泡沫-第2节
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加，家庭储蓄率下降。归根到底，这些都是由宽松的货币政策导致的。有时，宽松的货币政
策体现在货币供给的快速增长，也许更能反映问题的是债务的增长（和货币供给量增长相关
但是不同）。有时，宽松的货币政策体现在低的实际利率上 。
汇率保持坚挺
大多数泡沫的最后一个特点是本国货币保持坚挺，或者如果是固定汇率政策，则代表资源的
流入。泡沫膨胀期间，资金被资产价格的增长和经济的繁荣景象所吸引，大量流入这个国家。
坚挺的货币经常导致国际收支中经常项目账户赤字。事实上，经常项目账户赤字在某种程度
上正投其所好，因为经常项目账户赤字等同于资金的净流入。
并不是每次泡沫时都会出现清单中列出的每一项。总之，判断某一段市场繁荣到底是不是泡
沫，要以市场上呈现出来的特征的多少及其发展程度为依据。如果回想一下20世纪90年代
末的互联网泡沫，其实在1999年底、2000年初就可以成功地鉴别出这是一场泡沫。但是，
这个时候泡沫已经趋近顶峰。美国纳斯达克指数（NASDAQ index）从1999年10月初开始，
仅仅用了六个月的时间，就从2800点上升到5000点。2000年12月，它再次下降到2800点，
并持续走低。到2002年，该指数已经下降到了1200点，与1996年持平。理想情况下，我们
应该早在1997年就能看出危机的端倪，到1998年中期则可以发现很大的泡沫风险。
很多人谈论债券市场泡沫和货币市场泡沫。我认为谈论债权市场泡沫没有用处。原因如下。
债权领域确实在某些时期会走低（如2003年中期美国国库券利率降低至3。1％）。但是这反
映了通货膨胀的威胁可能消失，取而代之的是通货紧缩。也许上述观点是错误的，债券市场
确实可以在美国经济出现明显的信号之时快速反转调整，但这也是似是而非的理论。在实体
经济的信号，如股票市场的盈利、房地产市场的工资和租金，显示出利好的情况下，哪怕是
当前的价格已经达到很高的程度，我也愿意继续维持泡沫。
货币受到贸易状况的影响也可能被高估。如果金融状况良好，有时候这种高估会持续很长时
间。通常情况下，股票市场或者房地产市场存在泡沫的国家，其货币也是被高估的，如20
世纪90年代末的美国，美元与欧元的汇率达到0。82美元兑换一欧元。最近，一直以来高估
的美元在2004年降低到1。90美元兑换一欧元。币值的高估通常反映了股票市场和房地产市
场泡沫带来的资金的流入。但是，很少见纯粹的货币市场泡沫。
人们对资产价格上涨做出的反应被称作“财富效应”（wealth effect）。资产价格小小的变化
没有太大影响，但是如果财富上涨幅度足够大，那么，一段时间之后，一些人就会改变他们
的行为。如果股票价格上扬，也许他们会取消自己的常规存款计划，经常外出大吃，不厌其
烦地向朋友讲述自己的投资技巧。有些人可能会抽出自己所赚利润的一部分来购买新车或新
船。如果房价上升比较快，他们可能会增加自己的抵押贷款，装修一个新厨房或者购买更大
的住房。
有些人可能会说，如果一赚到钱就立刻消费，那简直是愚蠢之极，目光短浅。但是，很多人
对于财富有自己的期望值，如果资产价格上涨使他们提前达到了他们的期望值，为什么不能
去消费呢？毕竟，对大多数人而言，赚钱的目的就是为了消费。当然，如果价格只是暂时增
长，不久又开始下滑，那些没有及时抛出股票的人将感到追悔莫及。还存在一种危险，经过
一段时间的价格增长后，他们开始期望资产价格以同样的速度继续增长，开始了超前消费。
事实证明，大多数人并不立即把赚到的钱花掉，而只是逐渐开始增加消费支出。可能他们慢
慢才能感觉到自己变得富有了，或者他们会谨慎地看待较高的资产价格，只有在确信价格会
持续走高时，才开始将赚到的钱用于消费。但是，这里有一个潜在的陷阱。人们判断较高的
资产价格会不会持久，主要是基于价格是否长期保持在稳定水平，而不是价格是否合理。但
是当泡沫膨胀时，价格通常会超过正常水平并保持很长一段时间，而人们已经把这样的高价
视为正常了。
另一种对过高资产价格的常见反应是增加借贷以维持高额的消费支出。在美国，人们普遍会
以股票作为贷款的抵押物，哪怕是包含种类较少的股票投资组合（portfolios）。在别的国家，
通常只有那些拥有大规模股票投资组合的人们才可以将股票作为贷款抵押。但有别的方法来
利用杠杆（leverage）比率，包括差价合同（CFDs，contracts for differences），交易所
交易基金（ETFs；exchage traded funds），还有英国的价差赌博（Spread betting）。
大多数人通常选择资产增值抵押借款（MEW ，mortgage equity withdrawal），将通过抵押贷
款购得的住房进行再抵押，来释放房价攀升所得的收益。最近的20年间，许多国家对MEW
的管制已经放宽，采取这种方式更为便捷，可选的途径有抵押物互换或者增加抵押贷款数量
等形式。
如果从抵押贷款中筹得的资金被用来购买基金，则家庭储蓄率会下降。家庭储蓄率的改变是
财富效应大小的评判标准。储蓄率反映了当前的收入与支出的差别，因而用它衡量财富效应
其实忽略了一个事实：支出的增大可能完全是由增加新的贷款或出售资产来支持的。
这里值得关注的一点是：储蓄率的下降对支出的增长仅有暂时的影响。设想一对夫妇看到自
己的房价上涨了，于是将每年的储蓄率从10％削减到5％，结果只是那一年，他们的消费支
出增加5％。支出的增长是一次性的。接下来的几年，如果他们坚持每年储蓄5％的计划，他
们的消费支出将和收入呈线性关系，若收入不增长，则支出也不增长。
这为货币政策制造了一个微妙的问题。中央银行密切关注经济增长。如果经济体系中，每个
人同时都将他们的储蓄率削减5％，那么消费者的消费金额将会突然增长5％。这是一个危险
的信号，因为它表明经济增长得太快了，有可能会引发很高的通货膨胀率。平息这场风波的
最好措施是提高利率。但是，接下来的一年，消费增长率将下降到它原有的水平。如果中央
银行家们没有意识到消费增长率的变动只是暂时的，就可能制定出错误的货币政策，利率水
平有可能制定得太高。
如果人们的额外消费支出来自借贷或资产的出售，而非改变储蓄率，那么情况就会更加危险。
因为这两种情况下，接下来的一年里，额外的消费支出将会减少。假如消费者将出售资产赚
来的钱用于消费，使自己今年的消费金额增加了5％，那么下一年，除非他们能够有同样的
资产可以出售，才能维持上年的消费水平。可是因为他们的资产比上年减少，不可能像上一
年那样赚那么多钱，所以他们的消费金额将会下降，与去年相比，消费金额会下降5％。相
比上段中所述情况，中央银行更可能对这个变化做出错误的判断。
有时，人们看到财富上涨，为了获取更大的利润，会增加债务来购买资产。一个比较普遍的
现象是再购买一套住房。为了购房，他们也许会出售一些股票，也许会办理抵押贷款。这种
情况下，消费者支出、储蓄率和消费者财富总和（减去新的债务）都没有发生变化。但是总
的资产增加了，债务总额升高了，消费者有了更大的风险。同时，在新的需求拉动下，房价
可能会持续走高。
幸运的是，有些人看到资产价格过高，行为会更加谨慎。例如，可以卖出一些股票去偿还债
务，从而防范风险。而另一些人面对升高的房价，将住房再抵押（remortgage）出去，得到
更大数额的贷款，将得到的资金用于偿还其它利息更高的贷款，或者增加积蓄，以备不时之
需。这样，风险又降低了。在前一种情况下，如果将卖出股票的资金用于偿还债务，风险当
然减小了。但是，在第二种情况下，个人的财富总额仍然取决于所持有住房的价格。 从中央
银行的角度来看，依然存在额外的储蓄额会被用于消费的隐忧。
如果资产价格猛烈下降，严重减少了个人财富，那么，上面描述的所有结果将会向反方向发
展，储蓄作为收入的一部分会不断增长。20世纪70年代，高通货膨胀率使实际财富大大缩
水，人们不得不提高储蓄率来重建资产负债表。资产价格下降时，人们通常焦虑万分，为了
减小风险，他们通常会偿还债务，或者出售风险比较大的资产，例如股票。虽然这不是做这
些事情的最佳时机，这样做甚至可能使股票价格进入一个恶性循环，但是，许多人为了尽量
减小风险，不得已而为之。
财富效应的衡量
一直以来，经济学家们都在尝试计算实际生活中的财富效应的大小，但这并不容易，因为资
产价格的上涨总是伴随着收入的增加和失业率的下降，而这两点会刺激消费。而且，某种程
度上，资产价格和消费的上涨都可能是由中央银行的刺激性货币政策造成的，这个政策通常
是降低利率。然而，排除上述难点的影响，大多数研究发现，可以找到一种可测量的方法，
排除其它因素，测量资产价格升高本身对消费金额的影响。但是，各国情况有所不同。一些
研究表明，股票市场不存在财富效应；少数研究发现，房价的财富效应也并不显著。然而，
大多数研究发现，房价的财富效应远远大于股票，约为股票价格财富效应的2倍。
该领域的研究可以追溯到20世纪70年代的美国，那时流行的经验是：资产价格每涨1美元，
消费者就会多花5美分。后来对美国的大多数研究都普遍支持这个数字，尽管用3～7美分的
表述更加准确。研究显示，资产价格和消费支出之间的关系在美国显得更加密切，而在欧洲
大陆则不那么密切。因为超过半数的美国人都持有股票类资产，或者直接持有股票，或者持
有共同基金，抑或持有养老基金。养老基金的总额高达401；000美元，关系到大量雇员的切
身利益。所以美国人受股票的影响更大。
有时人们会说，股票市场财富效应在经济中不是非常重要，因为股票持有者集中在社会大约
前10％的富裕阶层。这种观点是错误的。因为，前10％的富人阶层恰恰是主要的消费阶层。
在英国，股票本身的影响力会小一些，但是很多人持有养老基金或保险基金。英国的房价的
重要影响是史无前例的，因为房价因经济周期的影响，非常容易波动。参见本书下面章节的
论述。
欧洲大陆与美国相比，股票市场和GDP的联系更小，因为欧洲的公司更多依靠银行融资。某
些国家，例如德国和法国，房价比英国要稳定许多，这通常是因为金融体系或税收结构不鼓
励轻易购买住房。金融自由化的国家，例如20世纪80年代的斯堪迪纳维亚半岛或者是90
年代的荷兰和西班牙，都充斥着大量的泡沫。值得注意的是，一项研究表明，美国、爱尔兰
和芬兰，股票市场的财富效应非常有限。但是，90年代后半期，正是这三个国家出现了最疯
狂的股票市场繁荣。这说明，平时，财富效应可能并不起什么作用，但是，在非常时期，可
能会变得非常重要。
泡沫和公司行为
股市泡沫关系到公司本身的股票价格，影响公司的经营效益，因而泡沫对公司来讲尤为重要。
若公司的股票价格很高，则公司的总市值很高，而资产的重置成本则相对较低。这一理论称
为托宾Q值（Tobin’s Q），它是为纪念经济学家詹姆士·托宾（James Tobin）而命名的，
该理论对股票定价理论有着深刻影响。托宾Q值是公司的市场价值与公司资产的重置价值之
比，如果公司不得不重新投资的话。它也可以用来评估整个股票市场的价值。2000年初，美
国股票市场的Ｑ值达峰值，大约是2，而历史平均水平是0。7。
人们对如何精确测量托宾Q值持有疑义，因为它需要有重置成本的数据，即过去的投资如果
在现在完成，所需要的成本是多少。这在会计上是一个灰色地带。而且，支持高额定价的人
们认为，这种计算无法正确评估许多无形资
