e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第58节

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相当的清楚，但我想他们应该有会很珍惜我们这些与产业背景完全不相关的客观人士所给他们的经验交流。
As　a　group；　these　convertible　preferreds　will　not　produce　the　returns　we　can　achieve　when　we　find　a　business　with　wonderful　economic　prospects　that　is　unappreciated　by　the　market。　Nor　will　the　returns　be　as　attractive　as　those　produced　when　we　make　our　favorite　form　of　capital　deployment；　the　acquisition　of　80％　or　more　of　a　fine　business　with　a　fine　management。　But　both　opportunities　are　rare；　particularly　in　a　size　befitting　our　present　and　anticipated　resources。　
这些可转换特别股的报酬当然比不上那些具有经济优势却还没被市场发现的好股票，或许也比不上那些我们可以买下80％以上股权的优良企业购并案，但大家要知道后面这两种投资机会相当的稀少，实在是可遇不可求，尤其是以我们现在的资金规模，实在是很难找的到适合的投资标的。
In　summation；　Charlie　and　I　feel　that　our　preferred　stock　investments　should　produce　returns　moderately　above　those　achieved　by　most　fixed…ine　portfolios　and　that　we　can　play　a　minor　but　enjoyable　and　constructive　role　in　the　investee　
panies。
总而言之，查理跟我认为这类的可转换特别股投资应该可以让我们获得比一般固定收益债券更好的投资利益，同时我们也可以在这些被投资公司扮演好具建设性的少数关键角色。
Zero…Coupon　Securities
零息债券
In　September；　Berkshire　issued　902。6　million　principal　amount　of　Zero…Coupon　Convertible　Subordinated　Debentures；　which　are　now　listed　on　the　New　York　Stock　Exchange。　Salomon　Brothers　handled　the　underwriting　in　superb　fashion；　providing　us　helpful　advice　and　a　flawless　execution。　
去年九月，Berkshire发行了9亿美元的零息可转换次顺位债券，目前并已在纽约证券交易所挂牌交易，由所罗门公司负责本次的债券承销工作，提供了我们宝贵的建议与完美无缺的执行结果。
Most　bonds；　of　course；　require　regular　payments　of　interest；　usually　semi…annually。　A　zero…coupon　bond；　conversely；　requires　no　current　interest　payments；　instead；　the　investor　receives　his　yield　by　purchasing　the　security　at　a　significant　discount　from　maturity　value。　The　effective　interest　rate　is　determined　by　the　original　issue　price；　the　maturity　value；　and　the　amount　of　time　between　issuance　and　maturity。
大部分的债券当然需要按时支付利息，通常是每半年一次，但是零息债券却不须要马上支付利息，而是由投资人在以相当大的折价幅度在取得债券时预先扣除，实质的利率则取决于发行的债券价格、到期面值与发行时间的长短而定。
In　our　case；　the　bonds　were　issued　at　44。314％　of　maturity　value　and　are　due　in　15　years。　For　investors　purchasing　the　bonds；　that　is　the　mathematical　equivalent　of　a　5。5％　current　payment　pounded　semi…annually。　Because　we　received　only　44。31　cents　on　the　dollar；　our　proceeds　from　this　offering　were　400　million　（less　about　9。5　million　of　offering　expenses）。
以我们这次发行的债券来说，发行价是面额的44。314％，十五年到期，对于买下这次债券的投资人，约可获得相当于5。5％的年报酬率，因为我们只拿到44。31每分，所以这次扣除950万美元的发行费用，我们实得的款项是4亿美元。
The　bonds　were　issued　in　denominations　of　10；000　and　each　bond　is　convertible　into　。4515　shares　of　Berkshire　Hathaway。　Because　a　10；000　bond　cost　4；431；　this　means　that　the　conversion　price　was　9；815　per　Berkshire　share；　a　15％　premium　to　the　market　price　then　existing。　Berkshire　can　call　the　bonds　at　any　time　after　September　28；　1992　at　their　accreted　value　（the　original　issue　price　plus　5。5％　pounded　semi…annually）　and　on　two　specified　days；　September　28　of　1994　and　1999；　the　bondholders　can　require　Berkshire　to　buy　the　securities　at　their　accreted　value。
这次发行的债券面额是10；000美元，每张债券可以申请转换为0。4515股的Berkshire股份，因为每张债券的发行价大约是4；431美元，所以代表转换为Berkshire的价格大概是9；815美元，约为现在市价15％的溢价，同时Berkshire有权在1992年9月28日以后加计利息（5。5％的年利率）赎回这些债券，至于债券持有人也有权在1994年与1999年的9月28日要求公司加计利息买回其所持有的债券。
For　tax　purposes；　Berkshire　is　entitled　to　deduct　the　5。5％　interest　accrual　each　year；　even　though　we　make　no　payments　to　the　bondholders。　Thus　the　net　effect　to　us；　resulting　from　the　reduced　taxes；　is　positive　cash　flow。　That　is　a　very　significant　benefit。　Some　unknowable　variables　prevent　us　from　calculating　our　exact　effective　rate　of　interest；　but　under　all　circumstances　it　will　be　well　below　5。5％。　There　is　meanwhile　a　symmetry　to　the　tax　law：　Any　taxable　holder　of　the　bonds　must　pay　tax　each　year　on　the　5。5％　interest；　even　though　he　receives　no　cash。
就税负的观点而言，虽然没有马上支付利息，但Berkshire每年仍可享受5。5％利息支出的所得税扣抵，由于减少了税负支出，所以就现金流量的角度而言，我们每年还有现金净流入，这是一项不错的好处，当然一些不可知的变处，使我们无法确定这次发行真正的资金成本，但不管怎样，应该都低于5。5％，而相对的债券持有人每年还是要支付5。5％的利息所得税，虽然他们根本没有收到任何的现金利息收入。
Neither　our　bonds　nor　those　of　certain　other　panies　that　issued　similar　bonds　last　year　（notably　Loews　and　Motorola）　resemble　the　great　bulk　of　zero…coupon　bonds　that　have　been　issued　in　recent　years。　Of　these；　Charlie　and　I　have　been；　and　will　continue　to　be；　outspoken　critics。　As　I　will　later　explain；　such　bonds　have　often　been　used　in　the　most　deceptive　of　ways　and　with　deadly　consequences　to　investors。　But　before　we　tackle　that　subject；　let's　travel　back　to　Eden；　to　a　time　when　the　apple　had　not　yet　been　bitten。
去年我们与其它公司所发行的类似债券（尤其是Loews与摩托罗拉公司），与这几年盛行的零息债券有相当大的差异，对于后者，查理跟我一直有相当的意见，后面我会再详加说明，我们认为这些债券隐藏着欺骗行为，对买下他们的投资人有相当不利的影响，不过在谈论这个话题之前，让我们回溯时光到亚当还未引诱夏娃啃下苹果之前的时代。
If　you're　my　age　you　bought　your　first　zero…coupon　bonds　during　World　War　II；　by　purchasing　the　famous　Series　E　U。　S。　Savings　Bond；　the　most　widely…sold　bond　issue　in　history。　（After　the　war；　these　bonds　were　held　by　one　out　of　two　U。　S。　households。）　Nobody；　of　course；　called　the　Series　E　a　zero…coupon　bond；　a　term　in　fact　that　I　doubt　had　been　invented。　But　that's　precisely　what　the　Series　E　was。
如果你像我这样的年纪曾在二次世界大战期间第一次买进最有名的E系列美国储蓄零息债券，（这种广为流传的债券几乎每两个家庭最会有人持有），当然在当时没有人会把它当作是零息债券的一种，因为这名词根本就还未出现，但基本上它就是一种零息债券。
These　bonds　came　in　denominations　as　small　as　18。75。　That　amount　purchased　a　25　obligation　of　the　United　States　government　due　in　10　years；　terms　that　gave　the　buyer　a　pounded　annual　return　of　2。9％。　At　the　time；　this　was　an　attractive　offer：　the　2。9％　rate　was　higher　than　that　generally　available　on　Government　bonds　and　the　holder　faced　no　market…fluctuation　risk；　since　he　could　at　any　time　cash　in　his　bonds　with　only　a　minor　reduction　in　interest。
这种债券的面额最小的只有18。75美元，买下10年后美国政府必须偿还25美元，投资人大概可以获得2。9％的年投资报酬率，在当时这是相当不错的一项投资，2。9％的年利率远高于普通的政府债券利率，且持有人不必担心利率波动的风险，而且他可以随时予以变现，利息不会被打折太多。
A　second　form　of　zero…coupon　U。　S。　Treasury　issue；　also　benign　and　useful；　surfaced　in　the　last　decade。　One　problem　with　a　normal　bond　is　that　even　though　it　pays　a　given　interest　rate　…　say　10％　…　the　holder　cannot　be　assured　that　a　pounded　10％　return　will　be　realized。　For　that　rate　to　materialize；　each　semi…annual　coupon　must　be　reinvested　at　10％　as　it　is　received。　If　current　interest　rates　are；　say；　only　6％　or　7％　when　these　coupons　e　due；　the　holder　will　be　unable　to　pound　his　money　over　the　life　of　the　bond　at　the　advertised　rate。　For　pension　funds　or　other　investors　with　long…term　liabilities；　〃reinvestment　risk〃　of　this　type　can　be　a　serious　problem。　Savings　Bonds　might　have　solved　it；　except　that　they　are　issued　only　to　individuals　and　are　unavailable　in　large　denominations。　What　big　buyers　needed　was　huge　quantities　of　〃Savings　Bond　Equivalents。〃
第二种形式的美国国库零息债券出现在十几年前，也相当的不错，一般的债券有一个很大的问题，那就是虽然它的票面是10％，但持有人却不一定能够保证就能得到10％的报酬率，因为要能获得10％的话就必须所收到的10％利息收入也能再运用投资也能得到10％以上才行，若是所得的利息之后只能得到6％或7％的报酬，则最后结算的报酬率可能没有办法达到10％的预定利率，这对于退休基金或是其它具有长期负债的投资者来说，再投资所可能遇到的风险可能是一个很严重的问题，储蓄债券则可以解决这样的问题，只可惜它只能发行给个人而且面额都不大，对于大买家来说，它们需要的是类似这种储蓄债券的替代品。
Enter　some　ingenious　and；　in　this　case；　highly　useful　investment　bankers　（led；　I'm　happy　to　say；　by　Salomon　Brothers）。　They　created　the　instrument　desired　by　〃stripping〃　the　semi…annual　coupons　from　standard　Government　issues。　Each　coupon；　once　detached；　takes　on　the　essential　character　of　a　Savings　Bond　since　it　represents　a　single　sum　due　sometime　in　the　future。　For　example；　if　you　strip　the　40　semi…annual　coupons　from　a　U。　S。　Government　Bond　due　in　the　year　2010；　you　will　have　40　zero…coupon　bonds；　with　maturities　from　six　months　to　20　years；　each　of　which　can　then　be　bundled　with　other　coupons　of　like　maturity　and　marketed。　If　current　interest　rates　are；　say；　10％　for　all　maturities；　the　six…month　issue　will　sell　for　95。24％　of　maturity　value　and　the　20…year　issue　will　sell　for　14。20％。　The　purchaser　of　any　given　maturity　is　thus　guaranteed　a　pounded　rate　of　10％　for　his　entire　holding　period。　Stripping　of　government　bonds　has　occurred　on　a　large　scale　in　recent　years；　as　long…term　investors；　rangin