投资王道-第17节
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表22：电讯股的纯利率比较
电讯企业 2003年上半 2004年上 2003年上 2004年上 2003年 2004年
年营业额 年营业额 半年纯利 半年纯利 纯利率 纯利率
（RMBM） （RMBM） （RMBM） （RMBM）
中移动 76；657 86；420 17；469 18；828 23％ 22％
中电信 74；068 80；217 13；058 14；708 18％ 18％
中联通 31；967 39；372 2；385 2；809 7％ 7％
行业总数 182；692 206；009 32；912 36；345 18％ 17。6％
第三部分分析公司的工具（2）
从表22观察３家中国电讯公司的纯利率，可以看到中联通的纯利率是最低的，2003年及2004年上半年都是7％；只及中移动的三分之一。这是响起的警钟，中联通在营运方面是否出现问题呢？在折旧、利息开支是否较其他电讯企业大呢？所以开始便用纯利率比较同一行业的公司，可以提高我们的警觉性。稍后于第八篇，笔者分析电讯股时，再详加解释。
分析毛利率或纯利率时，要特别留意以下的数种情况：
1。 以上海实业作为例子，2004年上半年，其纯利大增89％，至9。3亿港元，其中大部分来自中芯国际上市时，出售其部分股份所获得的利润。反而经常性业务出现倒退，所以要将这些非经常性的项目剔除，才能够计算纯利率。
2。 汽车行业也有些特别情况。例如骏威汽车在年报中的营业额不多，没有包括与日本本田合作在广州生产汽车的销售额。骏威持有这家联营公司不足50％的股权，以应占盈利（Equity Accounting）作收入。因此要计算纯利率的话，要花些时间在年报的附注中，找出联营公司的营业额。
3。 很多商品行业或运输行业，像海运或航空事业，他们的纯利率波动性很大。商品行业的纯利极受商品价格波动所影响，例如石油价格变动对油公司的纯利影响。运输业的固定成本相当高，所以在逆境时容易出现亏损。在顺境时，其纯利可以突然大增，令纯利率上升。对欠缺稳定纯利的公司，纯利率这个比例往往失去指标的作用。
（三）回报率
看公司的回报，最简易的方法是看股东资金回报率（Return On Equity）或者资产回报率（Return On Asset）。股东资金回报率，是将公司纯利除以股东资金，资产回报率计算方法有二：第一是将纯利除以公司的总资产；第二是将纯利加上利息支出，再除以总资产，后者称为利息前资产回报率（Pre…interest Return）。利息前回报，是主要用于某些资本性投资特别大的行业，例如发电企业，因为贷款特别大，若利率的波动对纯利出现影响，用利息前回报更能看到真正的经营状况。
（四）金融行业的回报指标
分析银行及保险业会用不同的比例，银行业我们会用坏帐与总贷款相除，（Bad Debt/Total Advances）；保险业有同一类的性质，会用赔偿与总保金收入相除，（Claims/Total Premiums）。还有一个最重要的指标，就是成本与收入比例，（Cost/Income Ratio）。笔者在此不作例子了，因为稍后在分析银行业时会实际加以运用。
（五）公司财务状况的稳健性指标
包括负债与股东资金比率（Debt/ Equity Ratio），即将所有长短负债除以股东资金；另外还有经营现金流（Operating Cash Flow），即将纯利加上折旧及摊销，然后减去股息开支。现金流与资本开支比率（Cash Flow/Capex Ratio）。
（六）资产净值指标
资产净值（Net Book Value）最适合用于金融服务业、地产业或其他资源股份如石油、煤及矿产等。这个指标可以在买入股票时与市价作一比较。笔者在分析石油股及银行股时，再讨论如何找出资产净值的方法。
（七）收购价的指标（EV/EBITDA）
企业价值（Enterprise Value）与除税、利息、折旧及摊销前溢利（EBITDA）相除。企业价值的定义，是公司市值加上负债及优先股，减去现金或现金等值投资。近年分析员喜欢用这个指标，来衡量公司是否值得投资。这个指标是投资银行家，用作衡量收购时所付出的估价值，EV等于理论上的收购价。理论收购价与公司的毛利现金流（EBITDA）作一比较，认为可以在多少年内回本，即毛利可以在多少年内抵消收购价。实际上笔者对此比例抱有很大的怀疑。2000年穆迪投资有一份刊物，批评用EBITDA作指标的不可靠性。因为有很多行业，像石油业、高科技业等，折旧及摊销是非常庞大的，需要大量资金来再重新投资新的科技或新的勘探工作，所以这个“现金流”不可视作股东投资的收入。石油的勘探可能是毫无结果，但其开支则是必然的，因此折旧不可视为公司赚钱能力的一部分。科技的投资与钻油的情况相似，投资未必有丰厚的结果。
笔者稍后剖析华能国电时，会用这个比例，来衡量华能2004年收购５家发电厂的收购价是否合理。这个指标最适合应用于运作较稳定的行业如发电，其设施寿命相对较长，可以维持15－20年以上，当除税、利息、折旧及摊销前收入（即是毛利）能够在短时间内抵消收购价的话，电厂余下的运作时间便变成无本生利，提高投资吸引力。
第三部分分析公司的工具（3）
（八）现金流折现法
现金流折现法（Discounted Cash Flow）是投资最常用的工具之一。例如一个地产发展项目，需时多年才能完成，唯一的方法要假设楼宇建筑期需要的建筑费、利息开支作为成本之一，然后在若干年后，卖出时所得回来的销售额，减去这些成本及要支付的税项，将溢利以折现率，折现成为现时的价值。例如一个地产项目需时５年才能完成，卖出后扣除建筑成本、利息开支及税项后，连地价的现金流为1亿元，以5％的折现率计算，这５年后的1亿元相等现时的7；835万元。计算方法相当简单，将1亿元乘以表23中的5％、5年的系数0。783526。在其他行业分析我们也可以用现金流折现法，尤其是作长远投资的时候。
表23：现金流折现系数一览表
年份／ 4％ 5％ 6％ 7％ 8％ 9％ 10％
折现率
1 0。961538 0。952381 0。943396 0。934579 0。925926 0。917431 0。909091
2 0。924556 0。907029 0。889996 0。873439 0。857339 0。84168 0。826446
3 0。888996 0。863838 0。839619 0。816298 0。793832 0。772183 0。751315
4 0。854804 0。822702 0。792094 0。762895 0。73503 0。708425 0。683013
5 0。821927 0。783526 0。747258 0。712986 0。680583 0。649931 0。620921
6 0。790315 0。746215 0。704961 0。666342 0。63017 0。596267 0。564474
7 0。759918 0。710681 0。665057 0。62275 0。58349 0。547034 0。513158
8 0。73069 0。676839 0。627412 0。582009 0。540269 0。501866 0。466507
9 0。702587 0。644609 0。591898 0。543934 0。500249 0。460428 0。424098
10 0。675564 0。613913 0。558395 0。508349 0。463193 0。422411 0。385543
11 0。649581 0。584679 0。526788 0。475093 0。428883 0。387533 0。350494
12 0。624597 0。556837 0。496969 0。444012 0。397114 0。355535 0。318631
13 0。600574 0。530321 0。468839 0。414964 0。367698 0。326179 0。289664
14 0。577475 0。505068 0。442301 0。387817 0。340461 0。299246 0。263331
15 0。555265 0。481017 0。417265 0。362446 0。315242 0。274538 0。239392
16 0。533908 0。458112 0。393646 0。338735 0。29189 0。25187 0。217629
17 0。513373 0。436297 0。371364 0。316574 0。270269 0。231073 0。197845
18 0。493628 0。415521 0。350344 0。295864 0。250249 0。211994 0。179859
19 0。474642 0。395734 0。330513 0。276508 0。231712 0。19449 0。163508
20 0。456387 0。376889 0。311805 0。258419 0。214548 0。178431 0。148644
21 0。438834 0。358942 0。294155 0。241513 0。198656 0。163698 0。135131
22 0。421955 0。34185 0。277505 0。225713 0。183941 0。150182 0。122846
23 0。405726 0。325571 0。261797 0。210947 0。170315 0。137781 0。111678
24 0。390121 0。310068 0。246979 0。197147 0。157699 0。126405 0。101526
25 0。375117 0。295303 0。232999 0。184249 0。146018 0。115968 0。092296
26 0。360689 0。281241 0。21981 0。172195 0。135202 0。106393 0。083905
27 0。346817 0。267848 0。207368 0。16093 0。125187 0。097608 0。076278
28 0。333477 0。255094 0。19563 0。150402 0。115914 0。089548 0。069343
29 0。320651 0。242946 0。184557 0。140563 0。107328 0。082155 0。063039
30 0。308319 0。231377 0。17411 0。131367 0。099377 0。075371 0。057309
第四部分如何分析电力行业
笔者曾经是香港注册的投资顾问，现已退休。选择华能国际作为分析的例子，是因为这公司极富争议性，可作纯学术性研讨。它面对高煤价及成本上涨的压力，同时电力的供应，无法满足市场的需求，政府对电价的管制，又欠缺透明度，公司却积极地不断收购及建造新的装机容量设施。华能属于产品的“中游公司”，需要依赖煤来发电，但是政府的管制，使华能无法将煤价的升幅，转嫁到消费者身上。就如德昌电机，拥有市场经济专利，但是纯利受到原材料涨价的冲击。这些问题都是值得深入了解和分析的。笔者强调并不是在此推介华能，投资股票附带很多风险，读者还需用自己的智慧，来判断现价是否就是买入的时机。分析华能是根据下列八个步骤进行。
分析华能国际的步骤
（一）留意公司的市场经济专利，是否会被夺去；产品或服务的市场，是否在扩张或在收缩。
（二）公司产品或服务的售价调整机制，是否能够反映市场需求。
（三）审慎考虑管理层的作风。
（四）详细分析过往至少4－5年的业绩。从损益帐中，分析除税及利息前溢利（EBIT），边际毛利或纯利率（Profit Margins）及股东资金回报率（ROE）或公司资产回报率（ROA）是否有改善。
（五）分析公司的现金流（Cash Flow），是否足够应付未来公司的资本性开支（Capex），也要看公司整体负债与股东资金的比率（Debt/Equity Ratio）。
（六）分析公司在新投资方面能否取得一贯的回报。
（七）公司是否大量印发新股，“摊薄”每股溢利。
（八）利用各种比例将公司与其他同业公司作一比较。
华能国电的市场经济专利
现时，发电厂（Independent Power Plant）在中国仍然享有某种专利；一方面售电价格受到政府的管制；另一方面现时电力市场还未完全开放，未来只会有秩序地逐步进行开放，使华能受到某程度的保障和优惠。华能国电的市场经济专利包括以下数项：
（一）中国电力市场需求庞大；中国现时的经济增长，与香港六十�
