e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第3节
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下表显示波克夏依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后「已实现出售证券利得」一栏，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的： 其中波克夏拥有Blue Chips Stamps 60％的股权，而后者又拥有 Wesco 财务公司 80％ 的股权。
1980 Unit：US'000
Earnings Before Ine Tax After Ine Tax
Percent Total Berkshire Share Berkshire Share
Earnings from Operation
Insurance Group
Underwriting 100。0％ 6；738 6；737 3；637
Net Investment Ine 100。0％ 30；939 30；927 25；607
Berkshire…Waumbec Textiles 100。0％ （508） （508） 202
Associated Retail Stores 100。0％ 2；440 2；440 1；169
See's Candies 59。6％ 15；031 8；958 4；212
Buffalio Evening News 59。6％ （2；805） （1；672） （816）
Blue Chip Stamps…Parent 59。6％ 7；699 4；588 3；060
Illinois National Bank 97。7％ 5；324 5；200 4；731
Wesco Financial Corporation…Parent 47。7％ 2；916 1；392 1；044
Mutual Savings and Loan 47。7％ 5；814 2；775 1；974
Presion Steel 47。7％ 2；833 1；352 656
Interest on Debt （12；230） （9；390） （4；809）
Other 2；170 1；590 1；255
66；361 54；389 41；922
Realized Securities Gain 19；584 15；757 11；200
Total Earnings…all entities 85；945 70；146 53；122
？ 会计上因购并公司所产生的无形资产摊销（例如See’s Candies ； Mutual and Buffalo Evening News） 系以其它（Other）项目列示。
？ Blue Chip 及Wesco 两家公司因为本身是公开发行公司以规定编有自己的年报，我建议大家仔细阅读，尤其是有关Louie Vincenti 和 Charlie Munger对联合储贷所作的改造。
？ 就像先前我们所提到的，不具控制权的股权投资其已分配的盈余以列示于保险事业的投资收益之中，但未分配盈余占本公司的重要性已不下于前面表列的帐面盈余，下表列示的是那些我们不具控制权的股权投资的持股：
Shares Cost Market Unrealized Gain
Affiliated Publications； Inc。 （a） 434；550 2；821 12；222 9；401
Aluminum pany of America （a） 464；317 25；577 27；685 2；108
Cleveland…Cliffs Iron pany （b） 475；217 12；942 15；894 2；952
General Foods； Inc （b） 1；983；812 62；507 59；889 （2；618）
GEIGO Corporation （a） 7；200；000 47；138 105；300 58；162
Handy & Harman （a） 2；015；000 21；825 58；435 36；610
Interpublic Group of panies； Inc （a） 711；180 4；531 22；135 17；604
Kaiser Alumnium & Chemical Corp。 （a） 1；211；834 20；629 27；569 6；940
Media General （a） 282；500 4；545 8；334 3；789
National Detroit Corporation （b） 247；039 5；930 6；299 369
National Student Marketing （a） 881；500 5；128 5；895 767
Ogilvy & Mather Int'l； Inc （a） 391；400 3；709 9；981 6；272
Pinkerton； Inc。 （b） 370；088 12；144 16；489 4；345
R。J。 Reynolds Industries （b） 245；700 8；702 11；228 2；526
SAFECO Corporation （b） 1；250；525 32；062 45；177 13；115
The Time Mirror pany （b） 151；104 4；447 6；271 1；824
The Washington Post pany （a） 1；868；600 10；628 42；277 31；649
EW Woolworth pany （b） 667；124 13；583 16；511 2；928
All Other mon Stock 26；313 32；096 5；783
Total mon Stock 325；161 529；687 204；526
？ （a） 代表全部股权由波克夏及其子公司所持有
（b） 代表由波克夏子公司Blue Chip与Wesco 所持有，依波克夏持股比例换算得来
从本表你会发现本公司背后的创造盈余的动力系来自于各行各业，所以我们只能约略地看个大概，譬如保险子公司约持有Kaiser Alumnium 3％和 Aloca 1 1/4 ％的股份，在1980年我们光是从这些公司依持股比例可得约一千三百万美金（当然若将这些盈余实际转为资本利得或股利，则大约会被课以25％的税负），因此单单在制铝这门行业，我们的经济利益就大于其它那些我们可以直接控制且须详尽报告的公司。
GEIGO CORP。
我们在不具控制权的股权投资最大的部位便是持有该公司33％，约七百二十万股的GEIGO，通常若持有一家公司股权达到这样的比例，便必须采用权益法每年依比例认列其投资损益，但由于波克夏当初系依照政府部门一特别命令购买该公司股份，其中规定须将此投票权交由一公正第三人管理，故波克夏对其不具实质控制权。（Pinkerton 的情况也类似）然而认不认列损益对波克夏及其股东而言，并不影响其实质的经济利益，这些盈余的真正价值系来自于运用它们的GEIGO 经营阶层能力的高低。而关于这一点，我们再满意不过了，难以模仿的产业优势加上资金配置高超的技巧，GEIGO 可说是投资业界的最佳典范，如同你所看到的，我们的持股成本约四千七百万美元，分别在1976与1980年分两次投入，依实际配息情况，我们每年约从GEIGO 认列三百万元的利益，但每年实际可分配的盈余却达到二千万元，换言之，光是我们在该公司未分配的盈余就达波克夏帐面盈余的四成左右。
另外我们必须强调的是我们完全赞同GEIGO经营阶层将其余属于我们的一千七百万保留起来未予分配的作法，因为在此同时GEIGO 于近两年内陆续买回自家股票使得在外流通股份由三千四百万股缩减至二千一百万股，大大增进了原有股东的权益，如此对待股东的方式实在是无话可说。（1980）
透过购并方式想要买下一家类似具经济特质与光明前景，且每年可创造二千万盈余的企业，至少得花二亿美金（有些产业可能还更高），而百分之百的持股更可使所有人掌握公司的生杀大权，而我们从未对保险业规定我们只能拥有绩优企业少数的股权（代表我们不能更换经营阶层、无法对资金做重新配置甚至处份公司）感到任何不妥。（1980）
过去几年我们一再提到对于购买具有转机题材的公司感到失望的看法，这些年我们大约接触了数百家这样的公司，最后不管是真正投入与否，皆持续追踪其后续发展，而最后所得结论是除了极少数例外，当一个经历辉煌的经营阶层遇到一个逐渐没落的夕阳工业，往往是后者占了上风。GEIGO却是一个例外，自1976年几乎破产的边缘东山再起，从经营阶层Jack Byrne上任的第一天起优异的表现，正是它获得重生的最大因素。当然GEIGO即使身陷于财务与经营危机当中，仍享有其最重要的产业竞争优势也是重要关键，身处于广大市场（汽车保险） ，不同于大部份行销组织僵化的同业，GEIGO一直以来将自己定位为低营运成本的公司，所以在为客户创造价值的同时也为自己赚进大把钞票，而即使七0年代中期发生危机，也从未减损其在此点的经济竞争优势，GEIGO的问题与1964年美国运通所爆发的色拉油丑闻事件类似，两者皆为一方之霸，一时的打击并未毁掉原本的经济实力，就像是一个局部而可切除的肿瘤，只要遇到一位经验丰富的医生，就能化险为夷。（1980）
保险产业的情况持续依我们先前所预期般地发展，bined Ratio 从1979年的100。6 升高到1980年估计的103。5，可预期的是未来1981到1982年这个趋势将继续持续下去，业界的承保损失将向上攀升，想要了解个中原因我建议你读读Chubb Corp 的年报对产险业竞争态势所作精譬的分析，虽然报告不见得令人振奋，但绝对中肯。而不幸的是，保险业的阵痛将持续，事情的起因在于债券价格下跌，而会计原则允许保险业以摊销成本而非市价列示其帐面价值，结果导致许多业者以摊销成本记录其所持有二、三倍于其净值的长期债券，所以只要债券价格下跌超过三分之一便很有可能把公司的净值吃光，其中包括好几家知名的大公司在内，当然债券价格也有会回升，使得其净值回复，但同时却也有可能继续下跌。（我们深信对股票或债券价格所作的短期预测根本是没有用的，预测本身能够让你更了解预测者，但对于了解未来却是一点帮助也没有…。），有点吊诡的是若持有的股票投资组合下跌有可能会影响到保险业的生存，但若换作是债券价格下跌却是一点事都没有，保险业者所持的理由可能是不管现在的市价是多少，反正只要到期日前不卖出，便能按照票面赎回，所以短期价格波动无太大影响。
但真正的情况却是，业者很可能为避免认列损失因不敢出售债券而错失其它更好的投资机会，更严重的是，由于保险公司资金主要是来自于保户所缴的保费，由于产险的投保期间较短，一但保户规模缩减，资金流动不足时，将被迫出售部份债券使得损失浮上台面，更惨得是有些公司采取出售较有价值的股票或是不管保费水准有多低，照单全收以维持现有保费收入水准，这两种作法无异是杀鸡取卵，对于公司与产业长远的发展皆会产生重大的伤害。相对上，波克夏所属的保险事业，财务操作明显地较为稳当，债券部位相对较低（虽然资产与负债到期日仍不相称），充足的资金与弹性的投资操作，使得我们同样面对不当定价（Inadequate Pricing）的恶性竞争还环境时，仍能生存下去。（1980）
今年由Phil Liesche 所领导的National Indemnity 公司不断地超越自我，虽然保费收入持平，承保的利润却创同业新高，但预期明年保费收入将减少，而我们不会有任何的抱怨而他们的薪资考绩也不会受影响，对于公司创办人所定下的承保准则我们信奉不渝，并切实执行。家庭与汽车险部份则小有进展，我们将较不具竞争力的小额一般责任险转为金额较大的汽车保险。再保部份由于进入障碍较小，事前可先收取钜额保费但灾害发生与理赔时程却拉得很长，这种感觉有点像青少年第一次拥有自己的信用卡一样，致命的吸引力使得大笔的资金拥入这个行业，导致的结果是若某一年未发生大灾难，则往后几年的承保绩效便会变得很差，相反的，若有大灾难发生，则更大的灾难将会降临在保险公司身上，因为可能会有些同业无法履行与客户当初签订的合约，而George Young 在这一行的表现一向是一流的，在加计投资收益后，仍有所获利，我们将继续留在这个市场，但在可预见的未来，将很难有成长的表现。在家计保险（Homestate） 我们面临重大的问题，除了Kansas 的Floyd Taylor 外，其余的承保表现均在同业水准之下，其中Iowa 自1973年成立以来，每年皆发生钜额损失，直到去年我们决定结束该州的业务，家计保险概念其实也很大的潜力，但还需要很多努力才有办法实现它。我们的工人退休金部门（Worker’s pensation）痛失英才，37岁的Frank 不幸去世，他天生就是个保险人，积极进取，努力上进，在短短时间内便改正在National Indemnity 该部门的缺失，当初介绍Frank加入的Dan立即接手其原有工作，而由Milt 所领导的Cypress 保险公司是我们在这项业务的主力，且表现一直相当优异，广为同业所仰慕与模仿，但其优秀的表现却是同业无法比拟的。总之保险业务量在1981年将大幅下滑，整体承保表现也不会太好。（1980）
去年我们缩减在纺织业的规模，虽然不愿意但却不得不结束Waumbec Mill，除了少数设备转移至New Bedford 外，其余连同房地产均处份掉，你们的董事长由于无法早点面对事实而犯了重大的错误，而在New Bedford 也淘汰了约三分之一的织布机，保留适合少量多样型的机器，而即使都不发生差错（这种情况很少），这些生产线仍不具投资效益，就产业循环而言甚至很有可能会产生损失。剩余的纺织事业，将划分为制造与销售两部门，各自独立运作，两者才不致于绑在一起，由于新购进中古130吋针式织布机，将使得我们最具获利能力产品的产能增加一倍，情势告诉我们纺织业又将面临艰困的一年，但我们在这一行所投入的资本将大幅减少。（1980）
Ben 在Associated Retail Store 的表现持续让我们惊艳�
