投资学(第4版)-第81节

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年份
图13…6　月股票收益方差的估计（1　8　3　5　~　1　9　8　7年）

资料来源：Adrian　R。　Pagan　and　G。　William　Schwert；“Alternative　Models　for　Conditional　Stock　
Vo　l　a　t　i　l　i　t　y；”Journal　of　Econometrics　45　（1990）；　pp。　267…90。　

估计的波动性
隐含的波动性
年份
图13…7　隐含的易变性与估计的易变性

注：隐含的易变性来自标准普尔1　0　0指数期权，估计的易变性来自阿奇…中值模型。


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第13章证券收益的经验根据

335


中值与方差间关系的根据已混在一起，怀特洛（W　h　i　t　e　l　a　w）＇1＇　发现平均收益与易
变性是负相关的。但是，凯恩（K　a　n　e）、马库斯（M　a　r　c　n　s）和诺赫（N　o　h）＇2＇　发现有一
正相关。

阿奇类型的模型显然获得了更多股票市场易变性的变化。图1　3　…　7比较了从阿奇模
型得出的易变性估计值和从市场指数期权得出的易变性估计值。＇　3　＇易变性的变化以及
估计值间的极其一致是显然的。

小结

1。　虽然单因素期望收益…贝塔关系仍未被科学标准确认，但是，它在经济生活中
早已是家喻户晓了。
2。　早期的单因素资本资产定价模型检验抛弃了证券市场曲线，因为人们发现非系
统风险确实可以解释平均证券收益。
3。　晚近的检验控制了贝塔的测量误差，发现非系统风险并不能解释资产组合的收
益，它所估计的证券市场曲线相对资本资产定价模型所预测的过于平坦。
4。　罗尔批评意味着通常的资本资产定价模型检验仅是对一个预先指定的市场替代
物的均方差有效性的检验，因此对期望收益…贝塔关系的线性的检验并不支持模型的有
效性。
5。　专家管理的资产组合均方差的有效性的检验相对于预定市场指数的基准肯定了
罗尔批评，后者提供了预定市场指数有效性的根据。
6。　经验证据表明，大多数专家管理的资产组合业绩不如市场指数，这有利于对指
数的有效性及资本资产定价模型的接受。
7。　经济因素的作用表明，经济因素例如非预期的通货膨胀在证券收益的期望收
益…贝塔关系中并不起作用。
8。　最近说明人力资本和资产贝塔值中的周期变化的单一指数模型的检验与单一指
数的资本资产定价模型和套利定价理论更加一致。这些检验表明，宏观经济变量在解
释期望收益时不是必不可少的。另外，一旦考虑这些变量，异常的情况，例如规模效
应和账面…市场价值比率效应就消失了。
9。　股票收益的易变性是不断变化的，股票收益的经验证据一定要考虑这个现象。
目前的研究者运用阿奇…中值算法的变化来估计易变性的程度及其对平均收益的影响。
关键词
一阶回归二阶回归基准误差
参考文献
关于资本资产定价模型检验的关键文献有：

Black；　Fischer；　Michael　C。　Jensen；　and　Myron　Scholes；“The　Capital　Asset　Pricing　
Model：　Some　Empirical　Te　s　t　s　。”In　Studies　in　the　Theory　of　Capital　Markets；　ed。　Michael　

C。　Jensen。　New　York：　Praeger；　1972。　
Fama；　Eugene；　and　James　MacBeth。“Risk；　Return；　and　Equilibrium：　Empirical　
Te　s　t　s　。”Journal　of　Political　Economy　81　（1973）；　pp。　607…36。　
Roll；　Richard。“A　Critique　of　the　Asset　Pricing　Theory’s　Te　s　t　s　。”Journal　of　Financial　
Economics　4　（1977）。　

＇1＇　Robert　F。　Whitelaw；“Time　Variation　and　Covariations　in　the　Expectation　and　Volatility　of　Stock　Returns；”　
Journal　of　Finance　49　（1994）；　pp。　515…42。　
＇2＇　Alex　Kane；　Alan　J。　Marcus；　and　Jaesun　Noh；“　The　P/E　Multiple　and　Market　Vo　l　a　t　i　l　i　t　y；”F　i　n　a　n　c　i　a　l　
Analysts　Journal　52　（July…August　1996）；　pp。　16…24。　
＇3＇　我们将在第2　1章说明从期权价格中如何推出这些估计值。

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336　第三部分资本市场均衡

运用最近计量经济学工具对模型检验的有关文献：

Gibbons；　Michael。“Multivariate　Tests　of　Financial　Models。”Journal　of　Financial　
Economics　1　0　（　1　9　8　2　）　。　

运用因素分析方法检验多因素模型的文献有：

Roll；　Richard；　and　Stephen　Ross。　“An　Empirical　Investigation　of　the　Arbitrage　

Pricing　Theory。”Journal　of　Finance　20　（1980）。　

Lehman；　Bruce；　and　David　Modest。“The　Empirical　Foundation　of　the　Arbitrage　

Pricing　Theory。”Journal　of　Financial　Economics　21　（1988）。　

用预先确定因素检验套利定价理论的优秀文献有：

Chen；　Nai…Fu；　Richard　Roll；　and　Stephen　A。　Ross。“Economic　Forces　and　the　Stock　

M　a　r　k　e　t　。”Journal　of　business　59　（1986）。　

习题

下列年超额收益率取自9只个股和一个市场指数。（单位：％）　

股票

年市场指数

ABCDEFG　H　I　

1　2　9　。　6　5　3　3　。　8　8　…2　5　。　2　0　3　6　。　4　8　4　2　。　8　9　…3　9　。　8　9　3　9　。　6　7　7　4　。　5　7　4　0　。　2　2　9　0　。　1　9　
2　…11　。　9　1　…4　9　。　8　7　2　4　。　7　0　…2　5　。　11　…5　4　。　3　9　4　4　。　9　2　…5　4　。　3　3　…7　9　。　7　6　…7　1　。　5　8　…2　6　。　6　4　
3　1　4　。　7　3　6　5　。　1　4　…2　5　。　0　4　1　8　。　9　1　…3　9　。　8　6　…3　。　9　1　…5　。　6　9　2　6　。　7　3　1　4　。　4　9　1　8　。　1　4　
4　2　7　。　6　8　1　4　。　4　6　…3　8　。　6　4　…2　3　。　3　1　…0　。　7　2　…3　。　2　1　9　2　。　3　9　…3　。　8　2　1　3　。　7　4　0　。　0　9　
5　5　。　1　8　1　5　。　6　7　6　1　。　9　3　6　3　。　9　5　…3　2　。　8　2　4　4　。　2　6　…4　2　。　9　6　1　0　1　。　6　7　2　4　。　2　4　8　。　9　8　
6　2　5　。　9　7　…3　2　。　1　7　4　4　。　9　4　…1　9　。　5　6　6　9　。　4　2　9　0　。　4　3　7　6　。　7　2　1　。　7　2　7　7　。　2　2　7　2　。　3　8　
7　1　0　。　6　4　…3　1　。　5　5　…7　4　。　6　5　5　0　。　1　8　7　4　。　5　2　1　5　。　3　8　2　1　。　9　5　…4　3　。　9　5　…1　3　。　4　0　2　8　。　9　5　
8　1　。　0　2　…2　3　。　7　9　4　7　。　0　2　…4　2　。　2　8　2　8　。　6　1　…1　7　。　6　4　2　8　。　8　3　9　8　。　0　1　2　8　。　1　2　3　9　。　4　1　
9　1　8　。　8　2　…4　。　5　9　2　8　。　6　9　…0　。　5　4　2　。　3　2　4　2　。　3　6　1　8　。　9　3　…2　。　4　5　3　7　。　6　5　9　4　。　6　7　
1　0　2　3　。　9　2　…8　。　0　3　4　8　。　6　1　2　3　。　6　5　2　6　。　2　6　…3　。　6　5　2　3　。　3　1　1　5　。　3　6　8　0　。　5　9　5　2　。　5　1　
11　…4　1　。　6　1　7　8　。　2　2　…8　5　。　0　2　…0　。　7　9　…6　8　。　7　0　…8　5　。　7　1　…4　5　。　6　4　2　。　2　7　…7　2　。　4　7　…8　0　。　2　6　
1　2　…6　。　6　4　4　。　7　5　4　2　。　9　5　…4　8　。　6　0　2　6　。　2　7　1　3　。　2　4　…3　4　。　3　4　…5　4　。　4　7　…1　。　5　0　…2　4　。　4　6　
1。　作一元回归并列表显示统计结果。
2。　对证券市场线的二元回归作假定检验。
3。　作出二元证券市场线回归，根据每种资产组合的贝塔值，用其超额收益作回
归。
4。　总结检验结果，并将其与教材中的结果相比较。
5。　将这9只股票分为三类，将三类资产组合的贝塔值的离中趋势最大化。重复检
验并说明结果不同的原因。
6。　试说明怎样将罗尔的批判应用于第1至第5题的检验中。
7。　在一张图上画出资本市场线、9支股票、三类资产组合的平均收益与标准差。比较
三类资产组合与市场指数的均值…方差有效性。比较结果支持C　A　P　M模型吗？假定除了第1　
至第7题中考虑的市场因素外，还考虑一个因素，这一因素从第1年至第1　2年的价值如下：
年份因素价值变动（％）
1　…9　。　8　4　
2　6　。　4　6　
3　1　6　。　1　2　
4　…1　6　。　5　1　
5　1　7　。　8　2　
6　…1　3　。　3　1　

年份因素价值变动（％）
7　…3　。　5　2　
8　8　。　4　3　
9　8　。　2　3　
1　0　7　。　0　6　
11　…1　5　。　7　4　
1　2　2　。　0　3　


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第13章证券收益的经验根据

337　

8。　像陈、罗尔和罗斯一样作一元回归，列表显示相应的统计结果（提示：在一张
标准化表格上使用多元回归。用两因素估计1　2种股票的贝塔值。）。
9。　对两要素证券市场线二元回归作假定检验。
10。　数据结果是否说明了一个两因素经济体系？
11。　投资者能在两因素模型条件下找出一单因素资产组合吗？
12。　试找出对在C　A　P　M模型中使用的贝塔值的三种批判并简述之。
13。　理查德·罗尔在一篇关于使用C　A　P　M模型来评价投资业绩的文章中，指出如
果存在基准误差，就可能无法评价资产组合的管理能力。
a。　描述在评价投资业绩时的一般程序，注意强调所用的基准。
b。　试说明罗尔的基准误差的含义，并找出所用的基准特有的问题。
c。　画图表示一个用“作为标准”的证券市场线来测度被视为优良的投资有可能以
真实证券市场线来测度是低劣的投资。
d。　假定投资者了解到一投资经理，根据道·琼斯工业平均指数和标准普尔5　0　0指
数及纽约证券交易所综合指数都被评为业绩优良。试说明这种一致是否在投资者考虑
其真实能力时将增加投资者的信心？
e。　即使对罗尔提出的基准误差可能带来的问题作出让步，一些人仍认为这并不能
说明C　A　P　M模型无效，而只能说是在应用该理论时存在着测度标准方面的错误。另一
些人则认为由于基准误差的存在，整个方法都应被取缔。选择其中的一种观点并证明
之。
概念检验问题答案

1。　SCL　是根据每一种股票预计的。因此我们需要估计1　0　0个等式。我们的样本包
括1　0　0种股票与市场指数6　0个月的收益率情况。因此每组回归都有6　0个观测值。教材
中的1　3　…　1式表明，以超额收益形式表示时，S　C　L应通过原点，即截距项为零。
2。　证券市场线有正向截距，且斜率小于市场资产组合来测度的平均超额收益时，
证券市场线比C　A　P　M模型预计得要平缓。平均而言，低贝塔值的股票收益比基于其贝
塔值上应有的收益要高。相反，高贝塔值的股票的收益比基于其贝塔值上应有的收益
要低。正系数
表明股票企业特有风险价值越高，其收益也越高。这种情形当然也不
符合C　A　P　M模型的估计。
2　

3。　根据等式1　3　…　5，　
是贝塔值与企业特有风险均为零的股票的平均收益，根据
C　A　P　M模型，即为无风险利率，在1　9　4　6　~　1　9　5　5年间这一数值为9个基本点，即0　。　0　9％/月
（见表1　3　…　1　）。
根据C　A　P　M模型，

0　


等于平均市场风险溢价，在1　9　4　6　~　1　9　5　5年间为1　0　3个基本点，
即1　。　0　3％/月，最后，C　A　P　M模型预测出

1　


与企业特有风险有关，应为零。
3　

4。　贝塔的平方的相关系数表明风险与收益之间的非线性关系。高贝塔值的证券将
提供与风险成正比例的更高的预期收益。
（e）的正系数表明企业特有风险将影响预期
收益，这是C　A　P　M模型与套利定价理论的直接的矛盾。

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第1　4章债券的价格与收益
第1　5章利率的期限结构
第1　6章固定收入资产组合的管理
固定收益证券
第四部分

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第1　4　章


债券的价格与收益
在前述各章关于风险与收益关系的分析中，我们将证
券视为一个高度抽象的概念。我们假定现在已经完成对各
种证券的详细分析，而且评价了它们各自风险与收益的特
点。这里，我们转而对特指的证券市场作专门的分析。我
们所需做的事情是：检验债券的评价原则，检验风险与回
报的决定，检验通行于市场内外的资产组合策略。我们的
分析从固定收益证券（fixed…ine　security）开始，这是
一种在一定时期有固定收入权的证券，由于支付水平事先
固定，理解这种证券就相对容易些。只要发行人有足够的
信誉，证券几乎就无风险。这些使它最合适成为我们研究
一切可能的投资工具的出发点。债券是一种基本的固定收
益证券，本章考察债券定价原则。我们要说明债券价格怎
样随市场利率而定，并指出如此变动的原因。在考察了国
债市场（这个市场的违约风险有可能被忽略了）之后，进
而分析公司债券。在此，我们将考虑债券收益中的信用风
险与违约溢价，我们将考察认股权和可转换权对价格与收
益的影响。最后，我们将讨论某种应用于固定收益投资的
纳税原则，并且说明如何计算税后收益。

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342　第四部分固定收益证券

14。1　债券的特点
债券（b　o　n　d）是以借贷协议形式发行的证券。