e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第51节

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1989 19；996 20；626 9；810 16；372 （3；372）
1988 17；640 19；671 10；650 18；021 （2；806）
Other　Purchase…Price　
Accounting　Charges Interest　Expense
1989 （5；740） （42；389）
1988 （6；342） （35；613）
1989 （6；668） （27；098）
1988 （7；340） （23；212）

Shareholder…Designated　
Contributions Other Operating　Earnings Sales　of　Securities
1989 （5；867） 23；755 393；414 223；810
1988 （4；966） 41；059 418；450 131；671
1989 （3；814） 12；863 299；902 147；575
1988 （3；217） 27；177 313；441 85；829
Total　Earnings　…　All　Entities　　
1989 1988 1989 1988
617；224 550；121 447；477 399；270

*Excludes　interest　expense　of　Scott　Fetzer　Financial　Group　and　Mutual　Savings　&　Loan。
*不包含史考特飞兹与联合储贷的利息费用
We　refer　you　also　to　pages　45…51；　where　we　have　rearranged　Berkshire's　financial　data　into　four　segments。　These　correspond　to　the　way　Charlie　and　I　think　about　the　business　and　should　help　you　calculate　Berkshire's　intrinsic　value。　Shown　on　these　pages　are　balance　sheets　and　earnings　statements　for：　（1）　our　insurance　operations；　with　their　major　investment　positions　itemized；　（2）　our　manufacturing；　publishing　and　retailing　businesses；　leaving　aside　certain　non…operating　assets　and　purchase…price　accounting　adjustments；　（3）　our　subsidiaries　engaged　in　finance…type　operations；　which　are　Mutual　Savings　and　Scott　Fetzer　Financial；　and　（4）　an　all…other　category　that　includes　the　non…operating　assets　（primarily　marketable　securities）　held　by　the　panies　in　segment　（2）；　all　purchase　price　accounting　adjustments；　and　various　assets　and　debts　of　the　Wesco　and　Berkshire　parent　panies。
在后面我会提到重新将Berkshire的部门分类为四大项，这是查理跟我认为可以帮助大家计算本公司实质价值的最好方式，以下的资产负债表与盈余表就是依此分类表示（1）保险事业，并将主要投资部位归类（2）制造、出版与零售事业，扣除非本业资产与购买法的会计调整（3）金融业的子公司…诸如联合储贷与史考特飞兹财务公司（4）其它项目，包含前述非营业资产（主要是有价证券投资）与购买法调整，还有Wesco与Berkshire母公司一些其它的资产与负债。
If　you　bine　the　earnings　and　net　worths　of　these　four　segments；　you　will　derive　totals　matching　those　shown　on　our　GAAP　statements。　However；　I　want　to　emphasize　that　this　four…category　presentation　does　not　fall　within　the　purview　of　our　auditors；　who　in　no　way　bless　it。
如果你将这四个部门的盈余与净值加总，会得到与经会计师依公认会计原则查核的数字一致，然而我还是必须强调这种表达方式并未经过会计师的检视，我想他宁可选择不要看的好。
In　addition　to　our　reported　earnings；　we　also　benefit　from　significant　earnings　of　investees　that　standard　accounting　rules　do　not　permit　us　to　report。　On　page　15；　we　list　five　major　investees　from　which　we　received　dividends　in　1989　of　about　45　million；　after　taxes。　However；　our　share　of　the　retained　earnings　of　these　investees　totaled　about　212　million　last　year；　not　counting　large　capital　gains　realized　by　GEICO　and　Coca…Cola。　If　this　212　million　had　been　distributed　to　us；　our　own　operating　earnings；　after　the　payment　of　additional　taxes；　would　have　been　close　to　500　million　rather　than　the　300　million　shown　in　the　table。
除了帐列盈余数字之外，实际上我们受惠于会计原则不能认列的盈余，后面我烈示出五家主要被投资公司在1989年收到的税后现金股利收入合计是4；500万美元，然而若依照投资比例我们可以分得的税后盈余却高达2。12亿美元，这还不包含我们在GEICO与Coca…Cola身上所获得的资本利得，而若将这应得的2。12亿盈余分给我们，则在扣除应付的所得税之后，公司帐列的盈余可能会大幅增加为5亿美元，而不是现在的3亿美元。
The　question　you　must　decide　is　whether　these　undistributed　earnings　are　as　valuable　to　us　as　those　we　report。　We　believe　they　are　…　and　even　think　they　may　be　more　valuable。　The　reason　for　this　a…bird…in…the…bush…may…be…worth…two…in…the…hand　conclusion　is　that　earnings　retained　by　these　investees　will　be　deployed　by　talented；　owner…oriented　managers　who　sometimes　have　better　uses　for　these　funds　in　their　own　businesses　than　we　would　have　in　ours。　I　would　not　make　such　a　generous　assessment　of　most　managements；　but　it　is　appropriate　in　these　cases。
你应该判断的关键在于这些未分配的盈余与我们帐上已经列示的盈余同样的珍贵，甚至我们相信他们以后可能还更有价值，这一鸟在林更是两鸟在手的道理，就像是与其把盈余交到我们手中，还不如留给我们信任有才干的经理人继续运用发挥，通常我对一般的经理人不会有这么高的评价，但以这几家公司来说，的确是实至名归。
In　our　view；　Berkshire's　fundamental　earning　power　is　best　measured　by　a　〃look…through〃　approach；　in　which　we　append　our　share　of　the　operating　earnings　retained　by　our　investees　to　our　own　reported　operating　earnings；　excluding　capital　gains　in　both　instances。　For　our　intrinsic　business　value　to　grow　at　an　average　of　15％　per　year；　our　〃look…through〃　earnings　must　grow　at　about　the　same　pace。　We'll　need　plenty　of　help　from　our　present　investees；　and　also　need　to　add　a　new　one　from　time　to　time；　in　order　to　reach　this　15％　goal。
就我们的观点，Berkshire的基本获利能力可以用直接法来衡量，也就是我们将被投资公司真正应分给我们的盈余加到帐列的营业利益之上，同时扣除我们在这些投资已实现的资本利得，所以如果说我们想要让企业的实质价值每年平均以15％的速度成长，我们的直接盈余也必须要以同等的速度增加，因此我们相当需要现有的被投资公司给予我们更多的支持，同时也需要时时增加新进的成员才有办法达到这15％的目标。
Non…Insurance　Operations
非保险营运
In　the　past；　we　have　labeled　our　major　manufacturing；　publishing　and　retail　operations　〃The　Sainted　Seven。〃　With　our　acquisition　of　Borsheim's　early　in　1989；　the　challenge　was　to　find　a　new　title　both　alliterative　and　appropriate。　We　failed：　Let's　call　the　group　〃The　Sainted　Seven　Plus　One。〃
在过去我们将主要的制造、出版与零售业昵称为七个圣徒，在1989年波仙珠宝加入后，马上面临的一个问题就是要找到一个贴切又好听的名词，但到目前为止我们还没有想到，现在姑且将他们称作为「七加一个圣徒」吧。
This　divine　assemblage　…　Borsheim's；　The　Buffalo　News；　Fechheimer　Bros。；　Kirby；　Nebraska　Furniture　Mart；　Scott　Fetzer　Manufacturing　Group；　See's　Candies；　World　Book　…　is　a　collection　of　businesses　with　economic　characteristics　that　range　from　good　to　superb。　Its　managers　range　from　superb　to　superb。
这神圣的组合…波仙珠宝、水牛城日报、费区海默、寇比吸尘器、内布拉斯加家具、史考特费兹、喜斯糖果与世界百科全书等公司，可以说是模范企业的绝佳组合，他们的管理人也可以说是好的不能再好了。
Most　of　these　managers　have　no　need　to　work　for　a　living；　they　show　up　at　the　ballpark　because　they　like　to　hit　home　runs。　And　that's　exactly　what　they　do。　Their　bined　financial　statements　（including　those　of　some　smaller　operations）；　shown　on　page　49；　illustrate　just　how　outstanding　their　performance　is。　On　an　historical　accounting　basis；　after…tax　earnings　of　these　operations　were　57％　on　average　equity　capital。　Moreover；　this　return　was　achieved　with　no　net　leverage：　Cash　equivalents　have　matched　funded　debt。　When　I　call　off　the　names　of　our　managers　…　the　Blumkin；　Friedman　and　Heldman　families；　Chuck　Huggins；　Stan　Lipsey；　and　Ralph　Schey　…　I　feel　the　same　glow　that　Miller　Huggins　must　have　experienced　when　he　announced　the　lineup　of　his　1927　New　York　Yankees。
大部分的管理人根本就不需要为了讨生活而工作，他们参加球队的原因只是为了要击出全垒打，事实上这正是他们常常有的表现，他们合并的财务报表（加上一些较小的事业），显示他们的表现是如此的优异，以历史投资成本做基准，他们现在每年的税后盈余高达平均股东权益的57％，更甚者，他们并不靠举债，帐上所拥有的现金就足以清偿所有的借款，当我念到这些管理人的名字…　the　Blumkin；　Friedman；　Heldman　families；　Chuck　Huggins；　Stan　Lipsey　与　Ralph　Schey，这感觉就好象是名教练Miller　Huggins　在宣布1927纽约洋基队的先发阵容一样。
Let's　take　a　look；　business　by　business：
现在让我们逐一来检视。
o　In　its　first　year　with　Berkshire；　Borsheim's　met　all　expectations。　Sales　rose　significantly　and　are　now　considerably　better　than　twice　what　they　were　four　years　ago　when　the　pany　moved　to　its　present　location。　In　the　six　years　prior　to　the　move；　sales　had　also　doubled。　Ike　Friedman；　Borsheim's　managing　genius　…　and　I　mean　that　…　has　only　one　speed：　fast…forward。
在波仙珠宝加入Berkshire的第一年，它达到我们所有的预期目标，营业额大幅成长，较四年前刚搬到现址的时候要好上一倍，事实上在搬来之的六年前，它的业绩早已成长了一倍，Ike　Friedman　波仙珠宝的管理天才，只有一种速度，那就是全速前进！
If　you　haven't　been　there；　you've　never　seen　a　jewelry　store　like　Borsheim's。　Because　of　the　huge　volume　it　does　at　one　location；　the　store　can　maintain　an　enormous　selection　across　all　price　ranges。　For　the　same　reason；　it　can　hold　its　expense　ratio　to　about　one…third　that　prevailing　at　jewelry　stores　offering　parable　merchandise。　The　store's　tight　control　of　expenses；　acpanied　by　its　unusual　buying　power；　enable　it　to　offer　prices　far　lower　than　those　of　other　jewelers。　These　prices；　in　turn；　generate　even　more　volume；　and　so　the　circle　goes　'round　and　'round。　The　end　result　is　store　traffic　as　high　as　4；000　people　on　seasonally…busy　days。
如果你还没有到过那里，你一定没有看过有珠宝店像波仙那样，由于销量非常大，所以在那里你可以看到各式各样、各种价格的种类，同样的理由，它的营业费用开销大概只有一般同类型珠宝店的三分之一，对于费用的严格控管，加上优异的采购能力，使得它所贩售的商品要比其它珠宝店要来的便宜许多，而便宜的价格又吸引更多的顾客上门，良性循环的结果，使得该店在忙季的单日人潮流量高达四千人。
Ike　Friedman　is　not　only　a　superb　businessman　and　a　great　showman　but　also　a　man　of　integrity。　We　bought　the　business　without　an　audit；　and　all　of　our　surprises　have　been　on　the　plus