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第18节

泡沫-第18节

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如果他相信一只狮子或者熊很可能躲在暗处准备袭击,那么每天早晨他都很难离开他的洞穴。
因此我们可以想象,自然选择青睐那些不相信最极端事件可能发生、保留着一点危机感的人
们。然而,如果他最近看到部落里的某个人被狮子袭击了,我们可以想象,他将非常害怕遭
受同样的危险,将会时刻保持极端的警惕。 

 

综上所述,行为金融学确认的所有特征倾向,都严峻挑战了以下观点:市场由理性的天才投
资者组成,他们基于利润、租金等经济的基本面,对股票和住房的长期定价进行仔细权衡。
恰恰相反,行为金融学表明,人们并非十分理性,而是受各种各样的本能行为驱动,而且,
人们比较容易从众。 

然而,也有心理学论文认为,如果在实验中,各种可能性和相关问题都足够清晰地解释给被
试者,那么这些不理性行为就会消失。这使我感到一丝安慰,因为这暗示着,关于风险、收
益以及泡沫的危险的投资教育可以取得成绩。然而,我不认为它否定了行为金融学中的思想。
人类的这些本能倾向在投资中起着非常重要的作用。当泡沫膨胀时,会有很多人因冲动而进
入市场,由于缺乏经验,他们极有可能根据本能倾向、而不是理性的风险评估来采取行动。 

 

“理性泡沫”理论 

 

反对行为金融学提出的各种理论的一个主要原因是,在非理性的行为中,理性的投资者最终
会胜出,赚取更多的利润。因此,当所有失败者退出市场时,这些“聪明的钱”最终会落入
理性投资者的腰包中。然而,当泡沫膨胀时,“聪明的钱”远远少于“愚蠢的钱”,影响不了
市场的走向。 

 

例如,早在1996或1997年,一些养老基金经理就对美国和英国的股市泡沫感到畏惧,并退
出了该市场。但是,当市场价格高涨时,他们的客户失去了耐心,将基金大量投入了市场。
2002年市场下跌时,那些经理为自己辩护,但是为时已晚。他们已经失去了许多甚至所有的
客户。或者可以说,他们失去了自己的工作。问题在于,大多数对职业基金经理人的评估是
在很短的时期内进行的,很少有评估间隔时间超过一年的,许多经理必须面对每个季度的评
估。很多经理人为了赢得投资者的好感,必须考虑短期收益,放弃自己的立场。 

 

以上观察引出“理性泡沫”(Rational bubbles)理论。如果足够多的投资者不考察市场的长
期行为,只考虑短期走向,那么,忽略经济基本面而单纯考虑价格的行为也是理性的。因此,
“聪明的钱”会随泡沫而运作,在泡沫破裂前抽身逃走。对投资者而言,倘若可以驾驭风险,
这大概是最佳的投资战略。但普通投资者很难成功地驾驭风险。但是,很明显,如果大多数
投资者都采用这个方法,市场必将变得难以驾驭。 

 

事实上,大量的职业经理别无选择,只有将所有资产用于投资,除非他们有绝对的把握确信


市场处于熊市。例如,如果一项养老基金的委托书(即经过协议的投资目标)是年收益率超
过3%,亏损不能超过3%,那么基金经理就没有持有大量现金的余地。事实上,他们的工作
是通过精明的股票选择来获取超额收益,而不是判断市场的发展方向。不过,我怀疑,20世
纪90年代仅有少量的投资者,无论是职业的,还是业余的,意识到他们正在陷入一场理性泡
沫之中,至少直到最近几年才意识到。当时人们奉行的是“购买并长期持有”,一个与“理性
泡沫”非常不同的策略。 

 

临界状态理论 

 

最近出现的临界状态理论,或称复杂系统理论(theory of plex systems)、临界现象理
论(critical phenomena),或者更流行地被称做临界点(tipping)理论,为解释泡沫的膨胀与
破裂带来新的视角。该理论认为,一件小事可以破坏平衡。相关著作使用了复杂的数学知识。
例如,假设群体行为符合对数周期能量定律(LPPL,Log…periodic power laws)。该理论适
用于从人体到地球、从宇宙到市场的任何系统,也可以用于对大规模集体行为的解释。 

 

临界状态理论认为,各个变量之间的互动决定事态的发展;整个过程非常复杂,没有简单的
模型可以预言何时市场走向将会反转。例如,价格在经历了长期的逐渐上升之后,泡沫形成,
可能反映出将市场推向更快发展轨迹的一系列因素。然后,泡沫清单中列出的所有特点都开
始显现,交互作用,彼此加强。资产价格增长本身刺激了经济,促进了范式的改变。同时,
借贷的增长反映出资金找到了好的投资机会,进一步刺激资产价格飙升。 

 

临界状态理论的一个重要启示在于,回顾起来,泡沫破裂总是极端事件,因而人们常常困惑,
为何极端事件就在那个时候发生了。极端事件是真正地泡沫。当然,如果每个人都能在事件
发生时意识到这一点,泡沫就不会继续膨胀了。但是,只要他们没有意识到(也许他们因为
“锚定”在高价格上),泡沫就会进一步膨胀。这是投资者、市场和经济之间积极反馈的过程,
但这个反馈过程不断地促使经济变得越来越不稳定。 

 

“临界点”用来解释泡沫顶峰时期的表现。按照该理论,事件的起因并不需要是一件大事,
因为大多数人并没有意识到市场已经达到“临界状态”。临界点时刻是无法观察和预知的,此
时,即使是一件小事也可以造成很大的影响。所谓千里之堤,毁于蚁穴。临界状态对泡沫发
生时刻的解释与历史传统观点完全相反。传统观点认为,事件是确定的,而且很容易预知。 

 

打个比方,如果某人每次向平坦的地面扔一粒沙砾,不久就会形成一个小沙堆,然而只需要
再多放一粒沙砾就可以造成沙堆的崩塌。不管崩塌是大是小,都具有周期性的可认知模式,
但我们无法预测是哪粒沙砾将引起沙堆的崩溃。临界状态理论认为,市场也是如此,遵循同
样的规律。泡沫会不断增长,最终过于巨大而突然崩溃。 

 

按照临界状态理论,我们不可能确切地知道泡沫将变成多大,也不知道促使泡沫破裂的事件
是什么,这解释了为何当泡沫破裂时,人们总是非常惊讶。不过,虽然我们无法说出确切的
时间,但仍然可以估计泡沫破裂的风险概率。 

 

本书的一个重要论点是,泡沫可以被识别,更重要的是,泡沫可以在破裂之前被识别出来。
然而,还有一个重要问题——既然我们已经确信刺破已经膨胀的泡沫是一件危险的事情,那
么泡沫能否被足够早地识别出来,从而当局可以采取措施抑制泡沫进一步膨胀。当然,从单


个投资者的观点来看,在泡沫破裂前的任何阶段发现泡沫都是非常有好处的,即使是在泡沫
破裂前夕。但是,我认为,如果用基于可能性或风险评估的视角来审视泡沫,我们可以做得
更好。 

 

例如,如果一个泡沫已经膨胀得非常巨大,我们希望能够判别出,这有90%的可能性是泡沫,
并且它已处于崩溃的边缘。在价格上涨的更早阶段,我们希望可以判别出有60%的可能性是
一次泡沫,尽管价格被高估的情况还不是很严重。这个概念也包括由经济的基本面决定的价
格高涨、并非泡沫的情况。作为个人投资者,可以根据泡沫破裂的可能性作为风险权重来调
整投资额。政府可以考虑调整某些政策,如利率和贷款标准,来应对泡沫。 

 

当资产价格偏离基本价值太远时,就会出现泡沫。股市上,有大量的投资者密切关注着价格,
特别是职业投资者。他们不断地计算股息、收益率和其它估价标准,并将它们与债券收益、
短期利率相比较,调整他们在现金、债券和股权上的投资分配。大多数人还会从整体水平和
个股的角度来观察经济业绩和利润增长。事实上,他们的做法正是有效市场假说所提倡的。
大多数时间里,价格确实如有效市场假说所言,保持在合理的范围内。 

 

 但是,有时候,市场价格并不像有效市场假说中设想的那样。行为金融学已经举出许多不理
性的例子,说明有效市场假说对市场行为的解释并不总是可信的。“理性泡沫”理论说明,即
使人们知道市场正处于泡沫中,也不会抛售自己手中的资产。临界状态理论是这两个理论的
基础,说明了积极的反馈如何将市场价格推向过高水平。如果市场可以保持合理的定价,我
们就会更加安全。但是什么才是合理的定价呢? 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

第十章 市场的合理定价 

 

当市场价格偏离合理的定价范围时,泡沫就会出现。我们不能精确地指出最合理的市场价格
水平,因为市场价格受太多因素的影响,例如不断变化的利润预期、租金、通货膨胀率,以
及中央银行不断调整的利率等等。每一次商业周期都不会跟上一次完全相同,而且结构也在
不断变化。但是,我相信,我们可以基于经济的基本因素为市场价格提出一个宽泛的区间,
并保证这个区间长期有效。 

 

当市场价格处于这个区间的中点时,我们可以确信,价格是合理的。如果市场价格到达该区
间的边界,投资者、银行和政府管理者就应该小心。如果价格超过这个范围的上限,市场也
许已经进入了泡沫阶段,应当予以足够的重视。如果市场价格接近或低于这个范围的下限,
则说明市场价格很便宜,对投资者而言是很好的商机。在股票市场,得出合理价格区间的最
好依据是市盈率;在房地产市场,则可以依据租金收益率,即年度租金总收入与房价之比。 

 

均值回复的威力 

 

确定合理的定价范围并不是用来预测短期内的价格走势的。因为市场价格处于该范围的某一
端甚至超出这一端时,并不一定意味着它会立即向相反的一端移动。市场价格将在这个范围
上不可预测地来回移动,可能停在这一端,也可能停在那一端,或者在一定时期内移到该范
围以外。当时机好、利率低时,价格可能接近该范围的上限,就像2004年中期所看到的那样。
当时机不好时,市场价格就会很低,例如,世界大战期间、20世纪70年代的通货膨胀危机
期间,还有30年代的大规模经济衰退之后。当市场价格越过合理价格范围的中值,移向该范
围的另一端时,该过程叫做“均值回复”,它意味着市场价格存在某个均值水平。当价格持续
一段时间的高水平之后,最终它可能会进入一段时间的低水平。 

 

均值回复在实际生活中非常普遍。例如,伦敦的气温从2月到8月逐月上升,但是在接下来


的6个月里逐月下降,每年都围绕平均气温周期性变化。如果某人在8月份预言气温将在9
月份继续上升,主要是基于春夏两季以来的气温上升趋势,但是当秋冬来临时,他会猛然惊
觉自己的预言是错误的。在英国,一年中平均每天最高温度大约为14°C,通常范围是7~22 
°C。当气温不在这个范围内时,我们知道,伦敦正处于冰冻或酷热时期,离平均气温很远,
所以必定不会持续太久。 

 

均值随着时间的推移会发生明显的变化。伦敦每年的平均温度变化不大。但确实有迹象显示,
全球变暖使伦敦的年平均温度在上升。但是,与围绕均值的浮动相比,这个逐步变暖的趋势
变化又小又慢。同样的道理也适用于金融市场。我们相信,全球变暖正在发生,但是我们不
会认为1月会像8月那样热,至少未来几年不会。当然,金融周期与天气周期的变化规律不
同,但是,均值回复在金融市场中确实存在,这是被学术界的实证研究所肯定的。近年来,
股票市场的回落看起来像典型的均值回复。历史上还发生过许多类似的情形,房地产市场也
有均值回复的现象。 

 

依照罗伯特·希勒(Robert Shiller)的观点,在相当长的一段时间里,美国股市的市盈率
的平均值(或中间值)为14。6倍。最近100年里,有90多年市盈率处于10倍到20倍之间。
最近一次市场价格跌出合理范围发生在20世纪70年代中后期。当时,世界经济前景受到通
货膨胀和经济衰退的威胁。80年代初,美

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