投资学(第4版)-第90节

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联系。但人们通常仍旧用1　5　…　4式来了解未来利率的收益率曲线情况。由于认识到未来
利率的不确定性，人们将以这种方式推断出的利率称为远期利率（forward　interest　
r　a　t　e）而不是未来短期利率，因为它不必是未来某一期间的实际利率。

如果n期的远期利率为fn，我们可用下式定义fn　

1＋fn　＝（　1＋yn）n/　（　1＋yn－1）n－1　

经整理有

（　1＋yn）n＝（　1＋yn－1）n－1（　1＋fn）　（　1　5　…　5　）　

在这里，远期利率被定义为“收支相抵”的利率，它相当于一个n期零息票债券
的收益率等于（n…1　）期零息票债券在第n期再投资所得到的总收益率。如果在n期的点
利率等于fn，投资于n期的选择与先投资于（n…1　）期，然后再投资于下一期的选择，结
果是一样的。

需要指出的是，未来的实际利率并不必然等于远期利率，它只是我们今天根据已
有的资料计算得出的。甚至不必要求远期利率等于未来短期利率的预期值。这是一个
我们大大简化了的论点。在这里，我们强调的是远期利率在利率确定的条件下一定等
于未来短期利率。

15。2　期限结构的测度
到目前为止，我们的分析仅限于无违约风险下的零息票债券，由于它们的到期日
是给定的，只有单一支付，所以最易于分析。但在实际生活中，多数债券采用息票付
息方式，所以，我们需要从息票价格中发明一种计算现期利率与远期利率的方法。

1　5　…　4式与1　5　…　5式仅仅适合于零息票债券的远期利率计算，它们是在两种互相竞争
的投资策略结果相等的基础上推导出来的。如果在策略选择中也包括息票债券，就必
须要考虑投资期的付息与再投资问题，这会使问题复杂化。

如果息票利率不同，由此带来收益率不同，即便到期日相同也会使分析更为复杂。
例如，有两种债券，到期期限均为2年，每年支付一次息票，债券A的息票利率为3％，　
债券B的息票利率为1　2％。还用表1　5　…　1中的利率，债券A的卖价为

（　3　0美元/　1　。　0　8　）＋＇1　030美元/　（　1　。　0　8×1　。　1　0　）　＇＝8　9　4　。　7　8美元

在这一价格上，它的到期收益率为8　。　9　8％，债券B的售价为

（　1　2　0美元/　1　。　0　8　）＋＇1　120美元/　（　1　。　0　8×1　。　1　0　）　＇＝1　053。87美元
在这一价格上，它的到期收益率为8　。　9　4％。由于债券B在利率较低时的第一年有一
较高的支付额，它的到期收益率也稍低。由于两种债券有相同的到期日但有不同的收
益率，我们可以得出结论，即与到期时间和收益相关的单一收益率曲线，不能适用于
所有的债券。
这一使用零息债券收益率曲线所产生的模糊结论，贯穿于我们分析的始终。我们


374　第四部分固定收益证券

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有时也称它为纯收益率曲线。我们的目标就是计算这一纯收益率曲线，即便在不得不
使用更一般的息票债券数据时也是如此。

得到曲线的技巧是把每一个息票支付看作一个独立的“微小”的零息票债券。这
样息票债券就变成许多零息票债券的“组合”。我们在前述章节也确实看到，大多数
零息票债券产生于从息票债券中剥离出的息票支付，再将其与许多其他到期日相同的
证券重组。通过决定这些“零息的”各自的价格，可得出单一支付债券的到期收益率，
从而得到纯收益率曲线。

举例说明这种技巧，假定有一1年期债券，每半年支付8％的利息，价格为9　8　6　。　1　0　
美元；另一种1年期债券，每半年支付1　0％的利息，价格为1　004。78美元。为计算以后
两个半年的短期利率，首先要找出各自的支付现值，也即把它们当做微小的零息债券。
半年得到的1美元的现值为d1，一年时得到的1美元的现值为d2（d代表折现价值；有d1　
＝1　/　（　1＋r1），这里r1为前半年的短期利率）。这两种债券同时满足下式：

9　8　6　。　1　0＝d1×4　0＋d2×1　040　
1　004。78＝d1×5　0＋d2×1　050　
在每一等式中，债券的价格等于它所有现金流的折现值。解这组等式，有d1　＝　

0。956　94　，d2　＝0　。　9　11　37　。因此，如果r1是前半年的短期利率，则，d1　＝1　/　（　1＋r1）　＝　
0。956　94　，所以r1　＝0　。　0　4　5，d2　＝1　/　＇　（　1＋r1）　（　1＋f2）　＇＝1　/　＇　（　1　。　0　4　5　）　（　1＋f2）　＇＝0　。　9　11　…　3　7，所以，
f2　＝0　。　0　5。因此，前半年的短期利率为4　。　5％，后半年的短期利率为5％。
概念检验

问题2：一面值10　000美元的半年期国库券售价为9　700美元。一每半年按4％利率
付息的一年期国库券售价1　000　美元。试计算前半年的短期利率及后半年的远期利率。

当我们分析多种债券时，这种计算方式就更困难了。困难的原因在于债券的数量
大、期限多样，也在于并非所有债券都能计算1美元的远期折现值。换句话说，定价
关系上有误差是明显的＇1＇　。但我们把这些误差看成是一些随机的偶差，这就可用统计
方法来推断收益率曲线中的远期利率模式。

为理解统计方法如何奏效，我们假定有多种债券，以i为指数，卖价为Pi，债券i　
在时间t的息票收益率与/或本金的现金流为C　Fi　t，1美元在时间t的折现值，即我们试图
解出的零息票债券价格为dt。这样，对每一种债券我们有：

P1　＝d1C　F11＋d2C　F1　2＋d3C　F1　3＋。＋e1　
P2　＝d1C　F2　1＋d2C　F2　2＋d3C　F2　3＋。＋e2　
P3　＝d1C　F3　1＋d2C　F3　2＋d3C　F3　3＋。＋e3　（　1　5　…　6　）　

。。　
Pn　＝d1C　Fn1＋d2C　Fn2＋d3C　Fn3＋。＋en　

以上各式都等于债券的现金流直到支付时为止的总现金流的价格。每一等式中最
后一项ei为误差项，它是对等式中债券预期价格的偏差。

统计系的学生知道用回归分析能估算出上式的值。其中的因变量是债券价格，自
变量为现金流，系数dt可以从已有的数据资料中得到＇　2　＇。dt的估计值就是我们所说的1　
美元在时间t的折现值。不同时间支付的dt被称为折现函数，因为它给出了1美元作为
时间函数的折现值。从折现函数中可知，它是一系列不同到期日的零息票债券价格的

＇1＇　我们将在后面的篇幅中考虑形成这些误差项的一些原因。
＇2＇　实际上，称作“齿槽技术”的变量回归分析通常用来估计系数，这种方法是首先由M　c　C　u　l　l　o　c　h在以下
文章中提出的：J。　Huston　McCulloch；“Measuring　the　Term　Structure　of　Interest　Rates；”Journal　of　
Business　44　（January　1971）；　and“The　Tax　Adjusted　Yield　Curve；”Journal　of　Finance　30　（June　1975）。　

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第15章利率的期限结构

375　

等价物，我们可以计算纯零息票债券的收益率。在这个过程中为了避免不必要的复杂
性，我们把国债看作是无风险的债券。

在结束对收益率曲线的测度问题的讨论之前，有必要讨论一下误差项的问题。折现
函数确定了与现值相等的价格，但为什么并非所有债券的价格都与折现函数丝毫不差？
这里有两个相关的因素没有在1　5　…　6式的回归分析中加以考虑：税收和与债券相关的期权。

说税收影响债券价格是因为投资者关心他们的税后收入。因此，应把债券的利息

支付看作是净税收。同理，如债券未按面值出售，我们就可通过摊提价格与面值的差

来把它归于内部收益率。用数学公式表现这些非常困难，因为不同的投资者按不同的

等级纳税，这意味着每一债券的净税收现金流都决定于各自不同的债券所有者的背景。

而且，1　5　…　6式还含有持有债券直到期满的假设：它将所有息票和本金的支付都作折现。

这样处理肯定忽略了投资者在到期前售出债券的期权，从而忽略了可以从中得出不同

的收入流。再者，它还忽略了投资者进行税收安排期权的能力。例如，一个税收等级

将随时间改变的投资者，在税率最低时实现资本所得可能最为有利。

影响债券价格的另一因素是提前赎回债券条款。首先，如果债券是可赎回的，我
们如何知道1　5　…　6式中后续年份的第一回收期中是否含有息票支付？同理，本金偿还日
也变得模糊不清。更重要的是，我们应知道只有可赎回债券的发行者在赎回有利的时
候会行使赎回的期权。相反，提前赎回债券条款是将出售债券期权的价值从债券持有
人手中转移到债券的发行者手中变成赎回的期权。因此，赎回的特征将影响债券的价
格，并且带来了1　5　…　6式中的误差项。

最后，我们必须认识到，以报价为基础的收益率曲线通常不太准确，金融报刊上
的报价可能已失时效（如已过期），即便仅仅失效几个小时。而且，它们可能并不代
表交易者实际上愿意成交的价格。

15。3　利率的不确定性与远期利率
我们现在开始讨论远期利率不确定条件下的期限结构问题，这是一个更为复杂的
分析。我们认为，在一个确定的世界中，有相同到期日的不同投资战略一定会提供相
同的报酬率。例如，两个连续的一年零息票投资提供的总收益率，应与一个等额的2　
年零息票投资的收益率一样。因此，在确定的条件下，我们有，

（　1＋r1）　（　1＋r2）＝（　1＋y2）2　

当r2为未知的情况下，应怎么办？

例如，再看表1　5　…　1，假定今天的利率r1　＝8％，明年的短期利率预期为E（r2）＝1　0％，　
如果债券的价格仅建立在利率的预期值之上，那么，一年期零息票债券的卖价为1　000　
美元/　1　。　0　8＝9　2　5　。　9　3美元，2年期零息票债券的卖价为1　000美元/　（　1　。　0　8×1　。　1　0　）＝8　4　1　。　7　5美
元，与表1　5　…　2一样。

现在考虑投资者只投资一年的情况。她可能只购买一年期零息票债券，把利率锁
定在无风险的8％，因为她知道到年底时债券的到期价值是1　000美元。她也可能购买2　
年期零息票债券，预期收益率也是8％：一年后，债券还有一年到期，一年预期利率为
1　0％，这意味着债券价格为9　0　9　。　0　9美元，也意味着一年的持有期回报为8％。但是2年债
券的收益率是有风险的。如果第二年的利率高于预期，即高于1　0％，债券价格将低于

9　0　9　。　0　9美元，反之，如r2低于1　0％，价格则会高于9　0　9　。　0　9美元。为什么这一短期投资者
在预期收益率为8％时，买有风险的2年期债券并不比买无风险的一年期债券合算？很
清楚，预期收益率不高于8％时，投资者不会持有两年期债券。这要求2年期债券以低
于不计风险时的8　4　1　。　7　5美元的价格销售。
假定仅在价格低于8　1　9美元时，大多数人做短期投资，愿意持有2年期债券。在这
个价格上，两年的预期收益率为11％（　9　0　9　。　0　9　/　8　1　9＝1　。　11　）。因此2年期债券的风险溢价就
是3％，它提供了一个11％的预期收益率，而不是8％的1年期债券收益率。在这个风险


376　第四部分固定收益证券

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溢价之上，投资者愿意承受利率不确定的价格风险。
在这种情况下，远期利率f2不再等于预期的短期利率E（r2）。虽然，我们假定E（r2）　

＝1　0％，很容易确认f2　＝1　3％。2年零息票债券在卖价为8　1　9美元时的到期收益率为

1　0　。　5％，有
1＋f2　＝＇　（　1＋y2）2/　（　1＋y1）　＇＋（　1　。　1　0　52）　/　（　1　。　0　8　）＝1　。　1　3　

这个结果，即远期利率大于预期短期利率，并不令人惊讶。我们定义的远期利率

是在第二年使长短期投资在忽略风险的情况下有相同吸引力的利率。当我们考虑风险

时，显然，短期投资者不愿投资长期债券，除非长期债券提供的预期收益率高于一年

期债券提供的收益率。也就是说，投资者要求持有长期债券时，获得一风险溢价。如

果E（r2）低于盈亏均衡值f2，厌恶风险的投资者会愿意持有长期债券，因为r2的预期越低，

长期债券的预期收益率就越高。

因此，如果大多数人是短期投资者，债券的价格一定是f2大于E（r2）的情况。远期

利率将含有一个与预期未来短期利率相比较的溢价。这一流动溢价（liquidity　premium）　

抵销了短期投资者面临的价格的不确定性。


概念检验

问题3：假设短期投资者所要求的流动溢价为1％，在f2为1　0％的情况下，E（r2）必须
达到多少？

可能令人难以相信，我们可构想一个长期债券比短期债券更安全的方案。设有一
长期投资者，愿意投资满2年，他可以购买面值为1　000　美元2年期零息票