的收益与投资于英国的收益基本相等，套利活动变得毫无意义。
图3…7表明了国际利差对汇率变动的影响。假设在利率平价公式成立时，某国提高利率使资本投资于该国收益更高，引起资本流向该国，从而导致外汇供给增加（），即期汇率下跌（）。在投资到期时，资本将流出该国，从而导致未来外汇需求增加（→）；远期汇率（可看作对未来即期汇率的预期）上升（）。
（四）经济增长率
两国实际的经济增长率之差与未来汇率的变动有着较为复杂的关系。如果一国的出口基本不变，经济高速增长会使国民收入水平大幅度提高，进而导致该国对外国商品和劳务的需求高涨，因此该国的经常项目很可能出现逆差，并迫使本国货币的汇率趋于下跌。如果国内外投资者将该国经济增长率较高看作是资本收益率较高的反映，该国资本的净流入很可能抵消或超过经常项目的赤字。在这种情况下，该国货币的汇率不是下跌，而可能上升。当然，一国的实际经济增长率较高，能够增强人们对该国货币的信心，这也能在一定程度上抵消本国货币汇率下跌的压力。如果一国经济的高速增长是由于出口竞争能力提高和出口规模扩大而推动的，该国的出口超过进口，经常项目的顺差会使本国货币的汇率趋于上升（可参见图3…5）。
（五）外汇市场的投机活动
外汇市场的投机活动对汇率的变动具有重要影响。特别是在今天世界金融市场上充斥着巨额“游资”的今天，这些资金根据各种信息和投机者对汇率变化的预期，在短期内从一种货币转换成另一种货币，为获取投机利润的跨国资本流动必然会对外汇市场产生较大的冲击，进而引起汇率的变动。一般说来，外汇市场上的投机活动有两种，一是稳定性投机，二是不稳定性投机。其对汇率的影响图3…8表示。
图中的纵轴表示英镑对美元的汇率＄/￡，横轴表示时间。假设曲线CF是没有投机时外汇市场上汇率波动的正常轨迹，虚线CS与CD则分别表示稳定性投机与不稳定性投机出现时，外汇市场上汇率波动的状况。
如果投机者对外汇市场的供求变化有先见之明，而且他们的交易成本为零，则其投机活动会使汇率趋于平价且完全稳定，如水平线CE所示。当汇率超过OC时，他们就准备卖出英镑，当汇率低于OC时，他们就准备买入英镑。随着英镑的买卖，汇率的涨落将在汇率变化的整个循环中很快抵消，他们的投机利润几乎为零。当然，这样的结果只有在完全竞争的条件下才可能产生。
遗憾的是，外汇市场上尚未出现过完全的竞争。投机者难以明察外汇市场上的供求变化，而是在现行汇率和预期的基础上，决定是买入还是卖出外汇，以及买卖的数量是多少。在预期的形成是合理的情况下，投机就是稳定性的。反之，投机则是不稳定性的。
如果预期的形成是合理的，投机者的预期汇率就会很快回复到长期均衡汇率（OC），其投机行为属于稳定性投机。当汇率由OC趋于上升时，他们并不期待汇率会升得很高，而是在汇率适度升高时，就卖出英镑；当汇率由OC趋于下降时，他们也不期待汇率大幅度下降，而是在汇率略低于OC时，就买入英镑。这种稳定性投机诱发的短期资金流动和货币转换，有利于缩小外汇市场上汇率波动的幅度（曲线CS）。
如果预期的形成是不合理的，投机者的预期汇率就会较大地偏离长期均衡汇率（OC），其投机行为则属于不稳定性投机。当汇率由OC趋于上升时，他们往往认为汇率还会进一步上涨，便买入英镑，并期待着在更高的汇率上卖出英镑。当汇率由OC趋于下降时，他们往往会等待汇率进一步降低，希望在最低的汇率上买入英镑。这种不稳定性投机诱发的短期资金流动和货币转换，势必扩大外汇市场上汇率波动的幅度（曲线CD）。
（六）政府干预
由于汇率是以一种货币表示的另一种货币的价格，汇率的变化将影响在国际间进行交易的商品和劳务的价格，进而对一国的资源配置和经济运行发挥重要的作用。出于宏观经济调控的需要，各国政府大多对外汇市场进行官方干预，希望汇率的波动局限于政策目标范围内。政府干预外汇市场的常见方式是：进行公开市场操作（在外汇市场买卖外汇），调整国内货币和财政政策，公开发表能够影响预期的导向性言论，与其它国家进行货币合作等。
在开放的市场经济条件下，中央银行和财政部进入外汇市场公开买卖外汇，对汇率变化的影响是最直接，而且效果也是比较明显的。例如，在本币汇率大幅度上涨、削弱本国出口商品竞争能力的情况下，中央银行可在外汇市场上公开市场操作，即卖出本币，买入外币，以阻止本币汇率上涨，或促使本币汇率回落（如图3…9…1，SS→；→）；反之，在本币汇率大幅度下跌，增加本国进口商品成本的情况下，中央银行可在外汇市场上卖出外币，买入本币，以阻止本币汇率下跌，或促使本币汇率回升（如图3…9…2；DD→；→）。当然，通过公开市场操作对外汇市场进行干预，要求中央银行拥有必要的外汇储备和资金实力。同时，这种干预方式能在短期内对汇率的变动产生较大影响，但不能从根本上改变汇率长期变动趋势。
毫无疑问，还有其它因素，如信息传递、心理预期、政治形势和季节性变化等也会对汇率的变动产生不同程度的影响。各种因素（包括主要因素与其它因素）相互交织、相互依存、相互制约，有时是相互抵消，形成一种综合力量，共同改变外汇市场供求状况，进而导致汇率的变动。
二、汇率变动对经济运行的影响
汇率受多种因素的影响而变动，汇率变动又反过来对经济运行的许多方面产生影响。正因为如此，汇率成为了各国宏观经济调控的重要经济杠杆之一。要充分发挥汇率的经济杠杆作用，必须首先把握货币价值和汇率变动的基本方向及其内含，如增值（revaluation）与贬值（devaluation），上浮（appreciation）与下浮（depreciation），高估（overvaluation）与低估（undervaluation），等等。
货币的增值与贬值是同固定汇率制相联系的。如果政府正式宣布提高本国货币的法定平价，或者提高本国货币与外国货币的基准汇率，即是增值，反之则是贬值。
汇率的上浮与下浮是货币相对价值变动的一种现象，即是指货币汇率随外汇市场供求关系的变化而上下波动，但其法定平价并未调整。汇率由下往上升高，称为上浮；由上往下降低，则称为下浮。需要指出，在自由浮动汇率制下，货币的汇率主要取决于外汇市场供求，这时汇率的波动严格地说，不是增值或贬值，而是上浮或下浮。
汇率的高估与低估是指货币的汇率高于或低于其均衡汇率。在浮动汇率制下，外汇市场上的供给与需求相平衡时，两国货币的交换比率便是均衡汇率。在固定汇率制下，官方汇率如能正确反映两国之间的经济实力对比和国际收支状况，就等于或接近均衡汇率。
假定在固定汇率制下，国际交易按官方汇率保持在的水平上（以直接标价法表示），当一国国际收支出现逆差时，其外汇市场供求关系就会发生变化（图3…10）：外汇供给曲线左移至（外汇供给相对减少），或外汇需求曲线右移至（外汇需求相
