e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第94节

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sentence：　〃You're　doing　it。〃
我们很喜欢买股票，不过卖股票又是另外一回事，就这点我们的步伐就像是一个旅行家发现自己身处于只有一个小旅馆的小镇上，房间里没有电视，面对慢慢无聊的长夜，突然间他很兴奋地发现桌上有一本书名为「在本小镇可以做的事」，只是当他翻开书后，里面却只有短短的一句话：「那就是你现在在做的这件事」。
We　were　lucky　in　our　General　Dynamics　purchase。　I　had　paid　little　attention　to　the　pany　until　last　summer；　when　it　announced　it　would　repurchase　about　30％　of　its　shares　by　way　of　a　Dutch　tender。　Seeing　an　arbitrage　opportunity；　I　began　buying　the　stock　for　Berkshire；　expecting　to　tender　our　holdings　for　a　small　profit。　We've　made　the　same　sort　of　mitment　perhaps　a　half…dozen　times　in　the　last　few　years；　reaping　decent　rates　of　return　for　the　short　periods　our　money　has　been　tied　up。
我们很高兴能买到通用动力，之前我并未特别留意这家公司，直到去年夏天该公司宣布买回流通在外30％的股权，看到这样难得的套利机会，我开始替Berkshire买进这家公司的股票，预期透过公司买回股份可以小赚一笔，在过去几年中，我们曾经做了好几次类似这样的交易，让短期投入的资金获得相当丰厚的报酬。
But　then　I　began　studying　the　pany　and　the　acplishments　of　Bill　Anders　in　the　brief　time　he'd　been　CEO。　And　what　I　saw　made　my　eyes　pop：　Bill　had　a　clearly　articulated　and　rational　strategy；　he　had　been　focused　and　imbued　with　a　sense　of　urgency　in　carrying　it　out；　and　the　results　were　truly　remarkable。
之后我开始研究这家公司，以及Bill　Anders在担任该公司CEO短短期间所做的事，没想到让我眼睛一亮，Bill有一套精心设计的策略，他相当专注于把这项策略付诸实行，而最后所得到的成果也相当不错。
In　short　order；　I　dumped　my　arbitrage　thoughts　and　decided　that　Berkshire　should　bee　a　long…term　investor　with　Bill。　We　were　helped　in　gaining　a　large　position　by　the　fact　that　a　tender　greatly　swells　the　volume　of　trading　in　a　stock。　In　a　one…month　period；　we　were　able　to　purchase　14％　of　the　General　Dynamics　shares　that　remained　outstanding　after　the　tender　was　pleted。
过不了多久，我就把短期套利的念头拋开，决定Berkshire应该成为Bill的长期投资者，而受惠于买回股份的消息，成交量扩大，我们得以买进大量的部位，在短短一个月期间，我们一口气买进通用动力14％的股份，这是在扣除该公司本身买回的股份之后的比例。
Our　equity…investing　strategy　remains　little　changed　from　what　it　was　fifteen　years　ago；　when　we　said　in　the　1977　annual　report：　〃We　select　our　marketable　equity　securities　in　much　the　way　we　would　evaluate　a　business　for　acquisition　in　its　entirety。　We　want　the　business　to　be　one　（a）　that　we　can　understand；　（b）　with　favorable　long…term　prospects；　（c）　operated　by　honest　and　petent　people；　and　（d）　available　at　a　very　attractive　price。〃　We　have　seen　cause　to　make　only　one　change　in　this　creed：　Because　of　both　market　conditions　and　our　size；　we　now　substitute　〃an　attractive　price〃　for　〃a　very　attractive　price。〃
我们在股权投资的策略跟15年前1977年度报告的那套一样，并没有多大的变化，在选择股票投资所采用的评估方式与买下一整家企业的情况没什么两样，我们希望投资的对象（1）是我们所了解的（2）具有长期的远景（3）由才德兼具的人所经营（4）非常吸引人的合理价格。但考量目前市场的情况与公司的资金规模，我们现在决定将〃非常吸引人的价格〃改成〃吸引人的价格〃。
But　how；　you　will　ask；　does　one　decide　what's　〃attractive〃？　In　answering　this　question；　most　analysts　feel　they　must　choose　between　two　approaches　customarily　thought　to　be　in　opposition：　〃value〃　and　〃growth。〃　Indeed；　many　investment　professionals　see　any　mixing　of　the　two　terms　as　a　form　of　intellectual　cross…dressing。
或许你又会问，那么到底应该如何决定价格够不够吸引人呢？　在回答这个问题时，大部分的分析师通常都会选择两种看起来对立的方法，〃价值法〃与〃成长法〃，事实上有许多投资专家会将这两种方法交替运用，就像是轮流换穿衣物一样。
We　view　that　as　fuzzy　thinking　（in　which；　it　must　be　confessed；　I　myself　engaged　some　years　ago）。　In　our　opinion；　the　two　approaches　are　joined　at　the　hip：　Growth　is　always　a　ponent　in　the　calculation　of　value；　constituting　a　variable　whose　importance　can　range　from　negligible　to　enormous　and　whose　impact　can　be　negative　as　well　as　positive。
我们觉得这种观念似是而非（为此我个人必须承认，好几年前我也是采用这种方法），基本上我们认为这两种方法本为一体，在计算一家公司的价值时，成长当然是一件很重要的因素，这个变量将会使得所计算出来的价值从很小到极大，所造成的影响有可能是正面的，也有可能是负面的。
In　addition；　we　think　the　very　term　〃value　investing〃　is　redundant。　What　is　〃investing〃　if　it　is　not　the　act　of　seeking　value　at　least　sufficient　to　justify　the　amount　paid？　Consciously　paying　more　for　a　stock　than　its　calculated　value　…　in　the　hope　that　it　can　soon　be　sold　for　a　still…higher　price　…　should　be　labeled　speculation　（which　is　neither　illegal；　immoral　nor　…　in　our　view　…　financially　fattening）。
此外，我们也认为所谓的「价值投资」根本就是废话，若是所投入的资金不是为了换取追求相对应的价值的话，那还算是投资吗？　明明知道所付出的成本已经高出其所应有的价值，而只是寄望在短期之内可以用更高的价格卖出根本就是投机的行为，（当然这种行为一点都不会违法，也不违反道德，只是就我们的观点来说，只是在玩吹气球游戏而已）。
Whether　appropriate　or　not；　the　term　〃value　investing〃　is　widely　used。　Typically；　it　connotes　the　purchase　of　stocks　having　attributes　such　as　a　low　ratio　of　price　to　book　value；　a　low　price…earnings　ratio；　or　a　high　dividend　yield。　Unfortunately；　such　characteristics；　even　if　they　appear　in　bination；　are　far　from　determinative　as　to　whether　an　investor　is　indeed　buying　something　for　what　it　is　worth　and　is　therefore　truly　operating　on　the　principle　of　obtaining　value　in　his　investments。　Correspondingly；　opposite　characteristics　…　a　high　ratio　of　price　to　book　value；　a　high　price…earnings　ratio；　and　a　low　dividend　yield　…　are　in　no　way　inconsistent　with　a　〃value〃　purchase。
不管适不适当，「价值投资」这个名词常常被人引用，一般而言，它代表投资人以较低的股价/净值比或是本益比或是高的股利收益率买进投资标的，很不幸的是，就算是具备以上所有的特点，投资人还是很难确保所买到的投资标的确有此价值，从而确信他的投资是依照取得企业价值的原意在进行；相对地，以较高的股价/净值比或是本益比或是低的股利收益率买进投资标的，也不一定就代表不是一项有「价值」的投资。
Similarly；　business　growth；　per　se；　tells　us　little　about　value。　It's　true　that　growth　often　has　a　positive　impact　on　value；　sometimes　one　of　spectacular　proportions。　But　such　an　effect　is　far　from　certain。　For　example；　investors　have　regularly　poured　money　into　the　domestic　airline　business　to　finance　profitless　（or　worse）　growth。　For　these　investors；　it　would　have　been　far　better　if　Orville　had　failed　to　get　off　the　ground　at　Kitty　Hawk：　The　more　the　industry　has　grown；　the　worse　the　disaster　for　owners。　
同样的企业成长本身而言，也很难保证就一定代表价值，当然成长通常会对价值有正面的影响，有时是相当重要的一项前提，但这种影响却不是绝对，例如投资人以往将大笔的资金投入到国内的航空业来支持获利无望（或是悲惨）的成长，对于这些投资人来说，应该会希望莱特兄弟当初没有驾着小鹰号成功起飞，航空产业越发达，这些投资人就越悲惨。
Growth　benefits　investors　only　when　the　business　in　point　can　invest　at　incremental　returns　that　are　enticing　…　in　other　words；　only　when　each　dollar　used　to　finance　the　growth　creates　over　a　dollar　of　long…term　market　value。　In　the　case　of　a　low…return　business　requiring　incremental　funds；　growth　hurts　the　investor。
成长只有当企业将资金投入到可以增加更多报酬的活动上，投资人才有可能受惠，换句话说，只有当每投入的一块钱可以在未来创造超过一块钱的价值时，成长才有意义，至于那些需要资金但却只能创造出低报酬的公司，成长对于投资人来说反而是有害的。
In　The　Theory　of　Investment　Value；　written　over　50　years　ago；　John　Burr　Williams　set　forth　the　equation　for　value；　which　we　condense　here：　The　value　of　any　stock；　bond　or　business　today　is　determined　by　the　cash　inflows　and　outflows　…　discounted　at　an　appropriate　interest　rate　…　that　can　be　expected　to　occur　during　the　remaining　life　of　the　asset。　Note　that　the　formula　is　the　same　for　stocks　as　for　bonds。　Even　so；　there　is　an　important；　and　difficult　to　deal　with；　difference　between　the　two：　A　bond　has　a　coupon　and　maturity　date　that　define　future　cash　flows；　but　in　the　case　of　equities；　the　investment　analyst　must　himself　estimate　the　future　〃coupons。〃　Furthermore；　the　quality　of　management　affects　the　bond　coupon　only　rarely　…　chiefly　when　management　is　so　inept　or　dishonest　that　payment　of　interest　is　suspended。　In　contrast；　the　ability　of　management　can　dramatically　affect　the　equity　〃coupons。〃
在John　Burr　Williams　50年前所写的投资价值理论当中，老早便已提出计算价值的公式，。我把它浓缩列示如下：今天任何股票、债券或是企业的价值，都将取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出，以一个适当的利率加以折现后所得的期望值，特别注意这个公式对于股票与债券皆一体适用，不过这里有一点很重要但却很难克服差异的差异，那就是债券有债票与到期日可以清楚的定义未来的现金流入，但是就股票而言，投资者必须自己去分析未来可能得到的票息，更重要的是管理阶层的品质对于债券的影响相当有限，顶多因为公司无能或是诚信明显不足而延迟债息的发放，但是对于股票投资者来说，管理阶层的能力将大大影响未来票息发放的能力。
The　investment　shown　by　the　discounted…flows…of…cash　calculation　to　be　the　cheapest　is　the　one　that　the　investor　should　purchase　…　irrespective　of　whether　the　business　grows　or　doesn't；　displays　volatility　or　smoothness　in　its　earnings；　or　carries　a　high　price　or　low　in　relation　to　its　current　earnings　and　book　value。　Moreover；　though　the　value　equation　has　usually　shown　equities　to　be　cheaper　than　bonds；　that