e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第104节

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What　this　little　tale　tells　us　is　that　tax…paying　investors　will　realize　a　far；　far　greater　sum　from　a　single　investment　that　pounds　internally　at　a　given　rate　than　from　a　succession　of　investments　pounding　at　the　same　rate。　But　I　suspect　many　Berkshire　shareholders　figured　that　out　long　ago。
这宗小故事告诉我们必须负担税负的投资人从每年固定以一个比率成长的单一投资上，可以获得比每年更换投资对象所得的多的多，即便是两者成长的幅度一样也是如此，不过我怀疑许多Berkshire的股东老早就已经知道这个道理了。
Insurance　Operations保险事业营运
At　this　point　in　the　report　we've　customarily　provided　you　with　a　table　showing　the　annual　〃bined　ratio〃　of　the　insurance　industry　for　the　preceding　decade。　This　ratio　pares　total　insurance　costs　（losses　incurred　plus　expenses）　to　revenue　from　premiums。　For　many　years；　the　ratio　has　been　above　100；　a　level　indicating　an　underwriting　loss。　That　is；　the　industry　has　taken　in　less　money　each　year　from　its　policyholders　than　it　has　had　to　pay　for　operating　expenses　and　for　loss　events　that　occurred　during　the　year。
接下来到这里我们通常会准备一张表来说明保险业过去十多年来的综合比率，综合比率代表保险的总成本（理赔损失加上费用）占保费收入的比例，多年以来，比率在100以下代表有承保的损失，也就是说，保险业者当年度从客户那里收到的保费，不足以支应必须支付给保户的理赔款以及营运所需的费用开支。
Offsetting　this　grim　equation　is　a　happier　fact：　Insurers　get　to　hold　on　to　their　policyholders'　money　for　a　time　before　paying　it　out。　This　happens　because　most　policies　require　that　premiums　be　prepaid　and；　more　importantly；　because　it　often　takes　time　to　resolve　loss　claims。　Indeed；　in　the　case　of　certain　lines　of　insurance；　such　as　product　liability　or　professional　malpractice；　many　years　may　elapse　between　the　loss　event　and　payment。
当然若是两者能够相等，将会是一个很令人高兴的结局，因为保险业者在真正支付给客户理赔金之前，通常有一段时间可以将这笔钱好好地运用，因为大部分的保单都是先向客户收取保费，更重要的是，通常得花上一段时间才会将损失理赔款给付出去，尤其是像产品责任险或是专门职业执行业务不当等保险，通常要花上好几年的时间，才能将理赔损失定案。
To　oversimplify　the　matter　somewhat；　the　total　of　the　funds　prepaid　by　policyholders　and　the　funds　earmarked　for　incurred…but…not…yet…paid　claims　is　called　〃the　float。〃　In　the　past；　the　industry　was　able　to　suffer　a　bined　ratio　of　107　to　111　and　still　break　even　from　its　insurance　writings　because　of　the　earnings　derived　from　investing　this　float。
再讲白一点，这些保户预付的保险费加上那些已经发生但还未理赔的资金统称为保险浮存金，在过去，利用这些浮存金创造投资收益，使得整个保险业即使面临高达107到111的综合比率，却依然可以维持损益两平。
As　interest　rates　have　fallen；　however；　the　value　of　float　has　substantially　declined。　Therefore；　the　data　that　we　have　provided　in　the　past　are　no　longer　useful　for　year…to…year　parisons　of　industry　profitability。　A　pany　writing　at　the　same　bined　ratio　now　as　in　the　1980's　today　has　a　far　less　attractive　business　than　it　did　then。
不过随着利率下滑，保险浮存金的价值大幅滑落，因此过去我们提供的比率已经无法用来衡量保险业者每年的获利状况比较，今天一家拥有相同综合比率的保险公司比起1980年代来说，已无法同日而语。
Only　by　making　an　analysis　that　incorporates　both　underwriting　results　and　the　current　risk…free　earnings　obtainable　from　float　can　one　evaluate　the　true　economics　of　the　business　that　a　property…casualty　insurer　writes。　Of　course；　the　actual　investment　results　that　an　insurer　achieves　from　the　use　of　both　float　and　stockholders'　funds　is　also　of　major　importance　and　should　be　carefully　examined　when　an　investor　is　assessing　managerial　performance。　But　that　should　be　a　separate　analysis　from　the　one　we　are　discussing　here。　The　value　of　float　funds　…　in　effect；　their　transfer　price　as　they　move　from　the　insurance　operation　to　the　investment　operation　…　should　be　determined　simply　by　the　risk…free；　long…term　rate　of　interest。
我们认为只有将保险业的承保结果与保险浮存金可以获得的无风险盈余做分析，才有办法正确地评估一家产物意外险公司真正的价值，当然一家保险公司利用其浮存金与股东资金所能创造的投资收益也相当重要，这点也是投资人在该公司的经营表现时，必须特别注意的，只不过那需要分开另外分析，而不是我们现在要讨论的主题。事实上，保险浮存金的价值，关键在于其从保险营运移转至投资营运的转拨价格，这点可以简单的以长期无风险的资金利率作为标准。
On　the　next　page　we　show　the　numbers　that　count　in　an　evaluation　of　Berkshire's　insurance　business。　We　calculate　our　float　…　which　we　generate　in　exceptional　amounts　relative　to　our　premium　volume　…　by　adding　loss　reserves；　loss　adjustment　reserves　and　unearned　premium　reserves　and　then　subtracting　agent's　balances；　prepaid　acquisition　costs　and　deferred　charges　applicable　to　assumed　reinsurance。　Our　cost　of　float　is　determined　by　our　underwriting　loss　or　profit。　In　those　years　when　we　have　had　an　underwriting　profit；　which　includes　1993；　our　cost　of　float　has　been　negative；　and　we　have　determined　our　insurance　earnings　by　adding　underwriting　profit　to　float　ine。
下一页我们将会列出如何计算出Berkshire保险事业价值，首先先计算浮存金总额…相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的，将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，至于浮存金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负的，此时我们的保险事业盈余等于是由原先从浮存金获取的利益再加上承保利益。
（1）　（2）　Yearend　Yield
Underwriting　Approximate　on　Long…TermLoss　Average　Float　Cost　of　Funds　Govt。　Bonds　（In　　Millions）　（Ratio　of　1　to　2）
1967 profit　　17。3　less　than　zero　5。50％ 1981 profit　228。4　less　than　zero　13。61％
1968 profit　19。9　less　than　zero　5。90％ 1982 21。56　220。6　9。77％　10。64％
1969 profit　23。4　less　than　zero　6。79％ 1983 33。87　231。3　14。64％　11。84％
1970 　0。37　32。4　1。14％　6。25％ 1984 48。06　253。2　18。98％　11。58％
1971 profit　52。5　less　than　zero　5。81％ 1985 44。23　390。2　11。34％　9。34％
1972 profit　69。5　less　than　zero　5。82％ 1986 55。84　797。5　7。00％　7。60％
1973 profit　73。3　less　than　zero　7。27％ 1987 55。43　1；266。7　4。38％　8。95％
1974 7。36　79。1　9。30％　8。13％ 1988 11。08　1；497。7　0。74％　9。00％
1975 11。35　87。6　12。96％　8。03％ 1989 24。40　1；541。3　1。58％　7。97％
1976 profit　102。6　less　than　zero　7。30％ 1990 26。65　1；637。3　1。63％　8。24％
1977 profit　139。0　less　than　zero　7。97％ 1991 119。59　1；895。0　6。31％　7。40％
1978 profit　190。4　less　than　zero　8。93％ 1992 108。96　2；290。4　4。76％　7。39％
1979 profit　227。3　less　than　zero　10。08％ 1993 profit　2；624。7　less　than　zero　6。35％
1980 profit　237。0　less　than　zero　11。94％
As　you　can　see；　in　our　insurance　operation　last　year　we　had　the　use　of　2。6　billion　at　no　cost；　in　fact　we　were　paid　31　million；　our　underwriting　profit；　to　hold　these　funds。　This　sounds　good　…　is　good　…　but　is　far　from　as　good　as　it　sounds。
大家应该看得出，去年我们保险事业的营运结果，等于是让我们可以免费利用26亿美元的浮存金，而事实上，应该还要再加上3；100万美元的承保利益，这看起来相当不错，不过实际上并没有想象中的那么好。
We　temper　our　enthusiasm　because　we　write　a　large　volume　of　〃super…cat〃　policies　（which　other　insurance　and　reinsurance　panies　buy　to　recover　part　of　the　losses　they　suffer　from　mega…catastrophes）　and　because　last　year　we　had　no　losses　of　consequence　from　this　activity。　As　that　suggests；　the　truly　catastrophic　Midwestern　floods　of　1993　did　not　trigger　super…cat　losses；　the　reason　being　that　very　few　flood　policies　are　purchased　from　private　insurers。
我们试着大家冷静一下，因为我们接下的生意其中有一大部分属于霹雳猫保单　（这是其它保险公司或再保公司专门买来分担他们在发生重大意外灾害时，所可能造成的损失），同时去年这类的业务并没有出现重大的损失，意思是说，就连发生在1993年真正严重的中西部水灾也没有触及霹雳猫损失理赔的门槛，原因在于很少有私人保险公司会去购买水灾险。
It　would　be　fallacious；　however；　to　conclude　from　this　single…year　result　that　the　super…cat　business　is　a　wonderful　one；　or　even　a　satisfactory　one。　A　simple　example　will　illustrate　the　fallacy：　Suppose　there　is　an　event　that　occurs　25　times　in　every　century。　If　you　annually　give　5…for…1　odds　against　its　occurrence　that　year；　you　will　have　many　more　winning　years　than　losers。　Indeed；　you　may　go　a　straight　six；　seven　or　more　years　without　loss。　You　also　will　eventually　go　broke。
这样很容易会产生错觉，并做出单一年度霹雳猫的成绩是相当不错且令人满意的一年，一个简单的例子足以说明一切，假设每个世纪平均都会发生25次重大的意外事件，而你每年都以以一赔五的比率赌它今年不会发生，则你赌对的年份可能远比赌错的年份多出许多，甚至你有可能连续赌对六年、七年，甚至是更多年，但我必须说，不管怎样，到最后你一定会以破产作为结局。
At　Berkshire；　we　naturally　believe　we　are　obtaining　adequate　premiums　and　giving　more　like　3　1/2…for…1　odds。　But　there　is　no　way　for　us　…　or　anyone　else　…　to　calculate　the　true　odds　on　super…cat　coverages。　In　fact；　it　will　take　decades　for　us　to　find　out　whether　our　underwriting　judgment　has　been　sound。
在Berkshire，我们直觉地相信我们已经收到合理的保费，以类似以一赔三又二分之一的赌率接受赌注，当然没有人可以真正正确地算出霹雳猫保险真正的赔率，事实上，可能要等到几十年后，我们才能知道当初的判断是否正确。
What　we　do　know　is　that　when　a　loss　es；　it's　likely　to　be　a　lulu。　There　may　well　be　years　when　Berkshire　will　suffer　losses　from　the　super…cat　business　equal　to　three　or　four　times　what　we　earned　from　it　in　1993。　When　Hurricane　Andrew　blew　in　1992；　we　paid　out　about　125　million。　Because　we've　since　expanded　ou