股市晴雨表-第9节
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以追溯到伦敦股票交易所的前身在考思希尔的乔丹咖啡屋开业的时候。
它很快就成为一种明显必要的行为。有趣的是，伦敦市场中几次最严重的崩溃并非出现在投机盛行的股票上，而出现在英国法律禁止卖空的银行股票上。正是某些银行股票的意外压力使1890年的巴林银行危机变得如此严重，在这个下跌的市场中没有卖空行为的有力支持，只能由临时拼凑起来的银行家联盟弥补下跌造成的巨大损失。1922年，伦敦股票交易所在原来的基础上得到重组，摆脱了政府过多的干预和管制；议会也将取 消这个法律，代之以这种完善的一惯性的公众行为。这是议会保护银行股票的措施，而卖空向来都是公众最好的防御手段。
上市要求的保护作用
当查尔斯·H·道在20年前写文章讨论投机行为并顺便提出自己的市场运动理论时，目前在股票交易所大厅自由交易的平均指数中的某些工业股票当时还是所谓的未上市股票。我们很难想像《华尔街日报》会在今天认为道·琼斯平均指数中的某种股票是高风险集资，但是在亨利·o·哈沃米尔所处的年代，报刊文章却会毫不犹豫地把这一称号赋予美国糖业公司。纽约股票交易所取消末上市证券部是最值得尊敬的内部改革之一，然而这个行动当时也受到了某些保守的交易所会员的强烈抵制，主要是那些邪恶的既得利益者。一位离任的交易所主席·（现已故去）曾在他的客户面前大声指责我宣扬这次非常必要的改革的行为，他认为我们这些鼓动者正在让自己赖以谋生的华尔街逐渐失去自己的业务。我当时和现在所任职的这家报纸和金融新闻服务杂志被他扔出了办公室。
但是他自己的客户们让他迅速恢复了这两种刊物的名誉。美国糖业公司和联合铜业公司等以前末上市的股票现在已经在交易所的大厅中交易了。这些公司非常明白，由于它们拒绝遵守同样适用于著名公司的公开披露条件，它们的管理当局已经成为最令公众怀疑的对象。股票交易所对外部人员提出的改革建议抱有一种怀疑的态度，这是很自然的，但是我从未听他们自己提出过恢复未上市证券部的建议。
联邦政府的介入
我们在前面说过，为达到保护公众的目的需要采取某些更深层次的行动，而不是实施那种只能让诚实的公司感到尴尬却不能有效阻止诈骗行为的〃蓝天〃法。我可以在此简要介绍一下英国在保护投机者和投资者方面所采取的合理而成功的方法。根据l908年的《公司法》，只要证券在伦敦的萨默塞特事务所登记核准，伦敦股票交易所就可以对其进行交易。这种登记只有在最全面地披露了公司的目的、合同、委托责任等之后才算完成，无论公司创立的目的多么具有风险，投机者都可以从一开始就对它有足够的了解。在这些工作完成之后，要求购买者自己留心的旧的普通法仍然适用。一般认为，当购买者能以1先令的佣金在萨默塞特事务所了解到有关资产来源和当前状况的全部信息时，他就可以也应该可以保护自身利益了。
联邦政府的这种介入通过立法手段限制欺诈行为、保护公众。毫无疑问，对此存在着各种无知的反对意见，但是我相信它可以（当然也应该）在一种严格非党派性的前提下得到很好的执行。纽约股票交易所的最终职能是保护它的会员和客户，但是纽约街边市场联合会在本质上只是一个未上市证券部门；我没有理由认为它的管理是无能的和不诚实的，也不能对它的会员指手划脚，然而总有一天它将会成为危险和丑闻的源泉。如果它的会员认为，对外公布自己交易中每一件事的绝对的本来的真相将会使自己受到损失，那么他们就和纽约股票交易所无知的会员们犯了同样的错误，后者拒绝强迫许多工业公司遵守上市要求，不愿意把它们排除在上市公司之外。
真正的内部改革
然而，我也不赞同近年来出现的代价昂贵的改革倾向或明显无知的〃改革〃倾向。就我个人的经历而言，股票交易所的标准一直在稳步提高，朝着有利于投资者和小投机者（说到底是一种未来的投资者）的方向发展。在道所处的年代，交易活动是按照惯例进行的，这在今天则是无法忍受的。未来的任何牛市中都不再可能出现詹姆斯·R·基恩在推销联合铜业公司股票时所采用的那种操纵行为，因为股票交易所现在的信息披露要求已经不可能让这种大公司说服最鲁莽的私人投机者相信，新的联合前景会使它的价值达到票面价值的四倍。既使在那个年代，〃虚卖行为〃在很大程度上也只是公众想像中的虚构现象，任何愿意根据事实进行判断的经纪人公司都不会接受〃平帐指令〃。股票交易所反对虚假交易的规则今天在口头上和行动中都得到了执行，但是在40年前美国工业新生的巨人们刚刚有意识地认识到自己的实力时，它也绝对不会是一纸空文。
第九章 睛雨表中的〃水分〃
我一直努力地简化这些讨论，极力排除不相关的问题。我的系列文章招来了众多的批评和评论，其中有些观点是启发性的和有益的，但是旧的先人为主的观点和偏见也依然存在。一位批评者或许只读过其中的一两篇文章而对这个问题有个大概的了解，他说道： 〃如果股票交易所中交易的股票不能让我们产生信任感，那么我们怎么能相信你的睛雨表呢？你对过度集资问题闭口不谈，其中的水分又有多少呢？
充满水分的劳动
水分是不受欢迎的，在今天的美国尤其如此。但是美国的金融中心在考虑商业前景时更关心充满水分的劳动而不是资本花费100万美元建成的工厂或写字楼的真正价值只有50万美元。从劳动中挤出这种水分的方法只有一个，那就是破产。纽约在世界大战前的高工资和〃怠工〃年代建成的写字楼基本上都在房租提价之前进行了某种形式的重组，其原因就是在建筑过程中劳动的水分太多。股票市场在处理股票中的水分时有一种迅速见效的简单方法，它的存在就是为了挤出这些水分。这个过程并不需要破产管理人的出现。
〃水分〃这个词本身就是有问题的。你可能认为某个工业公司的集资活动是〃有水分的〃，因为你没有发现建立这样一家大公司的潜在价值，但是已故的J·P·摩根却可能公正地、更明智地把这次集资视为一次预期增长。我将以最引人注目的美国钢铁公司集资活动为例向读者证明，无论集资活动的性质如何，股票市场将永远把价格调整到与价值相适应的程度，从而迅速蒸发掉其中的水分。
挤出水分
概括地说，我们目前的研究对象是股市晴雨表并且已经分析了其已知的有规律的运动长期的基本运动、次级下跌或反弹以及日常波动；为完成这项工作，我们正在讨论由两个股票板块20种工业股票和20种铁路股票构成的平均指数。这些股票价格的任何调整都必须主要地以其价值为基础。股票交易所实际上是一个开放的市场，这种市场的任务是为各种矛盾的估计找到一个普遍基础，此处表现为价格。二十年前，詹姆斯·R·基恩通过操纵行为把联合铜业公司的股价提高到130美元，而那些按照票面价值发行却未成功的金融家们显然认为它的价值仅有100美元。股票市场的调整绝非一日之功，但是在一个事后看来并不长的时期内，它否定了把100美元作为联合铜业公司在牛市中所能达到的最高点的观点。
这就是股票市场的功能，它必须考虑到基础价值和发展前景两方面因素。在一次基本的熊市时期即将结束时，价格已经下降到价值线以下。变现的动机是如此强烈，以至于人们不得不以低于正常价值的价格出售自己持有的股票；实际上这个价格还要低于票面价值公司的资产价值，即不包括生产能力和商誉的价值。标准股票的价格还会受到在街边市场交易的投机性股票价格的负面影响，任何银行都不会接受后者作为其贷款的抵押品。当银行被迫收回它对股票交易所的交易贷款时，那些有确定价值的、管理出色的公司的股票将率先受到冲击，因为它们是银行贷款的抵押品。街边交易市场的股票种类总是在不断更新，具有极高的投机性，但是这里的交易总是有限的。实际上，由于街边市场交易需要较高的保证金，这里的交易又是有保障的。
股票收益和所得税
与此相对应，股票价格在牛市的初期严重低于其真正价值，而股票市场所预期和考虑到的全国商业状况的基本改善肯定会对公众的预期有所帮助。在长期的发展过程中，价值将逐渐被高估；当发展即将结束时，起初并未意识到这次有利可图的机会的公众将由于信息不充分而在购买股票时仅考虑发展前景。经验丰富的华尔街交易者认为，当电梯服务员和擦鞋人开始索要牛市的小费时，就应该卖掉股票去钓鱼了。1919年10月初，我乘船到欧洲报道英国和德国的金融状况，而当时的股票市场正处于一次长期牛市的最后高涨阶段。当时为牛市辩论的观点是非常可笑的，它认为获利很多的人不会卖出也不可能卖出股票，因为他们在把帐面利润变为现金以后将会使当年的个人收入大幅提高，其中很大一部分利润将被收税人拿走。我们在毛里塔尼亚号客轮烟雾缭绕的餐厅里分析了这种观点，最终至少有一些商人决定与山姆大叔持不同意见。这种观点本身就是荒谬的，因为它所描述的最脆弱的牛市帐户很可能只是它的想像。它是一个引人注目的靶子，既使最拙劣的射击手也能把它打得满身是洞。波涛汹涌的大海冲走了毛里塔尼亚号的五只救生艇，并在那次航行的最后三天中使无线电装置陷于瘫痪状态。当我们到达法国的瑟堡时才得知，股票市场已经开始让自己摆脱支付超额个人所得税的难题了。到那一年年末，人们已不需再为此担心，因为帐面利润已经迅速消失了。
所有权分散的股票
一个过度购买的市场所创造的虚假价格绝不会永远上涨下去，因此公众保护自己的一个重要手段就是持有所有权高度分散的股票。当某种股票（例如斯图兹汽车公司）几乎完全被华尔街的一个集团所持有时，这个集团就可以随心所欲地定义市场价格了。这不是〃市场〃价格，因为并不存在一个真正的市场。亚伯拉罕·林肯很久以前曾经指出，你不能重新定义狗的尾巴而把它称作五条腿的动物。平均指数中的所有股票的所有权都很分散并且合理。以宾州铁路公司（我们的平均指数中资本领最大的铁路股票）或总量达550万股的美国钢铁公司普通股为例，平均每位股东的持有量还不足lOO股。对公众而言，这个数字实际上代表着安全性。
〃价值评估〃和市场价格
在本章的开头曾引用了一位读者的问题：〃其中的水分又有多少呢？〃我们现在或许可以回答这个问题了。他并不能向我们证实平均指数中含有任何水分，我们还可以进一步告诉他，他也不能向我们证实整个股票交易所的股票价格（而不是名义票面价值）中含有任何水分。就拿铁路股票来说，任何由国会制定并由州际贸易委员会负责实施的价值评估方法都无法与正常年度的正常月份中的股票市场价格相提并论。这里的价格是指既未受高估前景的乐观情绪影响，也未受主要是为保护与铁路公司和标准工业公司毫无关联的不可出售证券和仓储存单而产生的变现压力影响的价格；
股票市场价格在调整的过程中应用了当前已知的未受操纵行为影响的一切知识和信息。自由市场在进行价值评估时会考虑到再生产价值、不动产价值、特许经营权、路权、商誉等一切因素，这是任何由国会任命的评估委员会都无法企及的。州际贸易委员会对铁路公司的评估价值只是一种历史价值，而这种价值本身是否有价值也是值得怀疑的。作为一种对资产价值的真实估计，既使它使用的方法是基本公正的，它在公布的时候甚至在公布前几个月也已经过时了。但是股票交易所的价格却日复一日、月复一月、年复一年地记录这个价值，从牛市到熊市、从杰文斯的一个周期到另一个周期从未中断过；而美国和任何一个文明国度的银行家们也都认同这种评估方法并不断地向其中注入资金，他们可不会考虑州际贸易委员会的武断的估计。
股票掺水的迷信观念
股票掺水的迷信观念使这个国家受到了愚弄，其程度之深令人叹为观止。按照每公里的资本量计算，美国铁路股票和债券的资本量还不足英国的1／5，甚至比不上任何一个欧洲国家或英国的自治殖民地上由政府或
