[管理]奥马哈之雾-第3节
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误读三暴利主要误读：伯克希尔净值分别在1976年、1982年、1985年、1989年、1995年和1998年出现40％以上的年度增幅，而标普500指数则1次都没有，原因就在于安全边际。我方观点：尽管不能完全排除安全边际的影响，但在这些“暴利”的后面大多另有故事发生。我们都知道，一个弹簧被挤压得越紧，反弹就会越大。一个弹簧如此，一家公司的股票价格通常也会如此。然而伯克希尔净值不是一个仅被股票市场挤压的弹簧，公司所持有股票的价格变化并不是影响公司净值增减的唯一要素，时间越到后期，情况就越发如此。如果我们仅仅从表面数据的变化去简单解读背后的故事，结论将难免流于草率。表2…1记录了上述相关年度伯克希尔净值与标普500指数的增减变化。表2…1年度百分比变化（单位：％）
年度1976年1982年1985年1989年1995年1998年伯克希尔净值59。340。048。244。443。148。3标普500指数23。621。431。631。737。628。6年度差点35。718。616。612。75。519。7资料来源：巴菲特2008年致股东信。从表2…1中可以看出，除1995年外，伯克希尔在另外5个年度所产生的“暴利”，其含金量（指相对市场整体水平的超额回报）都是不低的。那么，在这5个年度公司净值巨幅增长的背后，是否都来自于低价或超低价买入股票的“价格反弹”呢？当我们再次回望那段历史，认真考察当年的实际情况时，我们发现在所谓“暴利”的背后，除了不能完全排除有安全边际的影响外，大多？另有故事。1。 1976年：豪赌盖可（GEICO）保险了解巴菲特早期投资经历的读者，对盖可保险应当不会陌生。尽管那次“著名拜访”让巴菲特最终以自己当时一半以上的身家购买了盖可保险的股票，但不久就获利了结了，从而让巴菲特有了人生第二次对于“称重作业”的痛苦记忆（第一次源自其11岁时买入的城市服务公司的股票）。但这已是后话，不在本节讨论内容之列。我们知道，格雷厄姆提出的安全边际准则是以对公司内在价值的度量为基本前提的，只是后来巴菲特把老师的纯量化（或纯财务）度量改成了以定性为主、定量为辅的评估模式。安全边际的一般性？台词是：相对于公司较为稳定或没那么悲观的基本资产或基本情况，市场由于出现非理性的过度反应，而给出了过低的估值。从这个层面来看，巴菲特对美国运通和华盛顿邮报的投资属于安全边际理念下的操作：在美国运通受非核心业务损失影响而导致股价下挫时买入，以及在华盛顿邮报因为股票市场的整体性下滑而变得便宜时出手。但盖可保险的情况则并非如此。说起盖可保险公司当时的状况，我们可以使用以下关键词：分崩离析、今非昔比、伤筋动骨、濒临死亡。公司股价的变化多少反映出当时情况的恶劣程度：从1972年最高每股61美元跌至1976年最低每股2美元。无论是依照格雷厄姆旧有的价值评估标准还是巴菲特后来改良过的价值评估标准，买入盖可保险，与其说看中的是其宽广的安全边际，不如说是一场关于公司能否起死回生、乾坤扭转的豪赌。1976年，在与盖可保险新任CEO约翰？拜恩（John。J。Byren）“促膝长谈”（不是询问公司的基本情况有无改变，而是询问这位新任总裁如何让公司起死回生）了几个小时后，巴菲特开始以平均每股3。18美元的价格买入盖可保险价值410万美元的股票。而在当时，公司的情况并未出现根本性改观。巴菲特的“赌博”能否成功，除了要看约翰？拜恩能否力挽狂澜外，还有赖于地方监管当局的恩典、其他保险公司的相助、投资银行（所罗门）的援手以及巴菲特的继续大量买入等。当然，最后的结局是完美的，盖可保险的股票也像一个被挤压得几乎变形的弹簧，最终出现了大幅增长。
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巴菲特已经把1979年以前的公司净值按照新会计准则全部作了修正。综上所述，我们显然不能把这次“豪赌”事件仅仅归结为一次简单的安全边际式操作。2。 1982年：盖可保险故事的延续伯克希尔净值在1982年的“暴利”其实只是1976年故事的延续而已。1976~1980年间，伯克希尔对盖可保险的投资总额共计4700万美元（其中1976年投资的价值1940万美元的可转换特别股于两年后全部转换成普通股）。伴随着公司业务的“起死回生”、“乾坤扭转”，其股票价格也一路上扬，从而为伯克希尔净值作出了巨大贡献。见表2…2。表2…2年度百分比变化（单位：％）
年度类别1980年1981年1982年1983年1984年1985年1986年盖可保险23。75。445。836。021。845。831。6标普50032。3－5。021。422。46。238。718。6资料？源：巴菲特1986年致股东信。单就1982年而言，盖可保险对伯克希尔净值的增长到底有多大贡献呢？我们从巴菲特当年致股东信中可以一探究竟：“1982年伯克希尔净值的增长大约是2。08亿美元，相较于期初净值5。19亿美元，约有40％的成长……在2。08亿美元当中，有0。79亿美元是由于盖可保险市值的成长。”也就是说，如果没有盖可保险的贡献，伯克希尔当年净值增长率约为24。86％，与标普500相比的超额回报仅在3个点左右。如此看来，1982年伯克希尔净值的“暴利”主要源于盖可保险故事的延续。3。 1985年：通用食品收购事件1979年巴菲特开始买入通用食品公？的股票，买入的静态和动态PE分别为7。95倍和7。33倍（当时股市仍未脱离熊市状态）。到1984年，公司股价升至54美元。如果单纯计算其账面赢利的话，年复合增长率仅为7。8％左右，远远低于伯克希尔净值同时期的整体增长（年复合增长率为26。95％）。因此，无论如何，这暂时还不能称为一次漂亮的买进。然而，1985年菲利普？莫里斯对通用食品的收购事件改变了一切。也许我们无法知晓隐藏在背后的收购动因，但收购价格却让通用食品公司股价从1984年的每股54美元，一跃升至1985年的每股120美元！“仅仅这一只股票就为伯克希尔赚回了3。32亿美元的收？”，巴菲特对通用食品的投资年复合回报率也因此从1984年的7。8％大幅跃升至21％左右。
摘自《滚雪球》。从当年的致股东信中，我们可以清晰地看出巴菲特如何看待这一收购事件对当年伯克希尔净值的影响：“1985年出售证券的大部分收益约3。4亿美元是源于我们出售通用食品的股票。我们从1980年开始便持有这只股票，而且是以远低于我们认为合理的每股价值的价位买进。年复一年，Jim与Phil等管理阶层的优异表现大幅提升了该公司的价值。一直到1984年秋天，菲利普？莫里斯对该公司提出并购的要求，终于使其价值显现出来。我们因4项因素而大大受惠：①便宜的买进价格。②一家优秀的公司。③一群能干且注重股东权益的管理阶层。④愿意出高价的买主。而最后一项因素是本次获利能够一举浮现的唯一原因。不过，我们仍认为前3项才是能为波克夏股东创造最大利益的基本缘由所在。”4。 1989年：秘密购入可口可乐巴菲特在1988年6月~1989年3月，分次秘密买入可口可乐公司股票共计9340万股，投资总额高达10。23亿美元。截至1988年和1989年年底，可口可乐公司的股票市值分别占伯克希尔股票总市值的20。7％和34。8％。买入的静态和动态PE分别为17。4倍和14。5倍。按照当时市场的主流看法，买入这样一个略显疲态的巨无霸公司，价格不算吸引人。由于巴菲特当时已经闻名全国，其每项投资举动都会对股市产生不小的影响，因此，巴菲特得到美国证券交易委员会特别恩准：可以在一年内不披露自己在当年的投资行动。因此，巴菲特对可口可乐的买入行动，除可口可乐公司外，其他人士并不知情。但是，“当巴菲特手中的可口可乐的股票持有率达到6％时，股票资产累计已经达到了12亿美元。终于在1989年3月，巴菲特的‘把戏’被揭穿了，人们纷纷到纽约股票交易所购买可口可乐公司的股票。
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最终，纽约股票交易所不得不给可口可乐公司的股票挂上了当日涨停的牌子。”由于可口可乐公司的股票价格在巴菲特买入后的持续优异表现，到1989年年底，伯克希尔公司仅在这只股票上的未实现收益就高达7。8亿美元，占其买入总成本的76。16％。
摘自《滚雪球》。面对这样一个略有些“呼风唤雨”和“点石成金”味道的故事，我们显然不能简单地认为：1989年的净值“暴利”主要源自安全边际。5。 1998年：溢价收购通用再保险1998年，伯克希尔净值增长了48。3％，超出市场指数19。7个百分点。只是这一次的“暴利”和“弹簧挤压”几乎没有一点儿关系，净值增长中的“绝大部分系来自于因购并交易所发行的新股溢价”（巴菲特1998年致股东信）。这一年，巴菲特完成了两项重要收购：奈特捷公司？NetJets，经营飞机分时业务）和通用再保险公司（General Re Corp。）。后者的收购价格高达220亿美元，是前者收购金额的30倍（关于此次收购的细节与玄机，我们在“可口可乐”一节中有较为详尽的描述）。这两次收购都涉及伯克希尔公司发行新股，而就在“巴菲特宣布用公司20％的股份收购通用再保险公司股票的同一天，伯克希尔的股票价格达到了每股80900美元的高位”，从而使得溢价发行构成了公司当年259亿美元净值增加额中的“绝大部分”。
摘自《滚雪球》。由此我们可以看出，1998年伯克希尔公司净值的大幅增长（确切地说是超额增长？分）与安全边际几乎没有任何关系。6。 1995年：乏善可陈的斩获在1976~1998年伯克希尔净值的6个“暴利”年中，1995年的含金量是最低的，超额收益仅为5。5个百分点。由于公司当年完成的两项收购均涉及数量很小的新股发行，因此我们估计这5。5个百分点的超额收益多少仍与溢价收购有关联。由于当年的公司净值增长实在没有精彩故事可言，巴菲特在当年致股东信中作了一段自嘲式的表述：“对于1995年能够有这样的成果并没有什么值得好高兴的，因为在1994年那样的股票市场状况下，任何一个笨蛋都可以很轻易地在市场上有所斩获。我们当然也不例外。引用肯尼迪总统曾说过的话，只要一波大浪起来就可以撑起所有的船只。”本节要点：（1）发生在1976年、1982年、1985年、1989年、1995年和1998年的伯克希尔净值的巨幅增长，并非主要源自股票投资上的安全边际，而是背后另有故事。（2）我们观察巴菲特，不仅要知其一，也要知其二，更要防止被一些表面现象所迷惑。
误读四浮存金主要误读：市场上有不少投资者长期忽略了保险浮存金对伯克希尔净值增长的巨大影响。我方观点：不仅不能忽略，而且按照巴菲特自己的看法，这部分“浮存金”甚至构成了伯克希尔公司的“核心竞争优势”。为便于说明问题，我？先举一个简单的例子。首先，假设公司A每股权益资本为10元，零债务，投资回报率为10％，所有利润均滚存至下一年度。则其每股净值的增长情况见表2…3。表2…3年度百分比变化——公司A投资股本（元）长期债务（元）投资回报率（％）期末净值增加（元）年增长率（％）10010110110101。11012。10101。211013。310101。3110其次，假设公司B与公司A情况相同，只是每年在权益资本之外，再持续投入相当于当年权益资本50％的无息债务资金，其每股净值的增长情况见表2…4。表2…4年度百分比变化——公司B权益投资（元）长期债务（元）投资回报率（％）期末净值增加（元）年增长率（％）105101。51511。55。75101。7251513。2256。60101。981515。207。60102。2815这个例子说明，在投资回报率相同的情况下，当使用债务资金时，公司的净值增长率将高于实际投资回报率。其实，这只是企业经营事务中简单的“财务杠杆”问题，相信大多数的读者对此都已有充分的认识，在这里重提，是因为我们发现很多时候人们常常忽略了巴菲特也在使用财务杠杆这一工具，而这正是伯克希尔公司净值增长长期高于公司许多股票实际投资回报率的一个重要原因。
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只是与大多数企业情况不同的是，伯克希尔公司债务资金的来源并非是商业银行或是其他部门的信贷，而是旗下保险公司所产生的高额浮存金（客户�
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