泡沫-第10节
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这种情况是在1987年10月股票市场暴跌的时候。当时距他8月接任美联储主席仅仅几个星
期。1987年初，美联储提高了利率，债券市场首先做出反应，在初夏的时候开始下跌。但是，
受经济增长强劲和利润丰厚的推动，股票价格在1月到8月间不断上升。10月份的股市暴跌，
给了投资者当头一棒。仅仅在两个交易日内，市场价格就下降了30％。这次股市崩盘立即引
起人们的担忧，让人想起1929年的股市崩溃。接踵而至的会不会是像20世纪30年代一样的
大萧条呢？当然不会。这可以部分归功于格林斯潘迅速降低了利率，另一方面的原因是泡沫
破裂持续的时间比较短。1987年末，股票价格已经回升至年初的水平。格林斯潘第一次亲身
经历了把握紧缩性货币政策的困难，尤其是泡沫存在的时候。
当人们意识到，1987年的股市崩溃对于华尔街以外的经济没有什么不利影响，经济增长依然
强劲时，新一轮紧缩性政策又开始推行了。1989年初，利率达到高峰水平，经济增长速度开
始减慢。尽管随后在1989年末到1990年，美联储坚定地降低了利率，但是到1990年末，经
济依然陷入了衰退。部分原因是萨达姆·侯赛因（Saddam Hussein）入侵科威特，使得石油
价格暴涨。而且，相对于经济的下滑速度，货币政策放松得还是太慢了。
20世纪90年代的泡沫从80年代末开始膨胀，并使得1990年到1991年的衰退更加严重。1987
年削减利率（别的国家也实行了该政策）是房地产等其它资产价格上升的催化剂。美国和英
国，商用房地产价格经历了温和的泡沫膨胀过程；在英国和美国部分地区，如波士顿和旧金
山，房价泡沫膨胀情况严重。低利率也刺激了基于高的杠杆比率的资产购买热。
格林斯潘第二次推出紧缩性货币政策是在1994年，当时的经济环境与目前比较相似。1994
年，经济增长势头强劲，失业率迅速降低，将利率提高到正常水平的时机已到。20世纪90
年代初经济衰退时，利率降至3％，通货膨胀也是大约3％。这与十几年后的今天情形相似，
目前的通货膨胀和利率水平都是1％。
1994年初，美联储开始实行紧缩性货币政策，在一年多内，将利率提高了3个百分点。债券
收益率降低了大约3％，债券市场崩盘。而股票市场仅有轻微下跌，然后又开始小幅攀升。除
了那些自经济衰退以来表现一直比较好的欧洲大陆国家以外，其它国家的市场表现与美国相
似。
我们希望，当今的加息可以达到与1994年类似的效果。债券收益率在2003年中期降至3。1％，随后有所上扬，保持在3。5～4。5％的范围内。如果短期利率提高到大约3～4％，10年期
债券收益率会升至5～6％。在当前的经济环境下，尽管经济增长强劲、利润上升，给股市提
供了支持，但股票要大力提升收益率仍然比较困难。
这带给我们股市泡沫最后的、也许是最重要的遗产。经济刚刚从停滞状态和股市泡沫破裂的
危机中摆脱出来，新的泡沫危机——房地产泡沫的阴霾又已来临。房价上涨是格林斯潘为避
免股市泡沫破裂所采取策略的最严重的后果，影响到许多人的切身利益。对许多人而言，房
地产已取代股票和养老基金，成了为退休后的生活投资的工具。然而，目前，在美国和所有
其它国家，房价都很高，与1994年形成鲜明对比。下一章，我们将转入对房地产的讨论。
中 篇 房地产市场——下一次泡沫破裂的舞台？
第五章 全世界的经济繁荣
近年来，许多国家的房价都在急剧上涨。有房一族获得了丰厚的利润，特别是那些在20世纪
90年代中后期通过抵押贷款购房的人们。在爱尔兰、英国、澳大利亚和西班牙等房价飙升的
地方，房价成为人们茶余饭后谈论的热点话题。美国的房价上扬一直较为缓和，但是近来增
长速度也开始加快，已经达到历史高水平。目前的严重问题是，第一次置业的人们发现，房
价越来越昂贵，变得不可承受。更为严峻的是，我们看到，新一轮泡沫危机似乎已经出现了。
在1995到2003年这短短8年的时间里，爱尔兰的房价上涨了193％，英国上涨了146％，西
班牙上涨了122％，荷兰和澳大利亚上涨了110％。在美国，房价涨幅相对缓和，为61％，
但是在某些地区，特别是沿海地带，价格变动比较剧烈。所有这些增长率都远远高于消费品
价格的增长率——大约10～20％。有三个重要国家情况正好相反：德国和日本的房价仍在下
降，而瑞士的房价上涨基本已经停滞。
快速的价格上涨本身并不代表一定存在泡沫。20世纪90年代中期，价格一直受到压制，所
以，适度的上涨是合理的。但是，运用评估股票价值的方法对房地产价值进行评估，结果表
明，与收入和租金相比，房价已经大大超出历史水平。一份对2003年房价的分析，将房价与
收入水平的比值与1975到2002年间的平均比值相对比，结果发现，西班牙的房价被高估了
60％，而英国、爱尔兰和荷兰的房价则被高估了50％，澳大利亚为28％，美国为14％。
另一项基于住房租金的研究发现，在英国和西班牙，房价－租金比率（price…rent ratio）
超过均衡水平20％，在美国，该比率超过均衡水平7％。这项研究是基于2002年的数据。从
那时起，租金保持相对稳定，而房价在飞速上涨，二者差距将会更大，房价定价过高将更为
严重。业主居住者（其居住之房屋的产权属于自己）卖掉旧房购买更高价值的房产的交易在
许多国家都很活跃，二手房十分抢手。投资者对购房热情高涨，因为房地产已经取代股票成
为“热点”投资项目。许多人放弃了对养老基金的投资，转向房地产的投资。据报道，在澳
大利亚，六分之一的家庭拥有房地产方面的投资。
那么，是什么因素推动了价格的上涨呢？从需求的角度来讲，主要的推动因素是低利率、低
失业率、上升的收入、增加的移民以及人们对未来价格增值的预期。从供给的角度来讲，新
的建筑物受到规划和区域划分的限制，建筑房屋需要耗费时间，这些因素拉动房价上涨。
房地产备受推崇的基点是“人们对未来价格上涨的期望”。在任何资产市场中，一旦对价格上
涨的期望成为人们购买资产的主要原因，市场就存在出现泡沫的危险。如果房主把房屋作为
投资而不是住所，并且不关注租赁收益，而是将注意力集中在资本收益上，那么，我们就应
该对泡沫提高警惕了。
一份关于2002年美国购房者的详细调查发现，人们对未来价格的期望高得惊人。作者询问了
500个刚刚购买住房的人对未来12个月和未来10年的价格期望。他们来自四个地区——佛
罗里达州橘子镇、旧金山、波士顿和密尔沃基。过去21年里，这四个地区住房的价格实际增
长率保持在每年5。6～8。2％之间，而人们对未来10年房价增长率的期望为每年11。7～15。7％。在波士顿，大约17％的人怀疑，在接下来的几年里，价格是否会上涨，但是其余83％的
人认为价格一定会涨。在其它地区，超过90％的答复者期望获得房价上涨的收益。
现在，尽管通货膨胀率已经降低，但人们对价格的期望远远高于从前的水平，再加上人们似
乎并没有意识到房价已经过高，因此调查结果非常令人担忧。我们很难对房地产市场做出正
确的判断，像大多数市场一样，房地产市场会呈现周期性现象。因此，一段时间内，价格急
剧上涨很可能会导致定价过高，接下来的一段时间，价格可能会缓慢增长，甚至下降。最近
七年里，这四个被调查地区的房价都呈强劲上涨的趋势。但是，20世纪90年代初期，四个
地区中有三个地区的房价出现大幅下降。洛杉矶的房价下降幅度最大，1988年到1996年间，
名义价格下降了29％，实际价格下降了40％。密尔沃基是个例外，价格呈现缓慢但稳定的上
涨趋势，与收入的增长趋势保持一致。尽管房价呈现周期性的迹象，但美国人相信，全国的
市场价格会像密尔沃基一样不断增长，并且房价的增速双倍于工资的增速。
房地产泡沫的威胁
在20世纪70年代末和80年代末的两次经济周期中，房地产市场泡沫都发挥了重要作用。一
项涉及15个国家的研究发现，在过去30年里，这些地区总共出现过29次“泡沫破裂”，“泡
沫破裂”被定义为房屋的实际价格下降超过13％。每一次泡沫破裂的平均价格降幅为27％，
平均持续时间为4。5年。名义价格受通货膨胀影响，降幅要小一些。对房地产市场乐观的人
认为，这些情况大可不必过虑，因为那是在高利率和经济疲软的共同作用下发生的。现在的
通货膨胀率较低，所以人们普遍认为，高利率和经济疲软现象在未来几年里不会同时出现。
最近几年的购房者是否完全明白利率其实一直保持在罕有的低水平，我们不得而知。当利率
恢复正常水平，特别是如果利率需要大幅上调，甚至超过正常水平时，由于抵押贷款利率是
浮动的，人们被套牢时才会恍然大悟。很多国家经济疲软，正在遭遇房地产价格的下跌，即
使在低利率、甚至超低利率的刺激下，价格依然不上升，例如日本和德国。如果对房价的预
期因为某种原因而变为负数，用削减利率的方式来刺激房价就不一定有用。这两个国家的情
况正是如此。
上涨的房价通过上文描述过的财富效应反作用于消费支出，降低了家庭储蓄率。最近三年内，
资产增值抵押贷款（mortgage equity withdrawal，MEW）业务剧增，2003年，该业务在美
国的份额达到家庭可支配收入的4％以上。在英国，这个数字为6％以上。而在1999年时，
这两个国家的MEW业务的份额都仅占家庭可支配收入的大约1％。20世纪90年代中期，MEW
实际上已经是负值，即家庭用存款购房。4～6％的MEW并不一定意味着所有这些钱都用来购
买商品和服务，估计只有大约10～20％被直接花费掉了。人们也可以购买股份或别的资产，
或者只是持有更多的银行存款。一些人使用MEW来偿付别利率更高的的债务，这样做可以减
少贷款的成本。但是，毫无疑问，如果没有最近几年来房地产业的繁荣，消费者支出一定会
大幅度降低。
如果房价停止上涨，情况将会怎样？最初，MEW仍将保持相对强大。人们仍旧因房价的增值
而雀跃，再抵押率仍将很高，越来越多的人利用增值的资产获取更多的抵押贷款。但是，如
果MEW稳定地保持在收入的4～6％的话，来自MEW的新增消费支出为0，MEW对经济增长的
拉动将彻底消失，因此，总消费支出和GDP的增长将开始减慢。如果房价下降，MEW很可能
也下降，从而导致经济下滑更加严重。尽管如此，倘若中央银行能够预见到在接下来的一段
时间里将会发生什么，就可以采取比较宽松的货币政策等手段，减少MEW降低对消费支出和
经济增长的影响。
然而，房价任何程度的下降都会影响消费者的财富和信心，从而对经济造成巨大影响。低储
蓄率反映了人们的信心，表明他们认为财富状况很好，而且相当安全。但是房价下降对许多
人的财富都是严重威胁，因为大多数住房所有者都把住房作为抵押，房价降低，抵押物的价
值也随之降低。几年前购买住房并且已经获利很多的人们，或者仅有少量抵押的人们，对房
价下跌的担忧会少一些。而对那些新近购买了房屋、特别是有大量抵押的人而言，房价的下
跌将使他们很快陷入困境。
高房价与经济的联系还体现在建筑业支出方面。近年来，美国经济一直在下滑，但房地产市
场仍然保持强势，使经济衰退比较缓和。西班牙和澳大利亚的情况比较相似，房地产业是经
济的支柱行业。在英国，限制性规划对新建住房几乎没有影响，花费在扩建和改善住房上的
资金仍然在增多。如果房价下降，房地产业将会出现萧条，而且会影响到经济的其它方面。
