e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第85节

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t　of　float。〃　
于是Berkshire旗下的保险事业将与公司本身或产业经营绩效越来越不相关的综合比率做了一番修正，对我们来说真正重要的是我们从保险业所得到的资金的成本，套句行话就是浮存金的成本。
Float　…　which　we　generate　in　exceptional　amounts　…　is　the　total　of　loss　reserves；　loss　adjustment　expense　reserves　and　unearned　premium　reserves　minus　agents　balances；　prepaid　acquisition　costs　and　deferred　charges　applicable　to　assumed　reinsurance。　And　the　cost　of　float　is　measured　by　our　underwriting　loss。
浮存金…我们靠保险业所取得大量的资金，系指将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，至于浮存金的成本则是以我们所发生的承保损失来衡量。
The　table　below　shows　our　cost　of　float　since　we　entered　the　business　in　1967。
下表是我们在1967年进入保险业后，浮存金的成本统计：
（1）　（2）　Yearend　YieldUnderwriting　Approximate　on　Long…TermLoss　Average　Float　Cost　of　Funds　Govt。　Bonds
（承保损失）　（平均浮存金）　（平均资金成本）　（长期公债殖利率）　
　（In　　Millions）　（Ratio　of　1　to　2）
1967 profit　17。3　less　than　zero　5。50％ 1980 profit　237。0　less　than　zero　11。94％
1968 profit　19。9　less　than　zero　5。90％ 1981 profit　228。4　less　than　zero　13。61％
1969 profit　23。4　less　than　zero　6。79％ 1982 21。56　220。6　9。77％　10。64％
1970 0。37　32。4　1。14％　6。25％ 1983 33。87　231。3　14。64％　11。84％
1971 profit　52。5　less　than　zero　5。81％ 1984 48。06　253。2　18。98％　11。58％
1972 profit　69。5　less　than　zero　5。82％ 1985 44。23　390。2　11。34％　9。34％
1973 profit　73。3　less　than　zero　7。27％ 1986 55。84　797。5　7。00％　7。60％
1974 7。36　79。1　9。30％　8。13％ 1987 55。43　1；266。7　4。38％　8。95％
1975 11。35　87。6　12。96％　8。03％ 1988 11。08　1；497。7　0。74％　9。00％
1976 profit　102。6　less　than　zero　7。30％ 1989 24。40　1；541。3　1。58％　7。97％
1977 profit　139。0　less　than　zero　7。97％ 1990 26。65　1；637。3　1。63％　8。24％
1978 profit　190。4　less　than　zero　8。93％ 1991 119。6　1；895。0　6。31％　7。40％
1979 profit　227。3　less　than　zero　10。08％
As　you　can　see；　our　cost　of　funds　in　1991　was　well　below　the　U。　S。　Government's　cost　on　newly…issued　long…term　bonds。　We　have　in　fact　beat　the　government's　rate　in　20　of　the　25　years　we　have　been　in　the　insurance　business；　often　by　a　wide　margin。　We　have　over　that　time　also　substantially　increased　the　amount　of　funds　we　hold；　which　counts　as　a　favorable　development　but　only　because　the　cost　of　funds　has　been　satisfactory。　Our　float　should　continue　to　grow；　the　challenge　will　be　to　garner　these　funds　at　a　reasonable　cost。
各位可以看到我们1991年的资金成本甚至比美国政府新发行的长期公债利率还低，事实上在过去25年的保险事业经营中，我们有20年是远胜于政府公债发行利率，而且差距的幅度通常都相当可观，同时所持有的浮存金数量也以惊人的幅度成长，当然这只有在资金成本低的情况下，才称得上是好现象，展望未来，浮存金的数量还会继续成长，对我们而言，最大的挑战是这些资金是否能有合理的成本取得。
Berkshire　continues　to　be　a　very　large　writer　…　perhaps　the　largest　in　the　world　…　of　〃super…cat〃　insurance；　which　is　coverage　that　other　insurance　panies　buy　to　protect　themselves　against　major　catastrophic　losses。　Profits　in　this　business　are　enormously　volatile。　As　I　mentioned　last　year；　100　million　in　super…cat　premiums；　which　is　roughly　our　annual　expectation；　could　deliver　us　anything　from　a　100　million　profit　（in　a　year　with　no　big　catastrophe）　to　a　200　million　loss　（in　a　year　in　which　a　couple　of　major　hurricanes　and/or　earthquakes　e　along）。
Berkshire一直都是霹雳猫保单相当大的发行公司，或许规模已是全世界最大的，这类保单通常是由其它保险公司买来分散他们本身在重大意外事故所需承担的风险，这类保险的获利情况变化相当的大，就像是去年我曾经提过的，一亿美元的保费收入，这大约是我们预期一年所能接到的业务量，可能可以让我们有一亿美元的获利（只要当年度没有重大灾害发生），也可能让我们产生二亿美元的损失（只要当年度发生连续几个飓风或地震）。
We　price　this　business　expecting　to　pay　out；　over　the　long　term；　about　90％　of　the　premiums　we　receive。　In　any　given　year；　however；　we　are　likely　to　appear　either　enormously　profitable　or　enormously　unprofitable。　That　is　true　in　part　because　GAAP　accounting　does　not　allow　us　to　set　up　reserves　in　the　catastrophe…free　years　for　losses　that　are　certain　to　be　experienced　in　other　years。　In　effect；　a　one…year　accounting　cycle　is　ill…suited　to　the　nature　of　this　business　…　and　that　is　a　reality　you　should　be　aware　of　when　you　assess　our　annual　results。
当我们在订价时，长期而言我们预期只要支付出90％收到的保费收入，当然在任何一个特定年度，我们可能大赚或是大亏，一部份的原因在于一般公认会计原则并不允许我们在没有重大灾害发生的年度提拨损失准备，以弥补其它年度一定会发生的损失，事实上以一年为期的会计期间并不适合这类的保险业务，所以换句话说当你在评断我们公司的年度绩效时，一定要特别注意到这一点。
Last　year　there　appears　to　have　been；　by　our　definition；　one　super…cat；　but　it　will　trigger　payments　from　only　about　25％　of　our　policies。　Therefore；　we　currently　estimate　the　1991　underwriting　profit　from　our　catastrophe　business　to　have　been　about　11　million。　（You　may　be　surprised　to　learn　the　identity　of　the　biggest　catastrophe　in　1991：　It　was　neither　the　Oakland　fire　nor　Hurricane　Bob；　but　rather　a　September　typhoon　in　Japan　that　caused　the　industry　an　insured　loss　now　estimated　at　about　4…5　billion。　At　the　higher　figure；　the　loss　from　the　typhoon　would　surpass　that　from　Hurricane　Hugo；　the　previous　record…holder。）
去年照我们的定义可能会有一件霹雳猫保单要付上我们年度保费收入的25％，因此我们预计1991年这类业务的承保获利大约是1；100万美元（或许你很好奇想要知道1991年所发生的最大灾害是什么？　它既不是奥克兰大火也不是Bob飓风，而是九月在日本发生的台风造成的损失估计在40…50亿美元上下，若以上限估计，这个数字将超过Hugo飓风先前所创下的最高损失记录）。
Insurers　will　always　need　huge　amounts　of　reinsurance　protection　for　marine　and　aviation　disasters　as　well　as　for　natural　catastrophes。　In　the　1980's　much　of　this　reinsurance　was　supplied　by　〃innocents〃　…　that　is；　by　insurers　that　did　not　understand　the　risks　of　the　business　…　but　they　have　now　been　financially　burned　beyond　recognition。　（Berkshire　itself　was　an　innocent　all　too　often　when　I　was　personally　running　the　insurance　operation。）　Insurers；　though；　like　investors；　eventually　repeat　their　mistakes。　At　some　point　…　probably　after　a　few　catastrophe…scarce　years　…　innocents　will　reappear　and　prices　for　super…cat　policies　will　plunge　to　silly　levels。
保险业者总会需要大量的再保险来规避航海与航空以及天然灾害等意外事故，在1980年代许多再保险保单都是由外行人来承接，这些人根本就不知道这类保险的风险有多高，所以现在他们已经被烫的不省人事，（就连Berkshire在本人经营这项业务时也是如此），保险业者如同投资人一样，还是会一再重复所发生的错误，只要有一、两年意外灾害较少，就会有无知的业者跳出来以极低的价格杀价竞争抢单。
As　long　as　apparently…adequate　rates　prevail；　however；　we　will　be　a　major　participant　in　super…cat　coverages。　In　marketing　this　product；　we　enjoy　a　significant　petitive　advantage　because　of　our　premier　financial　strength。　Thinking　insurers　know　that　when　〃the　big　one〃　es；　many　reinsurers　who　found　it　easy　to　write　policies　will　find　it　difficult　to　write　checks。　（Some　reinsurers　can　say　what　Jackie　Mason　does：　〃I'm　fixed　for　life　…　as　long　as　I　don't　buy　anything。〃）　Berkshire's　ability　to　fulfill　all　its　mitments　under　conditions　of　even　extreme　adversity　is　unquestioned。
然而只要市场上费率看起来合理，我们就会继续留在这一行里，而在推销这类保单时，我们所拥有的最大竞争优势就是我们的财务实力，有远见的客户都知道许多再保业者可以很轻松地接下保单，但是当重大的意外灾害接连发生时，要他们支付赔偿金可能就有点困难，（有些再保业者就像Jackie　Mason所说的一样，我可以一辈子不花钱，只要我不买任何东西），相对地Berkshire在任何极端的状况下，都能够履行他所做出的承诺。
Overall；　insurance　offers　Berkshire　its　greatest　opportunities。　Mike　Goldberg　has　acplished　wonders　with　this　operation　since　he　took　charge　and　it　has　bee　a　very　valuable　asset；　albeit　one　that　can't　be　appraised　with　any　precision。
总的来说，保险业提供Berkshire相当大的机会，Mike　Goldberg在他接手这项业务之后，就一直缔造出优异的成绩，也使得保险子公司成为我们非常宝贵的资产，虽然我们无法以精确的数字来衡量。
Marketable　mon　Stocks有价证券股票投资
On　the　next　page　we　list　our　mon　stock　holdings　having　avalue　of　over　100　million。　A　small　portion　of　these　investments　belongs　to　subsidiaries　of　which　Berkshire　owns　less　than　100％。
下表是我们超过一亿美元以上的普通股投资，一部份的投资系属于Berkshire关系企业所持有）。
Shares　pany　Cost　Market（000s　omitted）　12/31/91
3；000；000 46；700；000 2；495；200 6；850；000 24；000；000 31；247；000 1；727；765 5；000；000
Capital　Cities/ABC；　Inc。 The　Coca…Cola　pany Federal　Home　Loan　Mortgage　Corp GEICO　Corp The　Gillette　pany Guinness　PLC The　Washington　Post　pany Wells　Fargo　&　pany
　517；500 1；023；920 77；245 45；713 600；000 264；782 9；731 289；431
1；300；500 3；747；675 343；090 1；363；150 1；347；000 296；755 336；050 290；000

As　usual　the　list　reflects　our　Rip　Van　Winkle　approach　to　investing。　Guinness　is　a　new　position。　But　we　held　the　other　seven　stocks　a　year　ago　（making　allowance　for　the　conversion　of　our　Gillette　position　from　preferred　to　mon）　and　in　six　of　those　we　hold　an　unchanged　number　of　shares。　The　exception　is　Federal　Home　Loan　Mortgage　（〃Freddie　Mac〃）；　in　which　our　shareholdings　increased　slightly。　Our　stay…put　behavior　reflects　our　view　that　the　stock　market　serves　as　a　relocation　center　at　which　money　is　moved　from　the　active　to　the　patient。　（With　tongue　only　partly　in　check；　I　suggest　that　rece