投资学(第4版)-第3节
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投资者所享受的服务的增值也可用规模经济来解释。通讯业务、数据库、经纪业
的调研服务无不证明，通过少数代理人收集信息并对其研究，再将信息卖给广大用户
是最佳方式。这种代理机构自然应运而生。投资者当然需要信息，但由于本身操作的
资金很少，自己收集信息就很不经济。这样，赚钱的机会就来了：由一个公司为许多
用户提供这种服务并收取费用。
1。4。2 投资银行
正如规模经济和专业化为金融中介创造获利机会一样，它们也为那些向企业提供
专门服务的公司创造盈利的机会。我们前面谈到过公司通过向公众出售股票债券等证
券来大量筹资。但公司不会经常做这些业务，而专事此类活动的投资银行性质的企业
能够以低于筹资公司内部证券发行部门的成本提供服务。
一些投资银行如美林公司（Merrill lynch）、索罗门兄弟公司（Salomon Brothers）
或高盛公司（Gddman； Sachs）建议发行公司按证券发行、市场条件、合理利率定价。
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第1章投资环境
11
最终，投资公司掌握着证券的公开发行业务。
与证券发行者相比，投资银行所提供的不仅是证券投资的专业知识。他们时时处
于市场之中，协助这个或那个公司发行证券，公众知道投资银行为维护名誉就要诚实
可信。如果他们对所承销证券的前景过于乐观或夸大债权，投资银行们将与公众共同
遭受损失，因为下次他们将失去公众的信任。投资银行承揽业务的能力和业绩取决于
他们业已建立起来的信誉。很显然，投资银行维护良好信誉的经济动机比那些只进入
一次证券市场或很少进入证券市场的公司要强烈得多。因此，投资银行能够向公众提
供一种保证—一种证券发行者的“经认可”标记。他们在信誉上的投资是另一种规
模经济，这种规模经济源于经常参与资本市场。
1。4。3 金融创新与衍生工具
家庭对投资多样化的要求要比绝大多数企业强烈得多。绝大多数公司发现，只发
行“普通的”证券，而将那些复杂多变的种类留给金融市场上的专业户们更为简单。
当然这也为投资银行极乐于从事的靠革新证券设计和包装而获利提供了良机。
想想自1 9 7 0年以来抵押证券市场发生了多么惊人的变化，那时以抵押作为担保的
转手证券首次由美国政府国民抵押协会（ G N M A，或Ginnie Mae）引入。这些源于不同
家庭抵押品的转手票据根据类别汇聚起来，基于这种集合而成的债券就是G N M A的转
手证券（pass…through security）。G N M A转手证券的持有人可以获得由抵押票据所带来
的本金和利息的支付。例如，G N M A的抵押票据的总额为1亿美元，利率为1 0％，期限
为3 0年，转手证券的购买者可以得到这组抵押票据带来的所有的月息和本金。提供抵
押贷款的银行继续为转手证券的购买者提供服务，但不再拥有抵押投资。这些票据已
经过户给G N M A的转手证券持有者。
转手证券是抵押市场的惊人创举。抵押品的证券化意味着抵押票据可像其他证券
一样在国内金融市场交易。资金的可得性不再仅仅依靠本地的信贷条件，随着转手证
券在全国金融市场交易，抵押资金能够从任何地区流向需求最大的地区。
当投资者对实际到期期限不同的抵押担保证券兴趣明显浓厚时，新一轮的金融创
新就开始了。于是，出现了抵押保证证券（collateralized mortgage obligation）或C M O。
抵押保证证券满足了对有担保的抵押证券的需求，这些证券有一系列不同的到期日，
这些到期日是根据整个聚集的不同种类的抵押票据的到期日划分的。其中的所谓快付
类转手证券能够在投资者收回在这部分证券的全部投资后首先获得抵押票据的本金支
付。而在此时，投资于其他种类转手证券的投资者，将只能获得他们投资的利息。这
样快付类转手证券将首先退出市场，因而是期限最短的抵押担保证券，排在它后面的
转手证券较晚退出市场，退出时其持有人将会收回全部本金，余此类推，直到期限最
长的慢付类转手证券，在所有其他类转手证券都退出之后，最后收回本金。
尽管这些证券相当复杂，这里的信息仍是对证券的需求会引出市场的反应。最近
2 0年的金融产品发展的浪潮就是对由于证券特定风险、回报、课税、期限特性的需求
没有得到满足所创造的获利机会的反应。随着投资银行业的成熟，证券创新及规格化
更为常见。绝大多数新证券是通过对基本证券分解与再包装而成。例如抵押保证证券
就是通过拆解一个较简单的抵押担保债券又组合为具有较复杂类别的证券而成。有一
个华尔街的笑话：问有多少投资银行参加销售一个灯泡，答案是1 0 0人—其中1人砸
碎灯泡，其他9 9人销售碎片。
这个讨论引出初始证券与衍生证券的概念。初始证券（primitive security）的收
益取决于发行者的状况。譬如债券约定的利息仅依赖于发行公司的偿债能力。股东的
红利也仅取决于董事会对公司财务状况的评估。而衍生证券（derivative securities）的
收益取决于与其他资产价格相关的因素。例如股票期权的收益取决于该股票的价格。
在我们前面有关抵押的讨论中，衍生抵押担保证券的收益取决于作为初始证券的初始
第一部分导论
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抵押票据。在证券设计方面的许多创新可被认为是从初始证券衍生而来的新证券的继
续创新。
衍生证券已成为投资环境中不可或缺的部分。其用途之一可能是其最原始的用途，
即规避风险。然而，衍生证券也能够用于具有较高风险的投机。此外，当复杂的衍生
证券未被充分认识时，以为正在规避风险的企业事实上正在加剧风险。发生于1 9 9 4年
的情形正说明了这种情况，有几家公司在它们的衍生证券上损失了巨额资金。在这些
惊人的损失中，宝洁公司（P & G）在两个与利率关联的衍生产品上花费了1 。 5 7亿美元
的税前费用；派珀·贾弗里公司（Piper Jaff r a y），一家金融服务公司，在固定收益资
产组合上损失了7亿美元。这些投资中的许多项目都被认为是非常保守的投资。
当这些损失引起广泛注意时，它们实际上已不是这种证券一般意义上的风险管理
工具了。衍生证券将继续在资产组合管理与金融体系中起重要作用。我们后面还要讨
论这一主题。但这里，希望你先看看专栏1 … 1中有关衍生证券的初级读物。
专栏1 … 1了解衍生工具的复杂性
什么是衍生工具？为什么人们对它谈虎色变？
一些评论家把衍生证券市场看成是一个涉及无数笔资金、成千上万笔交
易、牵一发而动全局的大组合。他们担心某一个大炒家的错误会毁掉整个金融
体系。
但另一些人，包括美联储主席格林斯潘（Alan Greenspan）先生则认为，
这种毁灭性的风险是微不足道的。此观点的支持者强调衍生工具的市场危害被
大大夸张了，它在帮助银行、企业和投资者个人规避风险上有一定的作用。
由于衍生工具是新型科学，精确估价它的冲击作用是很困难的。市场上
现有1 2 0 0多种不同的衍生工具，绝大多数需计算机程序处理。为了考查其复杂
性，专家提出以下观点：
衍生工具最宽泛的概念是什么？
衍生工具是两个当事人之间的一种金融安排，当事双方的报酬所得基于
或“派生于”某些双方协议标准的业绩。衍生工具的发行基础可以是现金、商
品、政府或公司负债、家庭抵押品、股票、利率或其任意组合。
例如，公司股票期权，允许公司雇员和董事在不持股情况下从公司股票
价格变化中获利。在家庭申请住房抵押贷款并且利率固定时，典型的是6 0 天
的信用，那么实际上他们在不知不觉中就使用了一种私下交易的远期合同。
衍生证券最普通的形式是什么？
衍生证券有两种基本类型：期权型的合约和远期型的合约，它们可能会在
交易所上市交易。例如，期货和股票期权的交易。它们也可能私下进行交易。
期权使购买者有权力但没有义务在特定时期内以现行价格买卖资产。期
权价格通常是附属资产价值的很小一部分。
远期型的合约包括远期、期货和掉期，允许在将来某一时期以协议价买
卖标的资产。这些“固定价格”协议使买者在实际拥有资产时也承担同样的价
格风险。通常在到期日双方是以现金结算而不是交换资产，但在到期日之前并
没有现金易手。
问：
答：
问：
答：
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第1章投资环境
问：
衍生工具在商业上有何应用？
答：它可成为强有力的投资性工具，商业上多用于做套期保值交易。譬如，
公司经常使用远期和可在交易所交易的期货来规避商品价格和货币波动的风
险，帮助他们控制进口和原材料的成本。期权也具有相似的作用，利率期权的
高限与低限帮助企业控制金融成本的方式与可调利率住宅抵押贷款上限对房主
的作用极为相似。
问：
场外市场的衍生工具通常是怎样产生的？
答：衍生工具的交易商，通常是一家银行或证券公司，与一企业投资者，或
另一交易商私下签约。合约允许交易商获得一个与期望利率、货币或其他资产
相联系的收益。例如，在一个利率掉期合约中，交易商为了支付固定利率可以
获得一浮动的回报收益率。
问：
为什么衍生工具具有潜在的风险？
答：因为这些合约将交易双方暴露在没有现金或很少现金过手的市场活动之
下，他们卷入了举债经营的活动。某个特定的合约到期时，这种举债可能大大
增加。例如，使保洁公司深受其害的衍生工具曾导致美国或德国利率上调了1 0
倍甚至更高。
当情形好时，这种举债可提供高额回报。但当市场走向出错时，这一举
债也会带来同样大的损失。甚至公司仅使用衍生工具套期保值而不是用来投机，
仍然有可能处于风险之中，因为公司的运作极少能刚巧抵消所得。
问：
衍生工具有这么大的风险，为什么还有那么多的企业使用？
答：在企业可自行处置的资产中，衍生工具是最廉价、最容易搞到手的缓冲
汇率、商品价格和利率波动的工具。衍生工具价格专家唐纳德·尼古莱森
（Donald Nicoliasen）说，衍生工具“是人人都唾手可得的理财与控制风险的
新工具”。
资料来源：Lee Berton；“Understanding the plex World of Derivatives；”The Wa l l
Street Journal； June 14； 1994。
概念检验
问题2：如果你贷款购车，这个贷款是初始债券还是衍生债券？
问题3：请解释银行的汽车贷款是怎样创造金融资产和金融债务的。
1。4。4 对课税和管制的反应
我们已经了解许多金融创新和证券创造可被看作是市场对投资者需求未被满足的
自然反应。另一个金融创新的动力是政府与投资者之间在课税和管制方面的对策。许
多金融创新实际是对政府企图对投资管制或课税的直接反应。我们可以几个实例来说
明这个问题。
我们已经注意到，限制银行存款利率的Q条款是如何刺激货币市场发展的。这也
是欧洲美元市场产生的原因之一。因为美国的Q条款不适用于美元在国外帐户上的定期
存款，因此许多美国银行及国外竞争者都在美国以外的伦敦或其他城市设立分支机构，
第一部分导论
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通过这些分支机构它们可以不受美国条例的约束而使用竞争性的利率。欧洲美元市场
的产生也是美国另一条款即准备金要求条款的产物。国外的分支机构可以免除这一要
求，因此，在吸引存款方面具有竞争力。具有讽刺意义的是，尽管事实上Q条款已不复
存在，但是欧洲美元市场仍旧繁荣，因此美国货币政策制定者们的日子也不好过。
另一项主要由逃税动机产生的金融创新是长期高折扣，或零息票债券。这些债券
由于付息很少或没有利息，常被称为零息票，它通过高于发行价格的清偿价为投资者
提供收益。公司容许为避税而使债券价格依税率产生一升值。政府转嫁税收的技巧是
在债券期限的早期显示大量的债务，这样发行债券的公司可以广泛避税获得很大好处。
最终，财政部利用这一方法，修改了利息转嫁程序，产生出新的零息票国库券。
与此同时，金融市场发现零息票债券在维持长期投资收益
