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第23节

投资王道-第23节

小说: 投资王道 字数: 每页4000字

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    产品销售(2)        3;596          5。3%             2;464              1。5%    
    总收入              67;644        100。00%           161;502           100。00%    
    支出    
    CDMA租网费用(3)   3;515         5。2%                …                0。0%    
    租线费用(3)         806          1。2%              4;914              3。0%    
    接驳费用             5;920         8。8%             12;868              8。0%    
    折旧(4)           15;975        23。6%             36;611             22。7%    
    无形资产摊销(4)         410          0。6%              1;850               1。1%    
    人工支出             4;575         6。8%              7;700               4。8%    
    其他支出(5)       26;172        38。7%             41;302              25。6%    
    坏帐(5)            1;749         2。6%              2;006               1。2%    
    业务出售亏损           663         1。0%                …                 0。0%    
    财务成本(6)        1;763         2。6%              1;292               0。8%    
    税项                 1;888         2。8%             17;412               10。8%    
    总支出              63;436        93。8%            125;955               78。0%    
    经营利润              4;208                         35;547      
    少数股东利益             9                              9    
    纯利                  4;217        6。23%            35;556                22。02%    
    每股利润              0。336                           1。810    
    附注:制造这个表的难处是在于两家公司以同一个项目来作比较,但公司在收入及开支往往有自己的定义,因此制作时一定要先参考公司的附注,将每个细小数据分辨开,例如:    
    (1)将中移动对客户的罚款也加上作为营业额;将中联通的短讯、互联网、长途电话及传呼服务算作营业额;    
    (2)中移动将其手机销售净额不以营业额入帐,而是放在经营利润后的额外收入,所以笔者要将这个手机销售搬上去,作为营业额,方便与中联通直接比较;    
    (3)笔者将中联通租用的CDMA网络及租线的费用分开,这便可很清楚看到CDMA的营运成本;    
    (4)中联通的折旧是包含了无形资产摊销,笔者将之分开;至于中移动的无形资产摊销是放在营运利润后,笔者将之改为营运上的支出,方便与中联通作一直接比较;    
    (5)中联通的其他支出是包括了推广费用、行政费用及手机成本,也包括了坏帐;笔者将其中的坏帐分开,方便与中移动作一比较。    
    (6)财务成本是将财务支出减财务收入,即为一净额数字。


第四部分中联通运作成本较中移动高

    (一)折旧    
    中联通经营两个网络,而CDMA的网络,是根据客户人数向母公司租用的,所以中联通在2003年用了人民币35。15亿元向母公司租用这个网络(参考表44);反而中移动则没有这项开支。折旧方面,二者都要为他们的GSM网络作出折旧,二者的折旧与总收入比较都相当接近,约为23%。但是,从另一个角度来看,如果将中联通2003年的折旧人民币159。75亿元比对其本身GSM及其他服务的收入合计人民币474。25亿元,折旧占相关收入高达33。7%,显示中联通有不少其他与电讯相关的设施需要折旧,但是传呼、短讯及长途电话的营业额有限。    
    用另一个计算方法,就是将所有租用及折旧的费用相加,即中联通的CDMA租网费用、租线费用及折旧相加得到人民币202。96亿元,与服务收入人民币640。48亿元相除(撇除产品销售),其比率达到31。7%。中移动的租线费用加上折旧为人民币415。25亿元,与服务总收入人民币1;590。38亿元相除(撇除产品销售),比率则为26。11%。换言之,维持一个网络的服务成本,是较维持两个网络的成本便宜得多,二者相差5。5个百分点。    
    (二)人工开支    
    参考表44,中联通的人工开支与营业额相比达到6。8%,比较中移动的相关比率,高出2个百分点;这方面又进一步证明,维持两个网络,无论在人工或成本上,要较维持一个网络昂贵,所以营运效率明显较低。    
    (三)推广费用    
    中联通很积极推广CDMA网络服务,通过手机优惠并向代理发放较高的佣金,所以在2003年,中联通的其他费用(包括推广及行政)的支出达到人民币261。72亿元,占总营业额的38。7%;反过来,中移动同等费用支出为人民币413。02亿元,占总营业额的25。6%。中移动的规模较大,在推广及行政方面的开支效益要比中联通高出很多。    
    (四)坏帐    
    另一套有趣的数字,就是比较二者之间的坏帐,中联通的坏帐占总营业额的2。6%;而中移动则为1。2%,说明了因为CDMA的手机优惠,中联通吸引了一批“无良”客户贪图手机优惠,与公司签下合约后便蓄意赖帐,这是手机优惠的负面影响。    
    综合上述的分析,中联通2003年的整体开支达到人民币634。36亿元,占营业额的93。8%;反过来中移动的总开支只是总营业额的78%,所以中移动的纯利率是较高的,达到22。02%。而中联通的纯利率只有6。23%,二者的运作效益已经一目了然。中移动的股东资金回报率达到17。9%。    
    


第四部分现金流与负债

    在这样的运作模式下,中移动能够掌握市场需求,猎取高回报,制造现金流。单以2003年的纯利加上其折旧的现金流达到人民币740亿元。中移动去年的派息只用了人民币75亿元,即公司滚存了人民币665亿元现金用作投资,所以笔者坚信中移动有足够的资金,应付未来发展全国性3G网络。因此长远来计,中移动必然跑赢中联通,其市场经济专利优势一目了然。2003年底,中移动的存款及现金高达人民币563。4亿元,长、短期负债则为人民币423。9亿元,因此资金十分充裕。    
    中联通方面,2003年纯利加上其折旧的现金流有人民币206亿元,现金约为人民币101。3亿元,长短债则合共为人民币471。87亿元,相比之下,高低立见。中移动的财政实力比中联通要强得多。    
    图10:比较中移动及中联通自2003年走势    
    


第四部分如何分析及选择保险股

    中国人寿保险市场的利好因素    
    过去10年,人寿保险的保费增长迅速,由1994年的人民币162亿元,上升至2003年的人民币3;011亿元,年复式增长率超过40%,前景乐观,可以归纳为以下几个因素:    
    (一)随着经济快速发展,个人收入稳步上移,市民可利用储蓄,考虑为家人及未来生活保障作出安排,而最立竿见影的方法,便是投保;    
    (二)政府亦积极改革退休及医疗的社会保障,鼓励人民为个人的保障作未雨绸缪;    
    (三)中国经济仍处于发展中的初期阶段,人寿保险业整体的渗透率偏低,2003年的人寿保费只占国民生产总值的2。6%,根据北京中央财经大学郭演苏教授的研究,以2002年5月7日,中国北方航空公司由北京飞往大连的空难作一实例,该事件中共有103名旅客罹难,遗憾地竟无一人持有寿险保单,上机前自行购买航空意外保险的,仅有42人,而且保额偏低,平均只有人民币20万元;    
    (四)中国保监会对寿险经营商的监管过度严谨,经营商的投资渠道寥寥可数,目的是要确保寿险经营商的赔偿能力,投资工具的套现灵活性要求相当高,股票的投资比例很小。如果QDII(境内合资格投资机构机制)能够落实,寿险的经营者可以将部分资产投资到香港及海外市场,争取较高回报;    
    (五)借鉴西方已发展的经济体系,愈富裕的社会,愈是乐意为未来保障作出安排,不少欧洲国家的人寿保费高占国民生产总值的10%,香港的保费比率亦接近7%。只要中国经济持续发展,人寿保险市场的增长,肯定会从两方面得益,即是经济增长再加上渗透率的上升,这种经营环境,对未来人寿业务发展是绝对有利的;    
    (六)2005年中国寿险市场会进一步对外开放,不过外商仍然只能够以合资形式经营,持有股权最高可达51%,短时间内,外资是无法在中国所有大城市,建立起一个完整的大网络,对现时已站稳的经营者,构成的竞争威胁不大。    
    


第四部分人寿保险产品的利润

    站在经营者立场来说,风险性寿险是属于高利润的项目,只要覆盖面阔大,意外死亡率只是占比例上极小数,赔偿率是可以从统计数字中计算出来的,所以发展个人的风险性寿险,能够使经营商扩阔覆盖面。团体性的风险性寿险,被视为较低回报的项目。一次煤矿坑或空难的意外,伤亡人数可能高达数百人,牵涉赔偿金额不菲,而且团体的议价能力高,经营者往往要以投标形式争取保单,价钱上的竞争直接削减边际利润。当然,争取个人寿险是利之所在,不过亦需要庞大网络,以支持众多的代理人,导致经营成本昂贵,如果产品不合潮流,无法畅销,庞大的销售队伍反而成为沉重的负担。    
    九十年代中期,中国经济一度过热,利息上升,当时传统性的保单(含有储蓄性的),例如终身、定期及两全寿险等,都是根据“定息回报”;这类保单一度非常受欢迎,即是以定额供款,供满20年或若干年后,投保者可以取回本身的供款外,还可以收取定额回报,期间投保者亦享有风险性的寿险保障。最近几年利息低迷,所有经营商都要为这类“定息回报”保单赔本。    
    1999年,中国保监会鉴于利率回落,经营商要为定息回报的保单赔本,所以设定了2。5%的最高定息保证收益率,这措施令传统的终身、定期及两全寿险产品失却吸引力;所以自1999年以来,经营商积极推广“分红回报”的保单,代替“定息回报”的保单。“分红”的回报率再不是固定的,视乎经营商将保费投资所获得的回报高低而定,以70%比例分红予投保人士。因为银行存款利息低迷,所以这类分红产品亦受欢迎,为了提高吸引力,不少分红的保单亦附带有健康保险(医疗保险)。    
    自2004年初以来,中国人寿推出“鸿鑫”的短期产品,投保人士可选择供款3年、5年或10年,期满后投保者可以取回本身已供的款项,但放弃了投资上的分红成份,换取终身享有寿险的保障。经营者在这段时间就赚取保费的投资收益,用作购买投保者未来的寿险,对经营者来说,供款年期愈长愈有利;根据中国人寿的中期报告,“鸿鑫”这短期产品大受个人投保人士欢迎,于2004年的首6个月已占公司新保单收入的44。6%,使公司上半年的保费收入上升至人民币314亿元,较2003年上半年增加43%。同期,平安保险总保费收入则下降9。1%,至人民币323亿元。


第四部分计算人寿公司“内在价值”的困难

    一般人寿公司的年报,通常公布公司的“内在价值”(Embedded Value),计算方法是将总资产,减去所有负债及保单责任准备金,另外再加上手上保单的价值,才算是寿险公司的“内在价值”。估计保单的价值,并非外界人士所能做到的,公司是透过内部的精算师,计算每一张保单现时的价值及未来的价值,未来的价值是透过将未来现金流折现为现时价值。详细数据可以参考中国人寿招股书的附录3。文件中列出多个假设,以10%折现率计算,2003年6月30日的“内在价值”平均为人民币527亿元,即每股为人民币2。63元。    
    作为投资者,无需浪费时间去计算人寿公司的“内在价值”,一般的投资尺度,是将公司股价与公布的“内在价值”作一比较。通常公司的股价一定比“内在价值”高,高出多少才算合理呢?市价往往是反映市场对寿险公司的看法,这些看法包括考虑新产品的受欢迎程度、有没有重大的天灾或意外,最终可能令公司作出巨大的赔偿。    
    亦有证券分析员尝试,在公布的“内

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