[管理]奥马哈之雾-第7节
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格。其中排在首位的就是我们这里要谈的“能力边界”问题。为何巴菲特数十年来一直坚守这个标准而几乎从未改变？这个“边界”真的有那么重要吗？下面，我们就尝试对这些问题作出解答。首先，“能力边界”将有助于解决股票估值中的“确定性”问题，而高确定性是巴菲特在评估股票投资价值时一直坚持的一个重要准则。其内在的道理是：就一家企业的长期现金流？（内在价值）而言，如果没有前面的“1”，后面排列多少个“零”都可能只是水中月、镜中花。当投资者面对一家自己不了解其产品、产业及长期经济前景的上市公司时，如何确定它的内在价值？如果不能确定其内在价值，又将如何评估它的投资价值？尽管其中的道理并不复杂，但由于大多数投资者在进行股票投资时志在博取短期差价而非积累长期回报，便经常对它视而不见。针对不少学者就所谓“确定性”所提出的质疑，特别是针对不少人就巴菲特所谓“股东盈余”（指企业利润减去限制性资本支出后而真正属于股东的那部分利润）的模糊性所提出的质疑，巴菲特提出了一个“胖子理论”：一个人不用称体重也能被一眼看出是不是个胖子。而“能力边界”提出的问题则在于，即使我们能轻易辨别谁是胖子和瘦子，但当面对一个拳击手、一个相扑手、一个孕妇以及一个因工作需要而不断增肥与减肥的电影演员来说，我们就很难辨别出这个人到底是个胖子还是个瘦子。正因为这样，我们的估值就会隐藏着风险，甚至是巨大的风险。将投资目标严格限定在自己熟悉的企业身上，就将大幅减少上述在企业估值中所隐藏的不确定性风险。
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其次，“能力边界”有助于解决买入股票后的“定期体检”问题。所谓定期体检，是指对已经买入的股票，按照既定标准（商业模式、护城河、利润边际、资本回报、债务杠杆等）定期或不定期地检查企业的基本情况是否有根本性的改变。如果我们买入的是一家产业环境变化很快的公司的股票，则后续的、对企业的持续追踪或定期体检恐怕就很难被有效实施。对于一些技术类企业，说不定买入其股票后，一觉醒来，一切都已经改变了。被称为基金经理第一人的彼得？林奇对此有段精彩的表述：“如果你对基本业务有一些了解，要追踪一家公司的情况就容易多了，这就是我宁可投资丝袜公司而不碰通信卫星、投资汽车旅馆而舍纤维光学的原因。越简单的东西我越喜欢。如果有人说：任何白痴都能经营这家公司？那么我便给它添上一分，因为恐怕迟早有一天真会有个白痴来经营它。”引自《选股战略》。再次，“能力边界”构成了巴菲特选股流程中的一道简单而有效的栅栏，提高了选股的效率。我们知道，巴菲特是通过大量阅读去筛选股票的。他最为依赖的资料包括公司年报、穆迪手册、标普手册、价值线调查、商业周刊以及华尔街日报等。其中穆迪手册、标普手册、价值线调查等资料里都有对上市公司基本业务进行“素描”的板块，一经查阅，便可知企业的产品与产业属性是否简单而易了解。面对数以千计的上市公司，我们不认为巴菲特会付出相同的时间？精力去阅读它们的年度报告、财务指标以及相关的商业报道。这样做不仅效率低下，也实在无此必要。“我只喜欢我看得懂的生意，这个标准排除了90％的企业。”巴菲特这段在佛罗里达大学的讲话，已经初步揭示出了他的选股流程。最后，坚守这一边界的另一个重要原因还在于：简单企业的投资回报足以让投资人取得最后的成功。在1987年致股东信中，巴菲特引用了一项来自《财富》杂志的调查结论：“在1977~1986年间，总计1000家公司中只有25家公司平均股东权益回报率保持在20％以上（且其中没有一年低于15％）。而在这些优质企业中，除少数几家属于制药？业外，大多数的公司产品都相当平凡而普通，其产品和服务与10年前也大致相同。”西格尔在其所著的《投资者未来》一书中，也为我们展示了一个类似的研究成果（见表3…1）。表3…11950~2003年给投资者带来最佳收益的股票收益率排名1950年时的公司名称（现在名称）年收益率（％）初始1000美元的终值（美元）1国家乳品公司（卡夫食品）15。4720426052雷诺烟草公司15。1617743843新泽西标准石油（埃克森美孚）14。4212630654可口可乐公司14。331211456合计14。906291510相同的4000美元投资于1950年时最大的50家公司11。44118936在西格尔的“胜利者？名单中，我们没有看到任何一家与科技、电子相关的公司，相反，几家产品属性简单、产业情况乏味以及投资人能够看得懂的食品、饮料和烟草公司却榜上有名。最后，我们以巴菲特在北卡罗来大学的一段颇有哲学意味的讲话作为本节的结束语：“就你的合格的圈子来说，最为重要的东西不在于圈子的面积有多大，而是你如何定义这一圈子的边界。如果你知道了圈子的边缘所在，你将比那些比你的圈子要大5倍，但对圈子的边界不怎么清楚的人要富有得多。”摘自Warren Buffett Speaks。具体讲话地点作者未经进一步核实。本节要点：（1）投资者一定要买入自己能够了解的公司的股票，否则，你的估值就会有较高的不确定性。如果估值不确定，你又如何进行价值投资？（2）市场上有许多“虚胖”和“虚瘦”的公司，投资者总能透过现象看本质的一个前提就是你要“懂”这个企业。（3）如果你只关注和投资自己所能了解的公司，相对于那些不知道自己投资边界在何处的人，你将变得更加富有。
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误读十一伯克希尔净值主要误读：据我们观察，国内不少投资者对“伯克希尔净值”的真实含义不甚了了。我方观点：有必要对“伯克希尔净值”和？菲特一直使用这一指标的背后原因作出进一步的解读和讨论。对于任何一家股权可用于交易的公司来说，对其价值的评定都包含三个方面：市场价值、账面价值以及内在价值。关于市场价值与内在价值的对比，最为精辟的描述来自于巴菲特的老师格雷厄姆：价格是你付出的，价值是你得到的。也就是说，当你付钱买入了一件商品时，你所花费的金额就是其市场价值，而这件商品在买入以后为你带来的各种类型收益的总计就是其内在价值。而账面价值与内在价值的差异则可用巴菲特曾列举过的一个生动例子作出解释：在评估一个即将毕业的大学生的价值时，家长和社之前已经为他付出的是其账面价值，而大学生毕业后为其家庭和社会所作贡献的总计就是其内在价值。换言之，“账面价值是会计名词，系记录资本与累积盈余的财务投入；内在价值则是经济名词，是估计未来现金流入的折现值。账面价值能够告诉你已经投入的，内在价值则是预计你能从中所获得的。”（巴菲特1983年致股东信）对于伯克希尔公司而言，在20世纪90年代中期以前的致股东信中，巴菲特通常用公司资产净值（即账面价值）的增减来作为衡量公司内在价值变化的参考标准。之所以如此，原因有二：首先，“虽然账面价值的用处不大，但这总算是一个比？容易计算的数字”（巴菲特1994年致股东信）；其次，按照巴菲特自己的估算，在大部分时候公司的账面价值与内在价值“两者之间的差距一直维持着稳定的比例”（巴菲特1986年致股东信）。为照顾会计知识稍差的读者，我们在此再次说明一下伯克希尔净值的构成。它主要由三个部分组成：①所投资股票的市值。②历年经营性利润的滚存。③因收购公司或其他原因而导致的新股发行溢价。在伯克希尔公司经营的前期（20世纪70年代与80年代），其净值主要表现为股票市值；在伯克希尔公司经营的后期（20世纪90年代中期以后），由于巴菲特将经营重心逐渐转向对？人企业控股权的收购，使得这部分的经营性收益在伯克希尔净值中的占比逐年提升，从而让“股票投资，包含可转换特别股在内，占公司净值的比重已经大幅下降，从20世纪80年代早期的114％，到近年的50％不到”（巴菲特2004年致股东信）。最近十几年，在每一年的致股东信的开头都会列出一张表格，记录着公司净值的年度变化及其与标普500指数的比较。之所以要列出这张表格，除了让股东可以通过它来审视公司内在价值相对于市场指数是否有“超额增长”外，其最主要的动因可能在于：“因为股东们现在可以用非常低的手续费买到标普500指数型基金，因此，除非在未来我们能够以高于该指数的速度累积每股内在价值，否则查理跟我就没有存在的价值。”（巴菲特2003年致股东信）这样的表述令人感动。纵观全球资本市场，有多少上市公司的董事长或CEO能对其股东或投资人每年都给出这样一组数据？又有多少管理者会说：如果我们的长期经营回报不及市场主要指数的增长，我们就没有存在的价值。从20世纪90年代中后期开始，由于伯克希尔公司经营重心的转移，过去每股净值的变化已不能如实地反映公司非保险业经营的情况，伯克希尔净值与内在价值之间“一直维持着的稳定的差距”也有逐渐加大的趋势。为使股东清楚？了解公司的真实经营情况，便于其评估公司的内在价值，巴菲特从1994年开始在其每年的致股东信中追加了两个补充性指标：每股投资和每股税前盈余。前者记录公司所投资股票的市场价值变化，后者记录非保险业经营利润的变化。表3…2、表3…3和表3…4记录了1965~2007年公司三项指标的变化情况（数据均摘自巴菲特致股东信）。表3…2年度百分比变化——每股投资年度1965年1979年1993年2007年每股投资/美元45771369190343年度1965~1979年1965~2007年1979~1993年1993~2007年年复合增长率（％）42。826。9625。614。3表3…3年度百分比变化——每股税前盈余年度1965年1979年1993年2007年每股税前盈余（美元）4182124093年度1965~1979年1965~2007年1979~1993年1993~2007年年复合增长率（％）11。117。819。123。5表3…4年度百分比变化——每股净值年度1964年1979年1993年2007年每股净值（美元）19336885478008年度1964~1979年1964~2007年1979~1993年1993~2007年年复合增长率（％）21。1121。3526。3216。81数据显示：尽管公司净值的增长在过去43年中主要由每股投资拉动，但在上述以14年为一个周期的三个统计时段里，每股投资趋于下降而每股税前盈余则趋于上升，这也反映了前面所提到的从20世纪90年代中期开始公司经营重心发生的转变。
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谈及此，读者可能会有些疑虑：为何像每股税前收益这样的传统指标被巴菲特束之高阁如此之久？事实上，由于伯克希尔公司独特的经营结构（投资与经营并重），在早期投资占比较大的情况下，如果像一般性公司那样过多关注每股收益指标，将会面临巴菲特多次指出的“透视盈余”的问题（见本书相关章节），并忽略掉公司巨大的资本利得和资本溢价对其内在价值的影响。而到后期，由于非保险事业占比的逐渐提高，对每股税前盈余的考量就很有必要了。但是如果仅考察每股税前盈余，公司对有价证券的投资情况将无法得到反映，必须辅以每股投资指标。这是巴菲特同时追加这两项指标的原因，对于想了解公司整体经营情况的投资者而言，这些数据无疑提供了更全面的视角。在中国市场，也有一些公司拥有类似伯克希尔公司的经营结构，使得大家对其价值的判定难以统一。对于这类公司，我们建议大家不妨按照巴菲特给出的评估口径对其经营状况进行追踪：以每股复权净值为其中一个考察对象，同时考察每股收益与每股投资情况。这里需要指出，之所以强调“每股复权净值”而非“每股净值”或“公司净值”，是因为当公司存在较多的再融资行为时（这在我国股票市场上极为普遍），单纯考察后两个指标将难以真实记录公司净值的变化情况。值得注意的是，尽管巴菲特长期使用公司净值与标普500指数增长的对比来描绘伯克希尔公司的经营业绩，但毕竟两者记录的对象不？相同，因此他在1992年的致股东信中为我们指出了3点注意事项：①伯克希尔旗下的非保险事业经营并不受股票市场的影响
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