大衰退-第7节

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rving　Fisher，1933）在一篇发表在《计量经济学》杂志上、关于债务通货紧缩的著名论文中，用大量篇幅探讨了负债累累的企业偿债的现象。但是他没有意识到偿债对于降低总需求所产生的直接作用。他认为企业为降低负债采取的廉价抛售行为加剧了通货紧缩，而这将导致实际（去除了通货膨胀的影响之后）负债的持续上升。费雪没有考虑到企业在零通胀和零利率下依旧坚持偿债的情况。关于资产负债表衰退与费雪的债务通货紧缩之间的区别，本书将在第五章的最后部分进行更深入的探讨。
　　　　本？伯南克（1983）在他提出的“金融加速器”理论中曾提到资产负债表问题，按照他的说法，在经济衰退期间，资产价格的下跌将损害银行判断企业资产负债表状况的能力。这就使得银行不愿放贷，进而加剧经济困境。但是他的这一理论将焦点聚集在了放贷方，而非借贷方身上。
　　　　2。作为借贷方现象的流动性陷阱
　　　　在一场资产负债表衰退中，企业将工作重心放在负债最小化，而非利润最大化上，以应对资产价格的急剧下跌。这就改变了经济对于作为标准工具的财政和货币政策的响应。尤其是在私营部门借贷不足的情况下，货币政策的效用将大打折扣。更准确地说，在私营部门没有借贷意愿时，利率就失去了其作为将个人储蓄导入企业投资的沟通管道的传统作用，最终导致这部分资金被闲置。总之，身负巨额债务的企业不管利率多低都不会有兴趣再增加负债。
　　　　这个结论与经济学界的主流共识产生了尖锐的抵触，主流经济学理论认为，在应付经济波动上，货币政策要比财政政策更加有效。这个共识建立在1945年之后全球经济的实践经验以及对政策传导理论的认识之上。就如多数先进国家曾经实行的，从20世纪40年代至70年代期间，凯恩斯主义者们试图运用财政政策来调控这些国家的经济变化。这场全球范围的实验开始于20世纪40年代末期，当时的经济学家们亲眼见证了从美国大萧条到第二次世界大战结束的这段时期财政刺激政策的惊人力量，因此他们坚信，正确的财政政策可以扭转任何形式的经济衰退。
　　　　但最终结局却是，尽管这些经济学家和政策制定者们付出了最大的努力，他们的财政政策却只导致了通货膨胀、高利率、私营部门投资挤出以及资源的不当分配。20世纪70年代由于财政政策不当造成的通货膨胀加上两次石油危机的爆发，促使经济学家们开始重新探讨货币政策的重要性。随后在美国和英国进行的供给改革致力于建立一个尽量减少市场干预的小政府，这也加速了对财政政策的摒弃，因为财政政策本身需要一个强有力的政府做后盾。此外，在通货膨胀形势下，对经济行为者行动和愿望进行分析的需要也推动了理论界向新古典主义分析体系的回归。

◎一、经济学家们为何忽视资产负债表衰退（2）

　　　　货币政策再次受到关注，加上从1945年到20世纪70年代期间财政政策的不良记录，促使学术界在过去20年中对美国大萧条进行了重新检验。受1945年至1970年间财政政策拙劣表现的影响，学术界逐渐开始认为，财政刺激政策对于帮助美国走出大萧条阴影的作用被夸大了。总而言之，是美国大萧条本身推动了整个经济学界向凯恩斯主义财政政策的转变。
　　　　作为这场再检验的结果，许多经济学家得出结论，认为20世纪30年代的大萧条完全可以通过正确的货币政策加以避免，尤其是如果这些货币政策能够在危机初期就得到执行的话。并且，与20世纪40年代到70年代在课堂上所宣讲的完全相反，现在的主流经济学家相信，让美国经济从大萧条中复苏的，是货币政策，至于罗斯福新政中的许多财政刺激措施则根本没起到多大作用。
　　　　但是在一场资产负债表衰退中，企业会在外界分析人士发觉其资产负债表问题之前，迫不及待地尽快将自己的负债降低到可以接受的水平。对于这些企业来说，不到走投无路的地步是不会想到再去借贷的。因此，企业不再对诸如降低利率之类的金融措施做出反应。此外，企业还将停止将利润投入再生产，也不再从个人储蓄部分借贷。企业的这一系列举动最终导致总需求降低，整体经济被削弱。
　　　　当总需求的降低造成经济滑坡时，中央银行通常会通过降低利率来实行宽松的货币政策。但是在发生资产负债表衰退时，由于企业此时的焦点都集中于负债最小化，因此整体经济对于央行的这些举措就会无动于衷。在持续推出的金融措施依然无法扭转经济颓势后，中央银行就开始惊慌失措，最后将利率调低到近乎于零的程度。可是即便如此仍然毫无效果，经济陷入了经济学家们所谓的流动性陷阱。
　　　　经济学理论将流动性陷阱描述为这样一种状态：利率降低至债券完全等同于货币（现金）的程度。此时，资金供应方会因为利率过低而选择继续持有货币，而不是以购买债券的形式将手中的货币借给企业。由于这些资金不再被用于投资，所以接下来不管怎样降息都无法刺激投资和经济的增长。在传统经济学领域，将这种由于利率过低而造成的对于货币的喜好称为“投机性货币需求”（Speculative　Demand　For　Money）或者也可以叫做“流动性偏好”（Liquidity　Preference）。换句话说，流动性陷阱是导致部分借贷方行为转变的根源。正是因为相信日本陷入了这样一种流动性陷阱，所以斯文森（Svensson，2003）才会发表论文，主张日本央行应该通过提供资金来阻止货币（现金）替代债券。
　　　　这种以放贷方为中心的观点的一大缺陷是，它无法令人信服地解释清楚为什么在利率降至如此之低的情况下，整体经济却毫无反应。要知道从1991年到1995年间，日本的短期利率下调了800个基点而经济却没有任何显著的改变。还有一个问题是，为什么日本经济和资产价格在20世纪80年代末期对低利率反应强烈，而仅仅在数年之后，面对同样低的利率时却无动于衷？
　　　　然而，只要我们换个视角，将流动性陷阱看做借贷方行为转变的结果，一切问题都将迎刃而解。日本经济在泡沫期之前和泡沫期之后的关键区别就在于企业资产负债表实际状况的改变。在泡沫期之前，日本企业拥有状态良好的资产负债表，以及为全世界所羡慕的信用等级。那时的企业领导者们目光超前，对于日本央行的利率调整反应迅速。然而在经济泡沫破灭之后，千疮百孔的资产负债表和大幅贬值的企业资产迫使他们变得保守和小心谨慎，并且开始将企业的首要任务定为削减债务。在这种大环境下，任凭日本央行实行怎样规模的货币宽松政策，都无法说服企业增加借贷。所以，造成流动性陷阱的真正原因在于借贷方行为的改变，而非放贷方。
　　　　当企业在为负债最小化而奋斗时，它们不仅会将利润用来偿债，而且还会停止从个人储蓄部分借入资金用于再生产。这就进而造成了通货紧缩缺口。经济一旦开始低迷，中央银行就会下调利率，但是由于负债沉重的企业已经对扩大投资失去兴趣，因此，整体经济对央行的举措毫无反应。最终，惊恐万分的央行将利率下调到最低点，但是依然没有任何效果，于是媒体开始报导经济陷入了流动性陷阱。其实这个陷阱早在企业开始追求负债最小化时就已经形成了。

◎一、经济学家们为何忽视资产负债表衰退（3）

　　　　现在我们就能够了解，利率水平和流动性陷阱之间毫无关联。实际上，这个陷阱在企业将其目标从利润最大化转移到负债最小化的那一刻就已经出现。并且，企业的这种行为转变可以在任何利率水平时产生。比如在1993年前后，当日本企业开始将它们的首要目标转移到负债最小化时，当时日本的短期利率高于3％，长期利率高于4％，这使得日本央行拥有足够的空间来进行利率下调。然而，日本央行施行的金融措施却无法发挥作用，因为许多日本企业早在此之前就已经开始清理负债，从而使得企业借贷额急转直下。这就解释了，为什么日本经济在利率从8％下调至0。5％的四年间毫无作为。
　　　　日本央行于2001年开始实施的积极定量宽松政策让短期利率下降为零，并使得2003年的10年期国债利率跌至有史以来最低的0。4％。但是即便如此，也没有出现如投机性货币需求或者流动性偏好理论所预测的，资金从债券向现金转移的现象。这个例子说明，流动性陷阱与现金投机需求或者债券现金完全替代性之间毫无关系。可以说，流动性陷阱完全是由于借贷方，而非放贷方行为的转变所致。2这一发现也证明了，传统经济学教科书中关于流动性陷阱的所有解释都是错误的。
　　　　3。独立货币政策的消亡
　　　　货币政策的有效性需要建立在与货币流通总量关系稳定的基础之上。但是一旦作为借贷方的企业转向追求负债最小化，那么这种稳定关系就会如图1…9所指出的那样完全破裂。在一个经济体中，当所有人都从银行账户中取钱还债时，货币创造乘数最终将变为负值，这是因为储蓄的下降就意味着货币供应量的下降。如图1…8所指出的，如果不是因为政府借贷的增加抵消了私营部门的偿债，那么日本的货币供应量早就已经缩小了。
　　　　同样的结论也表现在图3…1中，这张图将日本银行系统1998年7月的资产负债表和2006年7月的做了比较。由储蓄代表的货币供应量对于银行来说就表示负债。当货币供应量增加时，银行的资产也必然会同时增加。从这两点上对银行资产进行的观察表明，政府借贷的扩大阻止了货币供应量的减少，即使当私营部门贷款下降时也是如此。在私营部门集中精力偿债时，只有公共部门的借贷和支出才能阻止经济活力和货币供应量的同时萎缩。
　　　　图1…9显示，假如日本政府当初没有扩大借贷和支出，货币供应量将会缩小37％。图3…1进而清楚地表明，如果日本政府不采取扩张性的财政政策，任凭货币供应量由私营部门单独决定，那么在1998年7月至2006年7月期间，日本的货币供应量将减少大约100万亿日元，假如再加上由于这种收缩而造成的累积通货紧缩的影响，那么减少的货币供应量总量还要远远超过100万亿日元。
　　　　简而言之，当私营部门没有资金需求，经济处于资产负债表衰退期时，单独的货币政策将会失去作用。因为在这种经济状况下，不管中央银行注入多少流动性，货币供应量都只会随着财政政策的扩张而增加，随着财政政策的收缩而减少。因此，在企业为了偿债而疲于奔命时，政府就必须修改财政政策来阻止货币供应量的收缩。
　　　　图3…1　日本银行的资产负债表
　　　　政府对私营部门投资的挤出效应是财政政策最大的负作用，但是这种现象并不会在上述情况下发生，因为此时的私营企业都在集中精力偿债。大量的公共支出也并不会导致无效的资源分配，因为没有被政府部门利用的资源最终也会被束之高阁，而对于资源分配来说，这才是最坏的结果。
　　　　4。恶性循环通货紧缩的原理
　　　　作为经济学的一个传统理念，企业都以利润最大化为目标这一假定默认这些企业全都拥有健康的资产负债表。利润最大化设定企业：
　　　　资产…负债》0（1）
　　　　然而在现实世界中，这个不容置疑的设定却经常在全国性的资产泡沫破灭之后被推翻。这时，企业的资产负债表显示：
　　　　资产…负债