e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第90节

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离儿童以及那些在股市中的行为像小孩般幼稚的投资人，虽然有时股市的表现会有相当大的起伏，然而很明显的股市的表现不可能永远都能超越其背后所代表的企业，这也是为何我们胆敢预测未来十年投资人在股市所获得的报酬将很难再像过去十年那样的优异的原因。我们第二点结论，规模越来越大的资金将会拖累我们的绩效，对于这点倒是不容置疑，唯一的问题在于我们拖着这样的重担的同时，如何还能以缓慢但是可以忍受的速度前进。
We　will　continue　to　experience　considerable　volatility　in　our　annual　results。　That's　assured　by　the　general　volatility　of　the　stock　market；　by　the　concentration　of　our　equity　holdings　in　just　a　few　panies；　and　by　certain　business　decisions　we　have　made；　most　especially　our　move　to　mit　large　resources　to　super…catastrophe　insurance。　We　not　only　accept　this　volatility　but　wele　it：　A　tolerance　for　short…term　swings　improves　our　long…term　prospects。　In　baseball　lingo；　our　performance　yardstick　is　slugging　percentage；　not　batting　average。
往后我们将会继续经历年度绩效的上下变动，面对多变的股市，这点绝对可以确定，尤其是我们将资金集中在几家主要的被投资公司之上，同时也因为我们将大部分的资源摆在超级意外险之上的商业决策，我们不但接受这种变动，而且相当能够接受，只要忍受短期变动的同时可以为我们带来长期的效果，套句棒球常用的术语，我们的表现主要是看长打率而不是打击率。
The　Salomon　Interlude所罗门插曲
Last　June；　I　stepped　down　as　Interim　Chairman　of　Salomon　Inc　after　ten　months　in　the　job。　You　can　tell　from　Berkshire's　1991…92　results　that　the　pany　didn't　miss　me　while　I　was　gone。　But　the　reverse　isn't　true：　I　missed　Berkshire　and　am　delighted　to　be　back　full…time。　There　is　no　job　in　the　world　that　is　more　fun　than　running　Berkshire　and　I　count　myself　lucky　to　be　where　I　am。
去年六月，在接手十个月后，我正式辞去所罗门董事会临时主席的职务，大家可以从1991年到1992年Berkshire的经营绩效看出，公司并没有因为我暂时不在而发生任何差错，不过反过来说就不一定了，我很怀念Berkshire且很愿意再度回到公司担任全职工作，对我而言，世界上没有任何其它工作比起经营Berkshire更有乐趣，很庆幸我自己能够身处现在这个位置。
The　Salomon　post；　though　far　from　fun；　was　interesting　and　worthwhile：　In　Fortune's　annual　survey　of　America's　Most　Admired　Corporations；　conducted　last　September；　Salomon　ranked　second　among　311　panies　in　the　degree　to　which　it　improved　its　reputation。　Additionally；　Salomon　Brothers；　the　securities　subsidiary　of　Salomon　Inc；　reported　record　pre…tax　earnings　last　year　…　34％　above　the　previous　high。
这次所罗门的任务虽然不是很愉快，但却相当有趣且值得，在去年九月财富杂志票选全美最受崇敬企业的年度调查中，所罗门在全部的311家公司中名列第二进步奖，此外所罗门兄弟…所罗门集团其下的证券子公司，其税前盈余更是创下之前历史新高34％之多。
Many　people　helped　in　the　resolution　of　Salomon's　problems　and　the　righting　of　the　firm；　but　a　few　clearly　deserve　special　mention。　It　is　no　exaggeration　to　say　that　without　the　bined　efforts　of　Salomon　executives　Deryck　Maughan；　Bob　Denham；　Don　Howard；　and　John　Macfarlane；　the　firm　very　probably　would　not　have　survived。　In　their　work；　these　men　were　tireless；　effective；　supportive　and　selfless；　and　I　will　forever　be　grateful　to　them。
所罗门能够得到解救需要感谢许多人，其中有几位尤其要特别提到的，若是没有Deryck　Maughhan、Bob　Denham、Don　Howard与John　Macfarlane等人的通力合作，这家证券商很可能无法幸免，这些人努力不懈、有效率、无私奉献的精神，让我永远感佩他们。
Salomon's　lead　lawyer　in　its　Government　matters；　Ron　Olson　of　Munger；　Tolles　&　Olson；　was　also　key　to　our　success　in　getting　through　this　trouble。　The　firm's　problems　were　not　only　severe；　but　plex。　At　least　five　authorities　…　the　SEC；　the　Federal　Reserve　Bank　of　New　York；　the　U。S。　Treasury；　the　U。S。　Attorney　for　the　Southern　District　of　New　York；　and　the　Antitrust　Division　of　the　Department　of　Justice　…　had　important　concerns　about　Salomon。　If　we　were　to　resolve　our　problems　in　a　coordinated　and　prompt　manner；　we　needed　a　lawyer　with　exceptional　legal；　business　and　human　skills。　Ron　had　them　all。
所罗门在政府事务方面的首席律师…Munger；　Tolles&Olson联合律师事务所的Ron　Olson也是这次问题能够顺利解决的核心人物，所罗门所面临的问题不但严重而且相当复杂，至少有五个主管机关…证管会、纽约联邦准备银行、美国财政部、纽约南区地方法院与司法部的反托拉斯部门都牵涉其中，若是我们想要以明快有组织性地解决这件事，我们绝对必须要有一位具有商务法律专业与沟通技巧的律师来帮忙，Ron正是具备有这样条件的最佳人选。　
Acquisitions购并案
Of　all　our　activities　at　Berkshire；　the　most　exhilarating　for　Charlie　and　me　is　the　acquisition　of　a　business　with　excellent　economic　characteristics　and　a　management　that　we　like；　trust　and　admire。　Such　acquisitions　are　not　easy　to　make　but　we　look　for　them　constantly。　In　the　search；　we　adopt　the　same　attitude　one　might　find　appropriate　in　looking　for　a　spouse：　It　pays　to　be　active；　interested　and　open…minded；　but　it　does　not　pay　to　be　in　a　hurry。
在Berkshire所有的活动中，最令查理跟我感到雀跃的是当我们找到同时具有超强产业竞争力并且还拥有我们信任与崇敬的经营者的那种企业，想要买到这类公司可不是件容易的事，但我们会一直努力寻找，而在寻找的过程当中，我们采取的就像是与一般人寻找终身伴侣一样相同的态度，当然积极、乐观与开放的态度是应该的，但绝对没有必要躁进。
In　the　past；　I've　observed　that　many　acquisition…hungry　managers　were　apparently　mesmerized　by　their　childhood　reading　of　the　story　about　the　frog…kissing　princess。　Remembering　her　success；　they　pay　dearly　for　the　right　to　kiss　corporate　toads；　expecting　wondrous　transfigurations。　Initially；　disappointing　results　only　deepen　their　desire　to　round　up　new　toads。　（〃Fanaticism；〃　said　Santyana；　〃consists　of　redoubling　your　effort　when　you've　forgotten　your　aim。〃）　Ultimately；　even　the　most　optimistic　manager　must　face　reality。　Standing　knee…deep　in　unresponsive　toads；　he　then　announces　an　enormous　〃restructuring〃　charge。　In　this　corporate　equivalent　of　a　Head　Start　program；　the　CEO　receives　the　education　but　the　stockholders　pay　the　tuition。
过去我看过许多对于购并活动相当饥渴的经理人，很显然地可能是小时候青蛙王子的故事看太多了，脑中只记得那美丽的结局，他们很慷慨地花大笔的银子取得亲吻蟾蜍的机会，期望会有神奇的事情发生，而失望的结果往往只会让他们更积极地寻找下一次机会，（Santyana说：所谓的狂乐就是当你忘了目标何在时，还加倍投入你的心力），到最后即使是最乐观的经理人还是要被迫面对现实，深陷在一堆没有反应的蟾蜍当中，然后他会再大声地宣布将进行另一波的重整改造方案，在这种企业版的全新出击方案，CEO学到相当宝贵的教训，只不过学费却必须由股东们来出。
In　my　early　days　as　a　manager　I；　too；　dated　a　few　toads。　They　were　cheap　dates　…　I've　never　been　much　of　a　sport　…　but　my　results　matched　those　of　acquirers　who　courted　higher…priced　toads。　I　kissed　and　they　croaked。
早年在我担任经理人时，也曾碰到几只蟾蜍，还好他们算是相当便宜的了，虽然我并没有那么积极，但所得到的结果与那些花高价追求蟾蜍的凯子经理人差不多，在亲了之后，它们还是依然聒聒叫。
After　several　failures　of　this　type；　I　finally　remembered　some　useful　advice　I　once　got　from　a　golf　pro　（who；　like　all　pros　who　have　had　anything　to　do　with　my　game；　wishes　to　remain　anonymous）。　Said　the　pro：　〃Practice　doesn't　make　perfect；　practice　makes　permanent。〃　And　thereafter　I　revised　my　strategy　and　tried　to　buy　good　businesses　at　fair　prices　rather　than　fair　businesses　at　good　prices。
在失败过几次之后，我终于想起我曾经从某位职业高尔夫选手的建议（像所有职业选手一样，只要和我打过球的，通常都不太愿意我提起他们的名字），他说：「不断的练习虽然无法达到完美的境界，但练习却能够使你的成绩永续维持」，也因此我决定改变我的投资策略，试着以合理的价格买进好公司而不是以便宜的价格买进普通的公司。
Last　year；　in　December；　we　made　an　acquisition　that　is　a　prototype　of　what　we　now　look　for。　The　purchase　was　82％　of　Central　States　Indemnity；　an　insurer　that　makes　monthly　payments　for　credit…card　holders　who　are　unable　themselves　to　pay　because　they　have　bee　disabled　or　unemployed。　Currently　the　pany's　annual　premiums　are　about　90　million　and　profits　about　10　million。　Central　States　is　based　in　Omaha　and　managed　by　Bill　Kizer；　a　friend　of　mine　for　over　35　years。　The　Kizer　family　…　which　includes　sons　Bill；　Dick　and　John　…　retains　18％　ownership　of　the　business　and　will　continue　to　run　things　just　as　it　has　in　the　past。　We　could　not　be　associated　with　better　people。
去年十二月，我们做了一个我们现在所认为最典型的购并案，那就是买下中央州险公司82％的股权，这是一家专门受理信用卡持有人因为突然失业或是失能而付不出信用卡帐单风险的保险公司，现在这家保险公司一年的保费收入大概是9；000万美元，获利1；000万美元，总部就设于奥玛哈，并且由与我结交35年以上的老朋友Bill　Kizer所管理，Kizer家族包含他几个儿子持有剩下18％的股权，而且还会如同以前那般地经营这项事业，我们实在是不太可能再找到更合适的人选。
Coincidentally；　this　latest　acquisition　has　much　in　mon　with　our　first；　made　26　years　ago。　At　that　time；　we　purchased　another　Omaha　insurer；　National　Indemnity　pany　（along　with　a　small　sister　pany）　from　Jack　Ringwalt；　another　long…time　friend。　Jack　had　built　the　business　from　scratch　and；　as　was　the　case　with　Bill　Kizer；　thought　of　me　when　he　wished　to　sell。　（Jack's　ment　at　the　time：　〃If　I　don't　sell　the　pany；　my　executor　will；　and　I'd　rather　pick　the　home　for　it。〃）　National　Indemnity　was　an　outstanding　business　when　we　bought　it　and　continued　to　be　under　Jack's　management。　Hollywood　has　had　good　luck　with　sequels；　I　believe　we；　too；　will。
碰巧的是这件最新的购并案与我在26年前第一次所做的案子有许多雷同之处，在当时，我们从另一位老朋友Jack　Ringwalt手中，买下奥玛哈另一家保险公司…国家