泡沫-第23节
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当然，警告不会有多大作用。1996年，格林斯潘的警告就没有对股票市场造成多大冲击。澳
大利亚储备银行在2002～2003年间不断发出关于房价泡沫的警告，也只产生了有限的影响。
看来，人们要在看到利率调整或别的政策措施时，才会对警告引起重视。2003年末、2004
年初，当经济的强劲增长促使储备银行提高利率时，在警告和上调利率的共同作用下，市场
开始冷却。但是这时，泡沫已经膨胀得很庞大了。考察英格兰银行2004年中期的警告的效应
是非常有意思的，不过，这次警告同样也伴随着利率的上调。
除了控制通货膨胀外，中央银行通常还对总体的金融稳定性负责。有时，总体的金融稳定也
叫做宏观稳定（macrostability）或宏观谨慎（macroprudential），以区别于中央银行对金融
机构的监管职能，即微观审慎（microprudential）。负责金融稳定工作的人们一般不愿触及
泡沫，希望通过控制银行的贷款来遏止泡沫。
近年来，大多数国家已经将金融监管职能从中央银行的业务中剥离。越来越明显的趋势是将
对银行、保险公司、经纪人等金融机构的监管任务集中到一个机构，如英国金融服务管理局
（FSA）。FSA当然对泡沫发展有浓厚的兴趣，因为泡沫可能会损害它所监管的机构。但是，
如果泡沫已经膨胀得足够大，监管者通常不敢大喊“狼来了”，因为这样有可能促成一场危机。
政府对资产泡沫的警告不太感兴趣。选民通常喜欢泡沫。许多人从泡沫中得到利润，尽管利
润仅仅是纸面上的，也许不久以后就会消失。在泡沫期间，政府也遭民怨。人们对早期投资
者和投机商们一夜暴富有着怨恨情绪，而政府对投机行为的管制往往在泡沫已经膨胀之后，
而不是之前。也有人反对房地产泡沫，因为对年轻人来说，房价太高，没有能力购房，而穷
人和住在公共投资的廉价住宅里的人没有从房价的攀升中捞到任何好处。但是，一般来说，
泡沫期间容易竞选成功，因为选民们感到自己变得富裕了，经济运转良好。
对于当前货币政策和金融稳定性困境的讨论得出如下三个结论。第一，在泡沫膨胀得很严重
之前，如果我们可以早一点鉴别出资产市场不正常，情况就会好应对得多。第二，这个鉴定
需要由独立的专家完成，因为央行行长、监管者、政府官员，以及行业内部人士，都不愿意
指出泡沫。第三，我们需要找到控制泡沫的其它办法，而不仅仅依赖于利率调整，因为货币
政策的目标之间有时会出现抵触。
资产评估委员会
为了解决前两个问题，我在2002年提议，应该建立一个资产评估委员会（Asset Valuation
mittee）或称AVC，由经验丰富的金融专家组成，其目的是研究股票和房地产价格的变动
趋势，确定长期内合理的价格波动区间。
资产评估委员会应该包括中央银行的成员、资深学者和金融从业者。如果委员会认为，资产
价格不在合理价格范围内，它将对投资者、放贷者和政策制定者发出公开的警告。警告系统
将使用黄色和红色报警信号，或者使用渐进的数值来发出危险信号。2003年，有人提出了类
似的想法，即建立一个委员会，定期发布 “投机度”，以测定市场中的投机程度。
我建议，资产评估委员会应该作为中央银行的一个独立部分，就像美联储的联邦公开市场委
员会（FOMC）或者英格兰银行的货币政策委员会。但是，一些人认为，这样的委员会完全独
立于政府之外会更好。一种可能的模式是美国影子公开市场委员会（Shadow Open Market
mittee，SOMC），由美国学院派货币经济学家组成，为美国的利率政策提供咨询建议，有
效跟踪FOMC的活动。欧洲也有类似的委员会，跟踪欧盟央行和英格兰银行的决策。然而，我
想，一个不负责制定货币政策但又隶属于中央银行的官方委员会，将对市场预期有更大影响。
通常，过高的定价只有在达到危险程度时，才能得到人们的广泛承认。此时刺破泡沫已经为
时过晚，这样做必然会引发大灾难。一个完全致力于定价问题的独立委员会，能够从泡沫的
早期阶段开始发出泡沫发展程度的警告。这会给当局和投资者更多的时间以做出反应。
英国金融服务局公开声明，预告房价的变化方向不是它的职责。不过，实际上它已经强烈暗
示，它对房地产业很担忧，并且警告银行放贷过多的危险。一名资产评估委员会成员对此说
法明确表示支持。
一些读者可能会对我提出的建立资产价格评估委员会、提供专家预警的想法一笑置之。不难
想象，在1997年之前建立的预警股市泡沫的委员会，到2000年可能就完全失去了信誉。的
确，交易者甚至可能将它的警告作为相反的指南。但是近年来，随着市场的通货紧缩，它肯
定已经恢复了相当高的声誉。委员会对房价提出的警告可能会被许多人忽视，特别是在房价
持续增长阶段。但是，委员会至少可以通过推迟一些潜在购房者的购房时间，或者阻止一些
人的过度投机来抑制泡沫。它的影响力可能是有限的，除非它的确行之有效，我们才会意识
到它的重要作用。
资产评估委员会如何决定何时发出警告呢？独立的金融研究机构对于价格的评估通常分歧很
大。例如，美国股市是否应该维持15倍的长期平均市盈率呢？考虑到现在经济增长强劲和通
货膨胀率低的繁荣形势，是不是更高的市盈率更合理？20世纪90年代后期，许多金融权威
人士都找到不少理由，证明高股票价格是合理的。最近几年，许多受人尊敬的研究者也提出
充足的理由来证明更高的房价是合理的。
在上一章中，我论述了价值评估需要考虑的基本因素，认为由此可以显示市场面临的泡沫风
险。如果按照我为股票设定的合理价格范围——市盈率在10到20倍之间，那么它如何影响
20世纪90年代的股市泡沫呢？当美国股市的市盈率超过20倍时，资产评估委员会将向公众
发出黄色警告。1996年底格林斯潘发出“非理性繁荣”的警告就类似于一个黄色警告。当1998
年初市盈率超过25倍时（市场此前从未达到过的水平），资产评估委员会将发出红色警告。
黄色警告时，S&P 500指数已经达到大约700点，而红色警告时，S&P 500指数已经达到1100
点。
如果投资者注意到这些警告，特别是如果别的政策措施支持了警告，可能会在2000年时阻止
S&P 500指数超过1500点，到2002年，指数将不至于下跌至800点，泡沫破裂的恶劣影响
会减小。私人投资者和养老基金托管人将能得到明确的警告。即使S&P 500指数在2003年底
回落到了1100点，由于黄色警告的影响，他们可以将资金转而投资债券，会在警告有效的几
年里得到更好的收益。1998年，持有现金或债券都会比股票市场获得更大的收益。
再来看一下房地产市场泡沫。美国现在的黄色警告，在未来几年里将有效地阻止房价飙升，
避免泡沫膨胀。2001年初，英国市场迫切需要黄色警告，2002年初，它需要红色警告，而伦
敦的房价需要更早的警告。
对于资产评估委员会的提议存在大量反对意见。正如上文所述，许多人质疑这样的委员会是
否会成立，答案是，它需要经过多数人的投票认可。问题是谁将被任命为委员会成员，选举
程序应如何确定。如果委员会成员是根据他们的经验而选出的，并且他们独立于银行、经纪
人、政府和中央银行，我想他们会是比较保守的一群人，并且大体同意我所建议的价格范围。
要记住，他们的职责不是预言市场的走向，而是对市场价格的扭曲提出警告。
到目前为止，我们谈论的焦点问题一直是如何避免泡沫。然而，市场仍存在相反的问题，即
人们过度悲观。资产评估委员会在这方面也发挥着重要作用，它可以说服投资者，市场价格
实际上长期处于过低的水平，从而促使投资者加大投资力度，活跃经济。至少，它可以促使
长期投资者，如养老基金和保险公司购买资产。更重要的是，在房地产市场低迷的时候，它
会鼓励购房者或房地产投资者购买房屋，促进房地产市场的复苏。它也能为当局的政策提供
合理性论证。例如，论证2002～2003年暂缓对保险公司偿付能力进行要求的政策的合理性，
这项政策迫使保险公司出售更多的股票，从而使市场受到威胁。
投资者有从众心理——所谓的羊群现象。因此资产评估委员会可以看作民众“智慧的长者”，
带领民众避免盲目行动。当政府机构思考控制泡沫的其它途径时，资产评估委员会可以提供
有益的建议。下面，我们将会讨论让资产评估委员会更加强大、真正发挥效力的方法。
控制泡沫的非货币政策
货币政策并不能在所有情况下有效地控制泡沫，因此，政府需要其它替代政策。有些税收和
管制政策可以用来控制泡沫，行话叫做“微观经济政策”。值得探讨的是，税收是否可以用来
限制购买活动，从而阻止泡沫膨胀呢？例如，当资产价格很高时，抵押贷款的抵税效应会降
低。2000年到2001年，英国废止了抵押贷款利息抵税政策，但是，在许多别的国家，包括
美国、荷兰和爱尔兰，这个政策仍然在实施。抵税作用不一定是房地产泡沫的主要原因。毕
竟，英国现在虽然废除了抵税政策，但房价依然昂贵，而且，抵税政策在其它国家的地位已
经逐渐被较低的边际税率和较低的利率所取代。但是，当经济体系中泡沫心理膨胀时，它确
实会起到推波助澜的作用。
控制泡沫的另一种方法是提高房地产税或交易税。例如，每年对房地产多征占其价值0。5％
的税款，资产价格会成倍下降，因为这部分额外税金每年都需要支付。提高交易税，例如印
花税，也会起到同样的作用。
对房地产投资的税收优惠也可以逐步减少。2004年，澳大利亚降低了折旧率。有关“负扣税”
政策是否应该废除的辩论沸沸扬扬。
“负扣税”政策，即投资者的房地产投资净损失可以抵消所得税。房地产投资者使用负扣税
机制的策略非常简单，即在合适的地点购买合适的房地产然后出租，而租金收入所不能覆盖
的支出（贷款利息和房地产折旧）可以抵销投资者的所得税。这种机制实际上相当于投资者
利用所抵销的税款支付抵押贷款、是“负现金流动”，负扣税机制因此得名。澳大利亚纳税人
收入在很低水平时就须交纳最高税率，但是当贷款额占投资额比例达到80％及其以上时，负
扣税机制允许纳税人以投资净损失抵销所得税，从而抵销高税率导致的重税。
负扣税政策在许多国家都没有得到认可，但是，澳大利亚政府却采用了这一政策，当澳大利
亚的房地产投资者的支出大于租金收入时，投资净损失可以抵消所得税。负扣税政策的支持
者认为，该政策提高了租赁房地产的供给量，从而降低了租金。其它国家的政府渴望建立私
人租赁市场，因此他们不愿意打乱对房地产租赁的税收安排。
此外，提高税收以抑制房地产泡沫从政治上讲也不大行得通。高税收从来不受欢迎，如果其
目的是抑制房价增长则更加不受欢迎。如果高税收明确地和个人所得税的削减联系起来，人
们会更容易接受。每次大的税收调整，都会有受益者和受损者，而受损者通常会强烈谴责该
项政策。
还有一个问题是，如果人们相信房价会继续快速增长，较高的房地产税将不会动摇人们购买
房产的决心。近年来的英国就是这样，房地产税和印花税都相当高，但是并没有阻止房价上
涨。当然，从另一个角度讲，如果泡沫破裂，价格明显低于正常定价，削减这些税收会大受
欢迎。问题是，房价的大幅下降会削弱经济增长，使政府预算的压力更大，因此削减房地产
税有困难。
限制银行放贷
在繁荣时期，想办法限制银行的放贷速度是一个非常富有成效的方法，对房地产泡沫而言更
是如此。金融监管的核心原则包含两个方面，反周期资本金标准（countercyclical capital
standards）和稳健的准备金提取制度（stabilizing provisioning
