泡沫-第25节
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guarantee）是非常必要的，例如1998年之后的日本。尽管这样，人们还是可能怀疑政府是
否有能力在危机到来之际兑现承诺，例如1997到1998年的印尼和2001到2002年的阿根廷。
显而易见，在上述两种情况下，政府自己都濒临偿付危机（再加上人们对政府能力和信誉的
不信任），因此人们想要撤出资金，把他们的钱转移到海外。
应对资产价格泡沫破裂要做的第二件事（实际上和第一个相关）是保证货币供应。即使那些
质疑货币政策的经济学家也对此非常关心。困难在于，即使中央银行可以确保各个银行拥有
大量的准备金，在泡沫破裂后，银行也不愿意发放贷款，而借款人也不愿意借款，因此扩大
货币供给的策略很难维持。从1960年到2001年的大多数时间里，中央银行充分削减了利率，
将利率压低到通货膨胀率之下，这足以刺激经济增长。但是，现在任何地方的通货膨胀率都
很低，未来通过负实际利率刺激经济增长并非易事。
我们在第三章中看到了日本近年来如何与该问题做斗争。最终，中央银行保持了货币供应，
但是他们需要购买大量资产来向经济体系释放货币。购买政府债券是传统方法，但是他们也
可以购买私营机构债券、外国债券、甚至股票，并设法压低债券贴现率，从而拉动资产价格
上升。
最后，世界范围内政策的协调是非常必要的。显然，避免贸易保护主义是很重要的，20世纪
30年代，美联储就犯了一次这样的大错。当时，各国货币竞相贬值，国家试图通过贬值来摆
脱经济不景气的现状。这在英国比较成功，它很早就摈弃了金本位制度，但是对美国造成了
更大的压力。那时，利率削减政策或扩张性金融政策会有助于人们重新恢复信心。近年来又
出现了竞相贬值的迹象，日本和别的亚洲国家购买大量美元以防止他们的货币升值，这再次
加大了对美国的压力。到目前为止，巨额的预算赤字和上浮的个人消费支出已经能维持美国
的经济复苏并带动整个世界经济的发展。
上面描述的政策是当前中央银行应对资产价格泡沫破裂的正统方法。我认为正统方法是非常
正确的，格林斯潘有效地遵循了这些方法——但是也许太有效了。关键问题是，如何调整政
策执行后果。如果货币政策刺激太有力，资产泡沫会转移到另一种资产上，就像我们正在看
到的房地产领域一样。更糟糕的情形是，如果经济中有大量债务，过度刺激的结果会是通货
膨胀。
选择：债务清算 / 紧急融资 / 通货膨胀
最后，金融危机，财政支持和通货膨胀纠缠在了一起。当经济中有过多的私人债务时，资产
价格的崩溃将带来超额的资产敞口，使银行系统陷入危险境地。有三种解决办法：债务清算、
紧急融资，或者通货膨胀。债务清算，指通过银行破产、企业和家庭偿清贷款来减少债务。
这是一个非常痛苦的过程，几乎总是会造成经济疲软。倘若政府本身没有太多债务，就会力
图避免这种情况的发生。政府可以承担私有债务，转变为政府债务，通过以后的税收收入逐
渐偿还。这是亚洲经济危机之后泰国政府采取的方法，因为在危机之前，政府有多年的预算
盈余。但是，如果政府债务已经很高，剩下的唯一选择就是通货膨胀。这可以使债务人摆脱
债务困扰，但是债权人的利益因实际收益率降低而受损。
如果很有刺激性的货币政策将泡沫转移到另一个领域，真实的破裂将会被延期而不是避免。
这又把负担重新转移到了政府身上，又回到了上文所述的三个选择。债务清算对政府来说总
是迫不得已的选择，因此我们希望尽可能紧急融资，必要的话采取适当的低利率和财政政策。
但是，如果问题变得非常严重，最终会引发通货膨胀。到目前为止，格林斯潘已经成功地避
免了通货紧缩，但是要说没有埋下通货膨胀的隐患，还为时过早。
总之，考虑到处理泡沫的后果的难度，我怀疑今后当局在寻找避免或遏制泡沫的途径时会有
更大的压力。最可能采用的途径是，通过对资本金和（或）准备金的限定来限制银行放贷。
一个有利的趋势是，在许多国家，对金融部门的管制规则正在趋于协调，而过去这些规则是
各自为政的。不幸的是，这种趋势在美国不是很明显，美国的银行仍然由几个不同的机构管
理：美国证券交易委员会（SEC）监管经纪人业务和投资，而联邦住房企业监督办公室（OFHEO）
管理联邦住房贷款抵押公司（Freddie Mac）和联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae）。
还有一个问题令人十分担忧。现行的政策将“宏观金融体系的稳定性”从对金融机构的监管
中分离出来，前者属于中央银行的一部分职责。这使得泡沫期间，更加难以找到限制银行放
贷的有效途径，除非中央银行和监管当局谐调得非常好。
尽管如此，仍然有许多人反对越来越多的市场干预行为。泡沫期间的市场干预影响到一部分
人牟利，引起他们的反对。泡沫给行动比较早的人，如代理商、经纪人、交易者还有银行带
来了巨大的利润。还有许多人反对成立资产评估委员会的提议，相信价格应该由市场决定，
认为无论如何不会有人重视资产评估委员会这样的机构。但是，资产评估委员会不仅能在为
政府提供咨询上发挥重要作用，同时也有益于投资者。假如政府和中央银行仍然没有准备好
预防泡沫或者控制泡沫带来的后果，投资者们可以利用他们能够找到的所有帮助。
第十二章 投资者的策略
也许今后政府可以采用前面几章介绍过的一些方法来控制资产价格，使其更加稳定。但这是
没有保证的。依照过去的经验，资产价格的巨大波动仍将继续。大多数中央银行采取保守的
观点，认为这是投资者应该提防的事。所以投资者需要仔细考虑其资产所面临的形势，包括
风险的程度和种类，以及他们能否实现自己的金融目标。
股市泡沫之后
人们总是觉得自己的资产完全在错误的轨道上。股市出现牛市之后，他们期望资产价格增长
更加强劲，并且认为自己比实际上更加富有。如果股市低迷，他们又觉得自己会变成穷人，
但事实上，这正是卷土重来的好机会。
根据以往的经验，一般说来，一个人持有现金和债券在其投资组合中所的比例应该与他的年
龄一致。也就是说，30岁的人应该持有30％的现金和债券，70％的股票，而70岁的人只应
该有30％的股票。但这只是一个大概的指导，具体情况还取决于他们的投资组合中包含哪种
类型的股票和他们承担风险的意愿。
理想情况下，应该有类似资产评估委员会这样的机构来帮助人们判断价格是高还是低（正如
第十一章中介绍的那样），但是，假如没有这样的机构，人们将不得不依靠评论家和自己的判
断。在第十章中，我提出可以把市盈率视作一个大致的判断指标，当它超过20倍时，通常应
该发出警报。只有在经济衰退的后期或者经济好转的初期是例外，此时的利润很低，市盈率
有可能因人为因素而暂时很高。一旦利润恢复，市盈率会很快下降。
人们对过高价格的反应，部分取决于个人的风险承受能力，以及他们对市场动态的监测程度。
一些密切关注市场、富有冒险精神的人们可能会选择持有股票，利用股价上涨赚取高额利润。
这种投资方法，即所谓的“动能投资法”（momentum investing） （选取前一年表现最佳的上
市公司进行投资——编者注），消除不了泡沫，但是它对个人非常有意义。个人可以在股市开
始下跌、并且短期内不会很快反弹的时候售出股票。不过，我怀疑，许多在1999～2000年间
的股价峰值时期买入股票的人，是否想到过他们正处于股市泡沫疯狂膨胀的阶段。我认为大
多数人都是被这股投资狂潮吸引住了。如果他们把股市小幅下跌看作购买的好时机，而不是
大规模熊市的开始，那么，一旦熊市真的出现，他们可能会遭受很大损失。
一些对股票市场只有一时的兴趣、主要投资于养老金或基金等长期资产的人们，不愿意承受
股市泡沫的风险。对这种投资者而言，如果他们看到股价高或者泡沫正在膨胀，最佳策略是
减少股票投资，增加债券和（或）现金或房地产的投资比例（取决于定价）。我并非建议售出
所有的股票，除非那个人不敢面对丝毫风险。我只是说，减少投资组合中股票的比例，增加
别的资产。如果此后股市还在上涨，那就应该继续减少所持有的股票比例。
在泡沫膨胀时期，实际操作起来很困难。因为，大多数人不仅踊跃购买股票，而且还兴奋地
谈论股市。泡沫时期其实非常危险，可大多数人却觉得泡沫很吸引人。他们总是认为大规模
的股市下跌是不可能的，新的投资很有可能很快赚到钱。
相反，当股市大幅度下跌时，人们又开始对股票丧失希望，认为股票投资会亏本。但事实上，
这时是买进股票的好机会，特别是当股价水平很低时。当然，此时经济看起来可能很疲软，
或者政策因素不利于商业和投资者。但这确实是低价购买股票的好时机，通常最后才能证明
这是正确的。而动能型投资人——预计到价格下跌而试图用卖空手段套利的人，在股价上升
的时候就会面临很大风险。2001年到2002年，交易者通过短线投机，经历了一段盈利的好
时光，但是在2003年，市场价格走向改变，逐步转向牛市。
我推荐的方法有时被称为“逆向型投资”（contrarianism）。它是基于市场价格来回波动的观
点，认为最佳策略是“买跌卖高”。但是，在短期内，市场确实存在一定程度的惯性。换句话
说，价格存在一种惯性，至少在短期内，今天市场价格的上涨预示着明天的价格也会上涨。
机敏的交易者能够从价格惯性中获利——假如他们可以拿捏好价格增长的度，不过分沉迷于
价格的增长，把握好时机，在价格下跌前及时抛售。逆向型投资人在采取行动之前，通常需
要观望一段时间。
然而，把握市场时机非常困难。这正是动能投资法和逆向型投资法都不易被推荐的原因。同
时也解释了为什么我不建议人们或者全部卖出，或者不加区别地买入股票或任何其它资产。
面对泡沫，合理的做法是在一定范围内稍微变动一下资产比重。举个例子，比方说有一个50
岁的人，他的目标是在所有投资组合中，股票占一半。因为泡沫在膨胀，他会在2000年初将
股票所占比例降低到40％或30％，但不可能降到更低。
显然，在泡沫膨胀时降低股票的比例，在股价上涨时会损失一定的利润，在股价下跌时也会
遭受损失，即使只有30％的比例，仍然是不小的损失。但是，与大多数人的行为相比，他们
更加理性。当股市高涨时，大部分人对股票变得越来越热心，向市场投入越来越多的资金。
例如，1994年，拥有共同基金的美国人占总人口的31％，到2000年，已经上涨到48％。通
常他们会购买上涨最快的股票，例如高科技公司的股票。当然，这会驱动股价走高。令一些
职业投资者感到羞愧和尴尬的是，当时，他们也是这样做的。
在2002～2003年间，人们对市场充满了恐慌，许多投资者感到此时不是持有股票的好时机。
理论上讲，投资者此时应该购买股票，将股票在投资组合中所占比例提高到50％的正常水平。
美国的股票永远不会变得非常便宜，因此在2002～2003年，投资者很难确定是否应该在股票
上增加投资。但是，当时在欧洲和亚洲的一些股票市场上，价格确实非常便宜。
如果股票的投资收益胜于债券和持有现金，正如20世纪90年代后期一样，即使投资者什么
都不做，也会因为股票价格增长，导致股票资产所占比例提高。这是为什么一些专家建议保
持股票、债券和现金的固定比例，并且每隔一段时间重新调整比例，使它保持平衡的原�
