[管理]奥马哈之雾-第2节
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Ｐテ诩渎蛉氲闹诙嘀拦镜墓善钡取？梢运担挥邪头铺囟哉庑┕善钡某晒Σ僮鳎兔挥薪裉斓牟讼６尽Ｋ�6有所不为——思想出处：格雷厄姆与芒格我们认为：投资者的成功不仅在于他做了什么，而且还在于他不去做什么。有时，后者的重要性甚至大过前者。在一次面向某商学院学生的演讲中，？菲特说道：“我经常认为从失败的个案中学到的东西要比从成功的案例中学到的东西更多。商学院习惯于教授学生成功的商业案例，但是我的搭档查理说，他最想知道的就是可能在哪里会遭遇失败，这样他就避免到那儿去。”许多年来，当人们谈论起巴菲特时，关注较多的都是他曾经做过什么。其实，如果我们能把目光多一些地聚焦在他不去做什么上时，我们所得到的东西可能不会少于只看他都做过什么。“不要到你会遭遇失败的地方去”，就股票投资来说，这一思想背后有很深的哲学含义。我们下面就简要列举一些巴菲特在其投资中都“避免到那儿去”的领域：？基于投机目的买入与卖出（不含经过认真计算其风险收益的套利操作）。②基于任何短期预测的所谓“时机选择”性操作。③买入自己不易了解的公司的股票。④频繁操作。⑤对市场趋之若鹜的事情的旅鼠性跟随。⑥以股票价格的升跌而不是公司经营的好坏评估投资的成败。⑦摇摆不定的投资理念与操作策略。⑧拔掉鲜花而灌溉杂草。⑨以投资的主要部位进行冒险。⑩在高速行驶的推土机面前去捡5分钱的硬币。塔层7低摩擦成本下的复利追求——思想出处：综合影响在2005年致股东信中，巴菲特算过这样一笔账：道琼斯指数从1899年的65。73点涨到1999年的11497。12点，其年复合增长率不过是5。3％而已。
第一部分七层塔（3） … 第一部分七层塔 … 奥马哈之雾
然而如果在下一个百年继续能保持这个增长率，道琼斯指数就将在2099年达到201。10万点。可见，复利真的很神奇。指数增长是没有任何摩擦成本的。现在让我们假设一个指数投资者的买和卖产生了大约1。5％的摩擦成本，再来看指数的最终增长结果，见表1…1。表1…1不同增长率下的道琼斯指数年复合增长率（％）1899年1999年2099年5。365。7311497。122011011。233。865。732738。41114086。39数据显示：仅仅是1。5％的摩擦成本，就使得100年和200年后的指数点位分别少了8758。71点和近190万点。指数投资如此，主动投资就更是如此了。因此，巴菲特在长期的投资操作中，尽量减少自己的摩擦成本（交易费用、管理费用、红利税、联邦所得税等），这是他取得巨大成功的一个重要基础。林林总总说了不少，那么在上？的“七层塔”中，究竟哪一层才是其中的精髓、核心、承重点、基石或主线呢？我们认为是第一层塔：把股票当做一项生意去投资。我们的观点除了来自于我们长期的观察与研究外，更来自于巴菲特两次清晰的自我解读：“人们买股票，根据第二天早上股票价格的涨跌来决定他们的投资是否正确，这是非常错误的。正如格雷厄姆所说，你要买的是企业的一部分生意。这也是他教给我的最基本、最核心的策略。”“在价值投资中间，你买的不再是股份，而是生意的一部分，你买入公司股票的意义，不是为了在下一个星期、下一个月或者下一年卖掉它们，而是你要成？它们的拥有者，利用这个好的商业模式来帮你挣钱。”巴菲特在佛罗里达大学的演讲。
巴菲特在2008年股东会上答中央电视台记者问：什么是价值投资的精髓？本节要点：可以用“七层塔”来概括巴菲特的整体投资框架，它们是：①将股票视为生意的一部分。②正确对待股票价格波动。③安全边际。④对“超级明星”的集中投资。⑤选择性逆向操作。⑥有所不为。⑦低摩擦成本下的复利追求。“七层塔”的主线、承重点或基石就是最下面的一层塔：把股票当做许多细小的商业部分。
第二部分倾斜的视角（1） … 第二部分倾斜的视角 … 奥马哈之雾
误读二安全边际主要误读：安全边际是巴菲特投资体系中最为核心的思想，是其精髓中的精髓。我方观点：在格雷厄姆给予巴菲特的三个基本投资理念中，安全边际只是其中的一个，而且——特别是对于巴菲特后期的操作而言——并不是最重要的那一个。自从格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中首次提出“安全边际”的理念，60多年的光阴弹指而过。在这60多年里，这一重要思想指引着格雷厄姆的弟子们成功走过了股市的风雨坎坷，最终成为众多投资者中最受瞩目的一群人。1984年，为庆祝格雷厄姆和多德合著的《证券分析》一书发行50周年，巴菲特应邀在哥伦比亚大学发表了题为《格雷厄姆与多德都市里的超级投资者》（后来被巴菲特编辑成文在学校的刊物上发表）的演讲。在这次著名的演讲中，巴菲特驳斥了学术界所谓的市场有效以及在有效市场下任何超额投资回报都是运气使然的观点。在谈到格雷厄姆与多德都市里的弟子们为何能长期胜出时，巴菲特指出这是因为他们都有着一个共同的智力结构：探索企业内在价值与市场价格之间的差异，然后坚持用60美分或更低的价格买入价值1美元的东西。根据我们的记忆，这是巴菲特首次明确且比较系统地将自己及师兄、师弟们汇集在（内在）价值投资（注意，不是价值型投资）以及安全边际的旗帜下。又过了数年，随着美国股市在20世纪80年代后期逐步迈入牛市，在日渐高涨的欢乐气氛中，“市场先生”（格雷厄姆对股票市场？比喻）给予了上市公司越来越高的定价。出于对这一状况的深度忧虑，巴菲特分别在1992年、1995年和1997年致股东信中高频率地告诫伯克希尔公司的股东和市场上的其他投资人一个相同的观点：安全边际是“聪明投资”或“成功投资”的关键要素或“基石”所在。令人印象深刻的还在于，在60多年来许许多多关于股票市场和证券投资的经典论著中，我们也经常能看到或解读到安全边际对于投资回报的重要性：如法玛和法兰奇（Fama and French）对股票的账面价值与市场价值比对股票报酬率的解释力的研究，埃斯瓦斯？达莫达兰（Aswath Damodaran）关于股？投资回报与企业经济附加值并不直接相关联的研究，詹姆斯？奥肖内西（James。O’shaughnessy）关于市场最终将对高PE股票作出惩罚而对低PE股票作出奖赏的研究，杰里米？西格尔（Jeremy Siegel）关于股价变化与企业预期增长率而不是实际增长率有关的研究，德？邦德和塞勒（De Bondt and Thaler）关于市场经常会出现过度反应的研究，兰考尼肖科（Lakonishok）等人对市场热门股与冷门股的股价变化趋势进行分组观察的研究以及王孝德和彭艳等中国学者关于价值型投资策略在国内A股市场短期与长期回报的实证研究等。至此我们可以看出，？安全边际视为巴菲特投资体系中的核心要素或精髓所在，似乎并不存在什么误读。然而，事实并非如此简单。面对股票价格长期位于相对高位（与20世纪50年代和70年代相比而言），巴菲特在1992年致股东信中指出：“我们的投资策略跟15年前的标准一样，并没有多大的变化……我们希望投资的对象，一是我们所了解的，二是具有长期的远景，三是由德才兼备的人来经营，四是有非常吸引人的价格。但考虑到目前市场的情况与公司的资金规模，我们现在决定将‘非常吸引人的价格’改成‘吸引人的价格’……”我们认为这一修改值得注意，它除了显示出巴菲特对股？的长期高涨有些无奈之外，还向我们传递了一个重要信息：在一定条件下，安全边际并非完全不可撼动。如果说上述解读可能有些牵强附会、难以服众的话，那么一年后，巴菲特在哥伦比亚商学院所讲的一段话则对我们的观点提供了进一步的佐证：“介入一家经营状况良好的企业时我会非常慎重，我会从我信得过的人那里购买股份，我要仔细考虑价格。但是，价格是第三位的，必须建立在前两个因素的基础之上。”现在我们不妨想一个问题：一个只能排在第3位以及可以视市场条件、投资标的和资金规模变化而作出适度修订的投资标准真的是价值投资体系中的核心要素或精髓中的精髓吗？我们绝不是在吹毛求疵、咬文嚼字抑或小题大做。
第二部分倾斜的视角（2） … 第二部分倾斜的视角 … 奥马哈之雾
将一座用数十年打造的投资殿堂或将一棵仍在茁壮成长的参天大树放置在一块怎样的基石或土壤上，绝不是一件随随便便的事情。试想一下，如果我们把这座殿堂或大树最终放置在“安全边际”这块基石或土壤上，它是否意味着当投资者买入的公司股票的价格有一天（通常不需要太长时间）超出安全边际所允许的上限时，不论公司股票的质地优劣，都需要尽快售出呢？如果是这样，它是否也意味着当成功买入一只股票后，需要人们必须随时关注其价格变化，从而让这类经常性的“称重作业”（本书另有章节讨论）塞满他们的日常工作呢？如果上述逻辑存在，为何我们在对巴菲特多年投资历程的深入观察中，从未发现他有这样一种操作习惯？在研究或探讨究竟什么才是巴菲特投资体系最为核心的要素或精髓时，我们显然不仅要看巴菲特本人“曾经”说过什么，也要看他“还”说过什么，更要看他“都”说过什么，否则就容易犯以偏概全的错误。在历年致股东信中，巴菲特除了多次提到安全边际在其投资体系中的重要位置外，也曾不止一次地指出同属于格雷厄姆的其他两个重要思想对于成功投资的关键作用（这两个重要思想分别是将股票视为细小的商业部分以及投资人需要正确对待股票价格的波动）。而我们可以将巴菲特在1994年12月纽约证券分析师协会的一段演讲内容视为对这些思想的一个高度概括：“我认为格雷厄姆有三个基本思想足以作为投资者智力结构的基础。我无法想象，要想在股票市场上做得合乎情理的好，除了这些思想你还能求助于什么。这些思想没有一个是复杂的，也没有一个需要数学才能或者与此类似的东西。这三个基本思想是：①把股票当做许多细小的商业部分。②把价格波动当做朋友而不是敌人。③在买入价格上留有充足的安全边际。我认为这些思想，从现在起直至百年后，都将会被看做正确投资的奠基石。”从上面的这段话中我们可以看出，支撑巴菲特投资殿堂的基石至少有三块，安全边际不仅不是唯一的一块，甚至不是最重要的一块。事实上，巴菲特本人对什么才是其投资体系中的核心要素（精髓中的精髓）曾有过清晰的表述。关于这个问题，本书已在“七层塔”和其他有关章节中给出了较为全面的解读，这里就不再重复了。需要重申的是，我们反对的只是将安全边际作为巴菲特的投资精髓的观点，而非针对安全边际本身。不管是在成熟市场还是在新兴市场，理性的投资人在买入股票时均需要充分考虑价格因素。哪怕是对一个非常优秀并且可以预期持续增长的公司的股票，若以过高的价格买入，其长期投资回报也将会大打折扣，同时会让投资人在大概率上承受一定时期内的低回报甚至负回报。此类实证已有太多。最近的一个鲜活实例就是，如果投资者选择在全球股市处于疯狂状态的2007年的下半年进行买入操作，即便你是投资于非常值得称道的优秀公司，也难以避免在随后几年乃至更长的时间内承受“零回报”或“负回报”。本节要点：（1）安全边际既不是巴菲特投资体系中唯一的基石，也不是最为基础的那块基石，更不是什么“精髓中的精髓”。（2）如果把安全边际当做巴菲特投资体系中唯一或最为基础的那块基石，其投资操作就会由“企业”投资演变成经常性的基于“称重作业”下的短期“股票”买卖。（3）我们在牢记安全边际准则的同时，也不要忘了格雷厄姆的另外两个投资基本准则：①把股票当做许多细小的商业部分？②把价格波动当做朋友而不是敌人。重申我们在“七层塔”一节中提出的观点：把股票当做许多细小的商业部分才是巴菲特投资体系中最为基础的那块基石。
第二部分倾斜的视角（3） … 第二部分倾斜的视角 … 奥马哈之雾
误读三暴利主要误读：伯克希尔净值分别在1976年、1982年、1985年、1989年、1995年和1998年出现40％以上的年度增幅，而标普500指数则1次都没有，原因就在于安全边际。我方
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