投资学(第4版)-第4节
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最终，财政部利用这一方法，修改了利息转嫁程序，产生出新的零息票国库券。
与此同时，金融市场发现零息票债券在维持长期投资收益上是很有用的工具。当
最初的零息券发行结束时，金融创新者又发明了衍生的零息券，方法是通过购买美国
国库券，分离国库券的本息，然后分别作为零息票债券销售。
另一避税发明是二元基金。在美国的税法下，资本所得的税率低于红利的税率。
这种税率差别意味着高税率等级的投资者偏爱资本所得，可享受免税的投资者则乐于
接受红利。企业家因此发明了二元基金（派生资产），在二元基金中股票（原始资产）
组合中的收入份额和资本份额分开出售。兑现时，收入股份持有者收到红利和股东原
始股份的价值；资本股份持有者获得股东原始股份的价值和累计的资本所得。
其他的例子还有很多。欧洲债券市场就是为适应美国税法的改变而产生和存在的。
7 0年代早期，固定汇率体系的废除和凌驾于州法律之上的新的联邦法规将某些金融期
货当作赌博协议，这大大促进了金融期货市场的发展。
很清楚，一般性的趋势是：当追逐利润的投资者在政府的管制面前碰壁时，金融
体系中税收和法规条例的压力通常会引发出意想不到的金融创新。持续出现的管制游
戏也会导致新一轮的金融创新。
1。5 市场与市场结构
如同证券与金融机构的产生是对投资者需要的自然反应一样，金融市场的产生也
是为了满足交易者的需要。想想如没有市场该是怎样的一种情形：想借钱的家庭必须
寻找到愿出借的家庭。借款人与出借人双方会面的地点总要固定下来，这种会面地点
就发展成了金融市场。旧伦敦的一个叫做劳埃德（L l o y d ’s ）的小旅馆，创立了海员保
险业。华尔街的曼哈顿场外交易市场（A Manhattan curb），竟成了金融世界的同义语。
我们可将金融市场划分为四种类型：直接搜寻市场、经纪人市场、交易商市场和
拍卖市场。
直接搜寻市场（direct search market）是最缺乏组织的市场。在这里买卖双方必
须直接寻找到对方。这种市场交易的例子之一是旧冰箱的出售者在地方报纸上做广告
寻找买者。其市场特征是：交易的偶然性，低价格和商品的非标准性。对绝大多数追
逐利润的个人和公司来说，局限于这种市场是得不偿失的。
下一等级的市场是经纪人市场（brokered market）。在这种市场中，交易活跃，经
纪人发现为买卖双方提供服务有利可图。典型例子如不动产市场，在为住宅购买者搜
寻房源上的规模经济效益使得买卖双方都需要经纪人的服务并愿意为此付费。经纪人
具有在既定市场上为资产定价的专业知识。
一个重要的经纪人投资市场被称为初级市场，新证券在这里公开发行。在初级市
场上，投资银行充当经纪人，它们寻找从发行机构直接购买证券的投资者。
另一个经纪人市场是大宗交易市场，在这个市场上，进行着巨额股票的买卖。这
些交易是如此之大（理论上需超过10 000股，但实际上往往远大于此），以至于经纪人
或“大机构”（block houses）经常直接寻找其他大交易商而不是在交易所里与相对较小
的投资者进行交易。
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第1章投资环境
当一特定资产的交易活动增加时，就产生了交易商市场（dealer markets）。在这
里交易商对各种资产分类研究，购买资产作为存货并通过销售从中赢利。交易商购买
的资产进入自己的帐户，他们的利润率是资产的买卖差价，这一点与经纪人不同。交
易商市场能够节约交易人的搜寻成本，因为他们可以很容易地在交易商那里了解到资
产的买价或卖价。显然，市场上存在大量的交易活动是交易商能够有利可图的前提条
件。场外证券市场是交易商市场的例子之一。
投资者交易已发行证券的场所被称为二级市场。因此，场外证券市场也是二级市
场之一。二级市场的交易不影响未付证券的数量，仅把其所有权从一个投资者转到另
一个投资者。
发育最完备的市场是拍卖市场（auction market），所有参与者集中到此报价进行
物品买卖。纽约证券交易所（ N Y S E ）是拍卖市场之一。拍卖市场优于交易商市场的地方
在于：在拍卖市场交易者不必自己去四处寻找最佳价格。所有参与者集中到一起，以
大家都赞同的协议价成交，彼此免去买卖双方各自报价的烦琐。
持续性的拍卖市场（与艺术品及其他类似物品的拍卖市场只进行周期性拍卖相对
应）要求大规模、频繁的交易来抵偿维持市场运行的成本。为此，纽约证券交易所和
其他的证券交易所确立了上市要求，限定上市的公司必须具备足够的交易股权。
有组织的股票交易所也是一个二级市场。投资者在此彼此交易所拥有的证券。
概念检验
问题4：许多资产的交易并不仅在一种类型的市场上进行。下列物品的交易在哪
类市场进行？
A 二手车；B 油画；C 稀有硬币。
专栏1 … 2
美国证券托存收据（ A D R ） 的持有者在墨西哥危机
中怒不可遏
纽约—震惊！
你可能已经在纽约证券交易所用美元购买了墨西哥电信股票，并接受以
美元支付的红利。但是股票可能暴跌，墨西哥货币体系可能崩溃，你却从未能
避免这些风险。
通过在美国证券交易所购买美国证券托存收据来大量购买国外股票的投
资者，发现买股票容易，但要避免风险，包括汇率的风险和股票本身的风险，
几乎是不可能的。
双重灾难
A D R是外国公司的股份持有者在公司所在国市场存款的可转让凭证或电
子货币。因为交易在美国证券交易所进行并用美元定价，所以对美国投资者购
买国外的股票非常方便。但股票价格不仅反映了公司当地市场的相应价值，也
反映了公司所在国的货币与美元相对的价值。在最坏的情况下，股价和所在国
货币的汇率同时下降，1 9 9 4年的墨西哥股票就是这种情况，让美国的A D R持
有者雪上加霜。
外国公司喜欢ADR ，因为这可使他们的股票大量上市，并增加在美国的
新筹资。过去几年中A D R的迅速上升—1 9 9 4年突破7 2亿美元记录，使得美
国的投资者可以购买毫不相干的国家如德国和伯利兹的股票。
A D R的惊人增长意味着交易A D R的美国证券交易所、存款机构（通常是银
行）和经纪公司的巨大商机。按照美国花旗银行（C i t i c o r p）的统计，1 9 9 4年
第一部分导论
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末，美国有1 397个A D R项目，其中的2 5 4种新股在主板（纽约证券交易所）
上市，5 2家是国外公司，绝大多数使用A D R。全国证券交易商协会（T h e
National Association of Securities Dealers）有7个销售代表足迹遍布全球，
说服外国公司在美国上市。
但墨西哥金融危机及其为美国投资者带来的损失，可能减弱外国公司进
入美国市场的势头，至少在近期会如此。
“我们正小心关注着拉丁美洲的短期市场”，花旗银行副总裁和A D R全球
销售主任马克A 。巴赫（Mark A。 Bach）这样说，“在中国的业务有所减少，并
看不到大量增加的迹象。但从长期来讲，我们仍认为市场的全球化及全球性资
本增长的需要是不可避免的。”
资料来源：Dave Kansas，The Wall Street Journal； January 12； 1995。
1。6 发展趋势
几个重要的趋势改变了当代的投资环境：
1） 全球化。
2） 证券化。
3） 信用增强。
4） 金融工程。
每一种发展趋势都是产生专业化金融市场和工具的供求双方相互作用的必然结
果。
1。6。1 全球化
如果更大范围的投资选择对投资者有利，我们为什么要将自己限定在国内资产上
呢？全球化（ g l o b a l i z a t i o n ）要求高效的通讯技术和废除法规限制。近年来，世界范围内
投资环境的上述变化促进了国际性投资的发展。
美国的投资者通常以下述方式参与国际投资：（ 1 ）用A D R购买国外证券，A D R在
美国国内进行交易，代表着对国外股票的股份要求权；（ 2 ）购买用美元出售的国外证
券；（ 3 ）购买进行国际性投资的共同基金；（ 4 ）购买依国外证券市场价格支付的衍生证
券。
愿意购买国外股票的美国投资者可经常运用美国证券托存收据（A D R），经纪人
在其中扮演中介角色。经纪人发行一种A D R，代表着对国外发行者一定数量的股票要
求权。A D R以美元为单位，交易可在美国证券交易所进行，但是，实质上它就是对国
外股份的要求权。因此，从投资者的角度来说，买法国股票与买美国股票和持有美国
麻萨诸塞州的股票与加利福尼亚的股票并无区别。当然，投资含义可能不同：A D R的
投资者要承担汇率的风险。
许多国外的公司极其渴望吸引美国的投资者，它们不惜在佣金上做出让步，节省
投资者购买A D R 的委托费。图1 … 1 就是例证。卡德伯理·施韦普斯（ C a d b u r y
Schweppes） 是一家英国公司，股票以A D R形式直接在美国上市。1份A D R代表1 0份该
公司的股票。
在图1 … 2中是一个国际化进程的例子，沃尔特·迪斯尼公司（Walt Disney）正以
欧洲货币单位（E C U ；它是欧洲货币篮子的一种价值指数）销售债权。事实上，由于欧
洲货币联盟只计划在短期内发生作用，不久就将实现欧洲单一货币体系—欧元，这
一欧洲统一货币，将代替所有参加国的现行币种。显然，这种货币联盟将成为金融市
场全球化的重要里程碑。
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第1章投资环境
图1…1 全球化与美国证券托存收据（ A D R ）
1。6。2 证券化
迄今，金融中介提供的服务是将
资金从全国资本市场分流到各地小的
资本市场。而证券化（ s e c u r i t i z a t i o n ），
是允许借款人直接进入资本市场的形
式。通过这样的程序，像抵押票据这
样典型的贷款变成转手证券，于是投
资者就可以投资于这些转手证券，通
过这些转手证券转换成为标准证券，
发行者就可以绕过金融中介机构筹集
到规模庞大的资金。我们在抵押票据
市场中已讨论过这种证券化的现象。
今天，绝大多数的传统型抵押贷款都
被政府的抵押机构证券化了。
证券化的另一个例子就是为购买
汽车而设计的一种汽车贷款转手安排，
汽车应收帐款的抵押担保（C A R）。见
图1 … 3。贷款的发放者将贷款支付给
C A R持有者。除了抵押担保的票据以
外，最大的资产支撑证券就是信用卡
负债、汽车贷款、家庭财产贷款和学
生贷款。
图1…2 全球化：以欧洲货币单位发行的债务
图1…3 汽车贷款的证券化
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第一部分导论
证券化也用于美国银行摆脱向发展中国家提供的不稳定贷款的负担。所谓的布雷
迪债券（Brady bonds，以前财政部部长的名字命名的债券），就是通过将银行向几个
财政状况不稳定国家提供的贷款证券化后形成的。美国银行将它们向发展中国家提供
的贷款转化成由这些贷款支持的债券，借款国的支付随之从直接向银行支付变为向债
券持有者的支付。这些债券在资本市场上进行交易，因此，如果银行愿意，他们就可
以通过出售债券很容易地把贷款再转移出去。另外，美国在许多情况下，通过指定一
定量的为贷款提供担保的国库券来提高信用质量。即便国外的借款者不履行责任，布
雷迪债券的持有者也有权得到抵押品。
概念检验
问题5：当抵押集合成证券后，转手机构（联邦住宅贷款抵押公司和联邦国民抵
押协会）通常要对抵押贷款做出保证。如果房主还贷违规，过手机构将负责对贷款的
支付，抵押支撑证券的投资者不承担信用风险。
A 将风险分散到过手机构而非证券持有者身上才具有经济意义，这是为什么？
B 为什么发行布雷迪债券分摊的信用风险较小？
1。6。3 信用增强
过去，并非处于最佳财务状况的公司只能通过商业银行获得贷款，银行的信贷部
门详细审查每个客户。一项大的贷款
业务可能得有几个不同的银行同时参
与。
今天，信誉差的企业可以进行信
用增强（credit enhancement）。公司可
以加入保险公司，支付保险费，从而
就可以通过保险公司的信誉来提高本
