e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第10节

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Earnings　Before　Ine　Tax After　Ine　Tax
Percent Total　 Berkshire　Share Berkshire　Share
Earnings　from　Operation
Insurance　Group
100。0％ （33；872） （33；872） （18；400）
100。0％ 43；810　 43；810　 39；114　
Berkshire…Waumbec　Textiles 100。0％ （100） （100） （63）
Associated　Retail　Stores 100。0％ 697　 697　 355　
Nebraska　Furniture　Mart 80。0％ 3；812　 3；049　 1；521　
See's　Candies 89。5％ 27；411　 24；526　 12；212　
Buffalio　Evening　News 85。5％ 19；352　 16；547　 8；832　
Blue　Chip　Stamps…Parent 131。9％ （1；422） （1；876） （353）
Wesco　Financial　Corporation…Parent 64。6％ 7；493　 4；844　 3；448　
Mutual　Savings　and　Loan 58。5％ （798） （467） 1；917　
Presion　Steel 64。9％ 3；241　 2；102　 1；136　
Amortization　of　Goodwill （532） （563） （563）
Interest　on　Debt （15；104） （13；844） （7；346）
Shareholder's　Contribution （3；066） （3；066） （1；656）
Other 10；121　 9；623　 8；490　
61；043　 51；410　 48；644　
？ 有观Wesco旗下事业会在Charlie的报告中讨论，他在1983年底接替Louie　Vincenti成为Wesco的董事长，Louie由于身体健康的关系以77岁年纪退休，有时健康因素只是借口，但以Louie这次情况确是事实，他实在是一位杰出的经理人。
GEICO的特别股利系由于该公司自我们及其它股东手中买回自家股票，经过买回后我们持有的股权比例仍维持不变，整个卖回股权的过程其实等于是发放股利一样，不像个人，由于企业收到股利的实际联邦税率6。9％较资本利得税率28％低得许多，故前者可让公司股东获得更多实质收益。而即使把前述特别股利加入计算，我们在1983年从GEICO所收到的现金股利还是远低于我们依比例所赚到的盈余，因此不论从会计或经济的角度来说，将这项额外收入计入盈余当中是再适当也不过了，但由于金额过于庞大因此我们必需特别加以说明。　
？ 前表告诉大家我们盈余的来源，包括那些不具控制权的股权投资所收到的现金股利，但却不包括那些未予分配的盈余，就长期而言，这些盈余终将反映在公司的股票市价之上，而波克夏的内含价值亦会跟随着增加，虽然我们的持股不一定表现一致，有时让我们失望，但有时却会让我们惊喜，到目前为止，情况比我们当初预期的还要好，总得来说，最后所产生的市场价值要比当初我们保留的每一块钱还要高。
下表显示在1983年底我们持有不具控制权的股权投资，所有的数字包含波克夏与80％Wesco的权益，剩下的20％已予以扣除：
pany　Name Shares Cost Market Unrealized
Affiliated　Publications；　Inc。 （a） 690；975　 3；516　 26；603　 23；087　
General　Foods；　Inc （b） 4；451；544　 163；786　 228；698　 64；912　
GEIGO　Corporation （a） 6；850；000　 47；138　 398；156　 351；018　
Handy　&　Harman （a） 2；379；200　 27；318　 42；231　 14；913　
Interpublic　Group　of　panies；　Inc （a） 636；310　 4；056　 33；088　 29；032　
Media　General （a） 197；200　 3；191　 11；191　 8；000　
Ogilvy　&　Mather　Int'l；　Inc （a） 250；400　 2；580　 12；833　 10；253　
R。J。　Reynolds　Industries （b） 5；618；661　 268；918　 314；334　 45；416　
Time；　Inc （a） 901；788　 27；732　 56；860　 29；128　
The　Washington　Post　pany （a） 1；868；600　 10；628　 163；875　 153；247　
All　Other　mon　Stock 7；485　 18；044　 10；559　
Total　mon　Stock 566；348　 1；305；913　 739；565　
217；976　
？ 依照目前持股情况与股利发放率（扣除去年GEICO发放特别股利的特例）我们预期在1984年将收到约三千九百万美金的现金股利，而保留未予发放的盈余估计将达到六千五百万，虽然这些盈余对公司短期的股价将不会有太大影响，但长期来说终将显现出来。　
？ 水牛城晚报
首先我要澄清一点，我们公司的名称是水牛城晚报公司，但所发行的报纸名称，自从一年多以前开始发行早报开始，却是水牛城新闻。
1983年公司约略超过原先设定10％的税后纯益率，主要有两项原因：（1）州的所得税因前期亏损扣抵而变得很少（2）每吨新闻印刷成本突然降低（不过隔年情况可能完全相反）
虽然水牛城新闻的获利情况在一般新闻来说表现平平，但若考量到水牛城当地的经济与销售环境，这种表现却是不凡，由于重工业聚集，故最近的不景气确使当地的一部份经济活动受到重创，且复苏缓慢，一般民众大受其害，当地的报纸也无法幸免，发行量大幅滑落，许多业者被迫删减版面作为因应，在这种窘况下，水牛城新闻却拥有一项利器…大众对其的接受程度，即渗透率（指每天每个社区家庭购买该报的比率），我们的比率相当高，以1983年九月止的前半年，水牛城新闻高居全美一百份最大报纸的第一位（这项排名系由流通量调查局依照城市邮政编码所编撰）　。
在解释所谓的排名之前，有一点必须要说明的是有许多大城市同时发行两份报纸，则其渗透率一定会比只发行一份的城市，如水牛城还低得许多，尽管如此，仍有许多名列一百大者拥有单一城市，而水牛城不但名列前茅，更远胜于许多全国赫赫有名的日报。
此外在周日版部份，水牛城的渗透率更挤进前三名，比某些大报还高上一到二十个百分点，而这并不是一开始就如此的，下表列示该报在1977前几年与现在发行量的比较，在水牛城所发行的周日报原来是Couier…express（当时水牛城日报还未发行周日报）而现在当然是水牛城日报了：
1970 314；000　
1971 306；000　
1972 302；000　
1973 290；000　
1974 278；000　
1975 269；000　
1976 270；000　

1984 （现今） 376；000　
？ 我们认为一份报纸的渗透率是该事业强弱的一项重要指针，广告主而言若一家报纸能在某一地区拥有极高渗透率的话，便能发挥极高的经济效益，相对的若渗透率很低则无法吸引太多的广告主。
而我们认为有三个原因使得水牛城日报广为当地民众所接受，其中第二与第三亦能解释为何水牛城周日报会比当时同时发行的Couier…express更受欢迎的原因：
（1）第一点与水牛城日报本身无关，水牛城居民的流动率相对较低，稳定的居民对于当地社区事务抱持着更多的关心，也因此对当地地区性报纸的在地新闻更感兴趣。
（2）该报长期由传奇人物Alfred　Kirchhofer领导，以编辑品质与公正客观性著称，并由Murray　Light继承并保存之，这对于我们能够成功战胜Courier…express的激烈竞争极为重要，若没有周日报，水牛城日报可能无法存活至今。
（3）　水牛城日报就如其名一般，它刊载大量的新闻，在1983年我们的新闻版面（News　Hole）即真正的新闻而非广告，约占超过一半（不包括夹报的部份）　，就我们所知在所有主宰当地地区的大报之中，只有一家的比例是超越我们的，虽然没有具体明确的数字，但一般估计的平均比例约为三十几，换言之，我们提供的新闻份量比其它同业还要多上25％，事实上丰富的新闻内容是经过精心安排的，有些出版业者为了提高获利，大幅删减新闻版面，但我们却不愿如此做并坚持至今，而我们相信只要好好地撰写与编辑提供丰富的新闻内容，将是对读者最大的服务，而读者对我们刊物的珍视也将转化成极高的渗透率。
仅管水牛城日报本身极具竞争力，但是ROP　（报纸版面上的广告与夹报的广告量的比）却很难有再增加的空间，虽然我们在1983年有大幅成长，广告则数由九百多万增加为一千六百多万，营收则由360万成长至810万美元，增加幅度与全美其它地区差异不大，但以我们的Case来说考量到Courier…express同时关闭则视嫌高估。
平心而论，若广告由报纸版面移到夹报对我们来说有负面的经济影响，夹报的利润较低，且受限于其它相同传递方式的竞争，更甚者ROP则数的减少连带使的新闻版面亦跟着减少（因为新闻版面须维持一定比例）　，进而减少对读者的实用性。
Stan　Lipsey在年中接替Henry　Urban成为水牛城日报的发行人，Henry在日报因发行周日版而面对诉颂与损失的灰暗时期从未退缩，当时这项决定受到许多当地新闻同业质疑，但Henry仍受到水牛城日报所有员工，也包含我与　Charlie的敬重，Stan跟Henry从1969年起便为波克夏工作，它对于水牛城日报从编辑到发行的大小事务亲身参与，他的表现无与伦比。（1983）　
？ 喜斯糖果的经营表现依旧亮丽，它拥有可贵而稳固的客户基础与管理阶层，近年来喜斯遇到两个重大的难题，所幸其中至少有一个已找到解决的方法，这问题与成本有关，不过不是指原料成本，虽然我们跟竞争同业比原料成本较高，而若这种情况相反的会我们反而会不高兴，事实上原料成本是我们较无法控制的，因为不管价格如何变化，我们所使用皆属最上等的的原料，我们视产品品质为最重要的一点。
但在其它成本却是我们所可以控制的，不过问题却出在这身上，我们的成本（以每磅为基本单位，但不包括原料成本）增加的速度远高于一般物价水准，若要扭转现在的竞争劣势与获利危机，降低成本绝对有其必要性，所幸最近几个月，成本已受到有效控制，相信1984年的成本增加率将会低于通货膨胀，这自信源自于我们与Chuck多年来共事的经验，打从我们买下喜斯以来便由他负责，而他的表现就如同下表一样有目共睹：
Sales（'000） Profit（'000） Pounds（'000） Stores
1983 （53weeks） 133；531　 13；699　 24；651　 207　
1982 123；662　 11；875　 24；216　 202　
1981 112；578　 10；779　 24；052　 199　
1980 97；715　 7；547　 24；065　 191　
1979 87；314　 6；330　 23；985　 188　
1978 73；653　 6；178　 22；407　 182　
1977 62；886　 6；154　 20；921　 179　
1976 （53weeks） 56；333　 5；569　 20；553　 173　
1975 50；492　 5；132　 19；134　 172　
1974 41；248　 3；021　 17；883　 170　
1973 35；050　 1；940　 17；813　 169　
1972 31；337　 2；083　 16；954　 167　
？ 我们面临的另一个问题，如上表中可看到的是我们在实际售出的糖果磅数停滞不前，事实上这是这个行业普遍遇到的困难，只是过去我们的表现明显优于同业，不过现在却一样惨。过去四年来我们平均每家分店卖出的糖果数事实上无多大变化，尽管分店数有所增加（而销售费用有同样增加），当然营业额因我们大幅调涨售价而增加许多，但我们认为衡量一家店经营绩效的标准在于每家分店卖出糖果磅数而非销售额，1983年平均一家店的销售量减少了0。8％，不过这已是1979年来较好的表现了，累计的降幅约达8％，集体订购量（约占整体销售的25％）在经过1970年代成长高峰后已停滞不前。
我们不确定分店与集体订购的销售量无法增加主要是受到我们的订价策略还是景气萧条或是我们的市场占有率太高的影响，不过1984年我们调涨的幅度较以往几年温和，希望明年跟各位报告的销售量能因此增加，不过我们却无任何依据能保证这种情况一定发生。
除了销量的问题，喜斯具有多项且重要的竞争优势，在我们主要的销售地区…西部，我们的糖果为消费者所偏爱，他们甚至愿意用多花二三倍的价钱来享受（糖果就如同股票一样，价格与价值乃有所不同，价格是指你所付出的，而价值却是指你所得到的）　，我们全美直营店服务的品质跟我们的产品一样好，亲切贴心的服务人员就跟包装上的商标一样，以一家雇用二千名季节性员工的企业来说，可是不容易办到的，这都要归功于Chuck与所有同仁的努力。而由于我们在1984年仅微幅调整价格，所以预期明年度的获利只与今年相当。　
？ 我们本身除了经营保险业外，还在这项产业有庞大的投资部位，而这些由本人作决策的事业，其经营成果显而易见的很惨，所幸那些不受本人控制的部份，如GEICO表现杰出，才避免整个集团经营亮起红灯，没错你心里想的完全正确，几年前我犯下的错误如今已找上门来了。
整个产业如下表所示，已低迷了好几个年头：
Yearly　Change　in bined　Ratio
Premiums　Written after　Policy…holder　Dividends
％ ％
1972 1