e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第64节

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wo　media　panies　have　since　fallen　significantly　…　for　good　reasons　relating　to　evolutionary　industry　developments　that　I　will　discuss　later　…　and　the　price　of　Coca…Cola　stock　has　increased　significantly　for　what　I　also　believe　are　good　reasons。　Overall；　yearend　1990　prices　of　our　〃permanent　four；〃　though　far　from　enticing；　were　a　bit　more　appealing　than　they　were　a　year　earlier。　
1990年成长之所以减缓的原因主要是因为我们四个主要的股票投资市值加总并没有多大的变动所致，去年我曾向各位表示，虽然这些公司…资本城/ABC、可口可乐、GEICO保险与华盛顿邮报等，拥有良好的企业体质与经营阶层，但是因为这些特点现在已广为投资大众所认同，所以也促使公司股价推升到一个颇高的价位；另外其中两家媒体事业之后的股价又大幅滑落，原因在于后面我会再详细叙述该产业革命性的演进，另外可口可乐的股价也因为我个人也相当认同的原因为大众所接受而大涨，不过总的来说，目前这四大天王的股价，虽然不够吸引人，但比起一年以前来说，要算是合理的多。
Berkshire's　26…year　record　is　meaningless　in　forecasting　future　results；　so　also；　we　hope；　is　the　one…year　record。　We　continue　to　aim　for　a　15％　average　annual　gain　in　intrinsic　value。　But；　as　we　never　tire　of　telling　you；　this　goal　bees　ever　more　difficult　to　reach　as　our　equity　base；　now　5。3　billion；　increases。　
Berkshire过去26年来辉煌的记录并不足以确保未来也会如此发展，当然我们也希望过去一年惨痛的记录也不能代表未来的结果就是如此，我们还是依旧将目标订在每年15％的实质价值成长率，只是还有一点是过去从未向各位报告的，以我们现在的股权规模，要完成这项任务的门槛是53亿美金！
If　we　do　attain　that　15％　average；　our　shareholders　should　fare　well。　However；　Berkshire's　corporate　gains　will　produce　an　identical　gain　for　a　specific　shareholder　only　if　he　eventually　sells　his　shares　at　the　same　relationship　to　intrinsic　value　that　existed　when　he　bought　them。　For　example；　if　you　buy　at　a　10％　premium　to　intrinsic　value；　if　intrinsic　value　subsequently　grows　at　15％　a　year；　and　if　you　then　sell　at　a　10％　premium；　your　own　return　will　correspondingly　be　15％　pounded。　（The　calculation　assumes　that　no　dividends　are　paid。）　If；　however；　you　buy　at　a　premium　and　sell　at　a　smaller　premium；　your　results　will　be　somewhat　inferior　to　those　achieved　by　the　pany。　
要是我们真的能够达到这样的目标，那么我们的股东一定赚翻了，因为Berkshire的企业获利将会为那些买卖价格与公司实质价值一致的投资人创造相同的获利，举例来说，如果你以实质价值10％的溢价买进Berkshire股份，假设后来公司实质价值每年成长了15％，而之后你同样以实质价值10％的溢价卖出所持有的股份，则你的投资年报酬率应该也会是15％（这个例子假设期间公司并未发放任何股利），当然要是后来你以低于10％的溢价卖出股份的话，那么你最后所得到的投资报酬率可能就会低于公司同期间15％的报酬率。
Ideally；　the　results　of　every　Berkshire　shareholder　would　closely　mirror　those　of　the　pany　during　his　period　of　ownership。　That　is　why　Charlie　Munger；　Berkshire's　Vice　Chairman　and　my　partner；　and　I　hope　for　Berkshire　to　sell　consistently　at　about　intrinsic　value。　We　prefer　such　steadiness　to　the　value…ignoring　volatility　of　the　past　two　years：　In　1989　intrinsic　value　grew　less　than　did　book　value；　which　was　up　44％；　while　the　market　price　rose　85％；　in　1990　book　value　and　intrinsic　value　increased　by　a　small　amount；　while　the　market　price　fell　23％。　
在理想的情况下，Berkshire所有的股东的投资报酬，在其拥有公司部份所有权的期间，应该会与公司本身的经营成果相符，这也是为什么查理孟格…Berkshire的副主席，也是主要的合伙人，和我本身都希望Berkshire的股价能与其所代表的实质价值维持一定关系的原因，相较于过去两年股市默视价值的任意波动，我们宁愿Berkshire股价稳定一点，1989年的实质价值约成长幅度远低于帐面价值44％的增加幅度，与股价85％的大涨；到了1990年，帐面价值与实质价值都略微增加，但同期间的本公司的股票价格却下跌了23％。。
Berkshire's　intrinsic　value　continues　to　exceed　book　value　by　a　substantial　margin。　We　can't　tell　you　the　exact　differential　because　intrinsic　value　is　necessarily　an　estimate；　Charlie　and　I　might；　in　fact；　differ　by　10％　in　our　appraisals。　We　do　know；　however；　that　we　own　some　exceptional　businesses　that　are　worth　considerably　more　than　the　values　at　which　they　are　carried　on　our　books。　
截至目前为止，Berkshire的实质价值仍与帐面价值仍有一段不小的差距，不过我们无法告诉你实际的数字是多少，因为实质价值本身就是一个估计数，事实上光是查理与我自己本身所估出来的数字就可能有超过10％的差距，不过可以确信的是，我们所拥有一些优秀的企业其实际的价值远高于列示在公司帐上的投资成本。
Much　of　the　extra　value　that　exists　in　our　businesses　has　been　created　by　the　managers　now　running　them。　Charlie　and　I　feel　free　to　brag　about　this　group　because　we　had　nothing　to　do　with　developing　the　skills　they　possess：　These　superstars　just　came　that　way。　Our　job　is　merely　to　identify　talented　managers　and　provide　an　environment　in　which　they　can　do　their　stuff。　Having　done　it；　they　send　their　cash　to　headquarters　and　we　face　our　only　other　task：　the　intelligent　deployment　of　these　funds。　
我们的被投资公司之所以能够拥有这么多额外的价值，完全要归功于经营它们的这批优秀经理人，查理跟我可以很自在地夸耀这支团队，因为他们之所以能够拥有这些才能与我们一点关系都没有，这些超级经理人一直都是如此，而我们的工作只不过是发掘这些有才能的经理人同时提供一个环境，让他们可以好好地发挥，就这样他们就会将现金源源不绝地送回总部，接下来我们就会面临另一项重要的任务…如何有效地运用这些资金。
My　own　role　in　operations　may　best　be　illustrated　by　a　small　tale　concerning　my　granddaughter；　Emily；　and　her　fourth　birthday　party　last　fall。　Attending　were　other　children；　adoring　relatives；　and　Beemer　the　Clown；　a　local　entertainer　who　includes　magic　tricks　in　his　act。　
我个人在营运上扮演的角色可由我孙女Emily的一个小故事来做说明，去年秋天在她四岁的生日宴会上，参加的人除了小朋友与疼爱她的家人之外，还有一位小丑演员Beemer，席间他还特地为大家表演了一段魔术。
Beginning　these；　Beemer　asked　Emily　to　help　him　by　waving　a　〃magic　wand〃　over　〃the　box　of　wonders。〃　Green　handkerchiefs　went　into　the　box；　Emily　waved　the　wand；　and　Beemer　removed　blue　ones。　Loose　handkerchiefs　went　in　and；　upon　a　magisterial　wave　by　Emily；　emerged　knotted。　After　four　such　transformations；　each　more　amazing　than　its　predecessor；　Emily　was　unable　to　contain　herself。　Her　face　aglow；　she　exulted：　〃Gee；　I'm　really　good　at　this。〃　
一开始Beemer请Emily帮他拿一支神奇的魔棒在一个宝贝箱上挥舞，绿色的手帕放进箱子里，在Emily挥了棒子一下之后，跑出来蓝色的手帕；接着又放进一条手帕，Emily又挥了一下，这回跑出一条打结的手帕，经过四回合一次比一次精彩的表演之后，Emily喜不自胜，脸上发光沾沾自喜的大叫，「我实在是太厉害了！」
And　that　sums　up　my　contribution　to　the　performance　of　Berkshire's　business　magicians　…　the　Blumkins；　the　Friedman　family；　Mike　Goldberg；　the　Heldmans；　Chuck　Huggins；　Stan　Lipsey　and　Ralph　Schey。　They　deserve　your　applause。　
这就是我在Berkshire的所有贡献，感谢旗下企业所有的魔术师…　Blumkins家族、Friedman　家族、Mike　Goldberg、the　Heldmans、Chuck　Huggins、Stan　Lipsey与Ralph　Schey等人，请为这些人精彩的演出给予热烈的掌声。
Sources　of　Reported　Earnings帐列盈余的来源
The　table　below　shows　the　major　sources　of　Berkshire's　reported　earnings。　In　this　presentation；　amortization　of　Goodwill　and　other　major　purchase…price　accounting　adjustments　are　not　charged　against　the　specific　businesses　to　which　they　apply；　but　are　instead　aggregated　and　shown　separately。　This　procedure　lets　you　view　the　earnings　of　our　businesses　as　they　would　have　been　reported　had　we　not　purchased　them。　I've　explained　in　past　reports　why　this　form　of　presentation　seems　to　us　to　be　more　useful　to　investors　and　managers　than　one　utilizing　generally　accepted　accounting　principles　（GAAP）；　which　require　purchase…price　adjustments　to　be　made　on　a　business…by…business　basis。　The　total　net　earnings　we　show　in　the　table　are；　of　course；　identical　to　the　GAAP　total　in　our　audited　financial　statements。　
下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
Much　additional　information　about　these　businesses　is　given　on　pages　39…46；　where　you　also　will　find　our　segment　earnings　reported　on　a　GAAP　basis。　For　information　on　Wesco's　businesses；　I　urge　you　to　read　Charlie　Munger's　letter；　which　starts　on　page　56。　His　letter　also　contains　the　clearest　and　most　insightful　discussion　of　the　banking　industry　that　I　have　seen。　
年报中还有企业个别部门的信息，有关Wesco公司的信息，我强烈建议大家可以看看查理孟格所写的年报，里头包含我看过对银行产业写的最详尽精辟的分析。
（000s　omitted）　Berkshire's　Share　of　Net　Earnings　（after　taxes　and　Pre…Tax　Earnings　minority　interests）
Operating　Earnings：　Insurance　Group
Underwriting Net　Investment　Ine Buffalo　News Fechheimer Kirby Nebraska　Furniture　Mart
1990 （26；647） 327；048 43；954 12；450 27；445 17；248
1989 （24；400） 243；599 46；047 12；621 26；114 17；070
1990 （14；936） 282；613 25；981 6；605 17；613 8；485
1989 （12；259） 213；642 27；771 6；789 16；803 8；441

Scott　Fetzer　Manufacturing　Group See's　Candies Wesco　…　other　than　Insurance World　Book Amortization　of　Goodwill
1990 30；378 39；580 12；441 31；896 （3；476）
1989 33；165 34；235 13；008 25；583 （3；387）
1990 18；458 23；892 9；676 20；420 （3；461）
1989 19；996　 20；626 9；810 16；372 （3；372）
Other　Purchase…Price　
Accounting　Charges Inter