投资学(第4版)-第2节
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融创新。
税收会改变人们对金融资产的需求，因为人们在不同的税率下，不同的税率等级
会使税前收入改变为税后收入。例如，处于高税阶层的投资者自然要寻求购买免税的
证券，而处于低税阶层的投资者主要需要那些虽需纳税但有高收益的的证券。尽量少
纳税的愿望也会导致对那些豁免州与地方税收的证券的需求，这相应地引起对那些由
某一特定州发行的免税债券构成的资产组合的需求。换句话说，不同的纳税阶层情况
产生了“税收客户”，他们处于不同的纳税阶层会对不同的金融资产产生需求。投资
者的这种需求鼓励了商家提供这样的资产组合（当然，是为了赚取服务费用）。
对风险的考虑也形成了不同的投资需求，在一个显著的水平上，风险忍耐程度的
不同产生了对有不同风险…收益组合的金融资产的需求，个人也有特定的套期保值的要
求以适应分散投资的需求。
我们来考虑这样一种情况，例如，一位纽约居民计划1 5年后退休时，卖掉房产，
迁到弗罗里达州的迈阿密定居。如果两个城市的房地产价格在他退休之前没有大的背
离，那么他的这一计划看来是可行的。现在如何对迈阿密的房产价格进行套期保值
呢？现在马上作一房产的多头而不等退休吗？一个有效套期保值避免风险的方法是购
买证券，如果弗罗里达的房地产价格变得更加昂贵，这些证券的价值也将升值。这就
形成了对一种具有特定风险的资产的套期保值需求。这种需求导致追逐利润的金融公
司提供所需要的金融产品：例如弗罗里达房地产信托基金允许个人投资于其业绩与弗
罗里达州房地产价格挂钩的证券。如果弗罗里达州的房地产价格上涨，则弗罗里达房
地产信托基金的价值将上升，个人作为弗罗里达房地产潜在购买者的损失可以通过他
作为一个房地产投资者的受益来抵偿。这只是在金融环境中，特定风险资产的避险需
求与金融机构创造出满足这种需求的方式的一个例子。
风险动机也导致投资者对其金融资产多样化及规避风险方法的需求。我们将看到
由于金融资产多样化的动机导致了共同基金的产生。共同基金为小的投资者提供了对
包括股票、债券、贵金属等几乎所有金融工具进行投资的能力。
1。3。2 企业部门
家庭的理财决策关注的是如何进行资金投资，而企业的典型需求是获得融资投资
于实物资产：厂房、设备、技术诀窍等等。表1 … 4给出了作为一个整体的美国企业的资
产负债表。从表1 … 4中可以看出，企业的资产主要集中于有形资产。概括地说，企业有
第一部分导论
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两种筹集资金的方法，一种是借款，或者是向银行借款，或者是通过发行债券直接向
家庭借款；一种是通过发行股票吸引新的合伙人，让他们成为公司的股东。
企业向公众发行证券有几个目标。首先，他们希望使他们发行的证券能以尽可能
好的价格售出；第二，他们希望通过金融市场以尽可能低的成本向公众发行，这有两
点含义：其一，企业可能将它们的证券交给专门做证券发行的机构，因为任何一个企
业不可能在市场中保持一个全时的证券发行部门。证券发行要作大量的努力，它必然
会吸引公众的注意，购买股票的投资者必须提前预购并在自己的帐户上存有一定的资
金，然后发行机构要决定每一个投资者能够分配到多少证券，最后，预订者进行股票
交割。这些活动都需要有专门的机构与人员参与，股票发行的复杂性最终演变成投资
银行创立的催化剂。
最低成本证券发行的第二个含义是：公司偏好发行那些不需要太多的分析，相应
的准备成本也不昂贵的证券。发行证券企业希望证券的形式是简单与均一的，而家庭
则希望少量拥有带有各种证券风险特征的证券。这种需求的错位产生了经纪人行业。
经纪人作为企业与家庭之间的中介人，专门从事将简单证券转换成与特定市场相适应
的复杂证券。
表1…4 美国企业非金融资产负债表① （单位：1 0亿美元）
资产金额比例（％） 负债与净财富金额比例（％）
有形资产负债
设备与建筑4 023 4 9 。 7 债券与抵押1 522 1 8 。 8
土地1 4 1 1 。 7 银行贷款5 6 3 6 。 9
库存品1 066 1 3 。 2 其他贷款4 5 7 5 。 6
合计5 230 6 4 。 6 商业负债8 0 0 9 。 9
金融资产其他8 11 1 0 。 0
存款现金2 9 8 3 。 7 总负债4 152 5 1 。 3
证券市值5 5 9 6 。 9
消费者信用9 0 1 。 1
商业信用9 4 2 11 。 6
其他9 7 8 1 2 。 1 净财富3 945 4 8 。 7
总计8 097 1 0 0 。 0 总计8 097 1 0 0 。 0
① 由于误差，可能每栏的总计与各项的加总略有出入。
资料来源：Balance sheets for the U。S。 Economy； 1945…94； Board of Governors of the Federal
Reserve System； June 1995。
1。3。3 政府部门
与企业一样，政府也常常需要借钱来满足它的支出。但是政府不能像企业那样出
卖股份，当政府的税收不能满足政府的支出时，政府的借款会受到严格限制。当然，
政府也可以增印钞票，但这会导致通货膨胀的发生。因此，绝大多数政府都避免过多
地印制钞票。
政府在借款方面有特别的优势，因为政府的税收能力使政府具有很强的信用，可
以最低的成本借到资金。表1 … 5反映了联邦政府的金融资产与负债的构成。注意，美国
联邦政府的主要负债是政府债券，譬如国债或国库券。
另外，政府在规范金融环境方面还担当着特殊的角色。有些政府的规范相对来说
是无争议的，例如，证券与交易委员会负责制定的财务信息披露的法规，用来规范各
种金融交易的真实性。而政府制定的其他一些法规则有较多的争论。
Q条款就是一个例子，它数十年来，对银行支付给存款人的利率规定了一个上限，
直到它被1 9 8 0年存款机构放松管制与货币控制法（Depository Institutions Deregulation
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第1章投资环境
and Monetary Control Act of 1980）取代为止。人们认为这种对银行利率的限定是对在
大萧条时期为数众多的银行破产的一个反应，政府希望通过控制利率水平以限制银行
的进一步破产。Q条款的思想逻辑是如果银行不能支付高息以争夺存款人，则这些银
行的利润与安全的边际位置将改善。结果是可以预计的：利率的竞争将被通过向初次
存款人提供礼品、开设更多的营业点以及在更方便的地方设置分支机构等竞争活动所
代替。另一种可以预计的结果是：银行竞争填补了由Q条款所造成的真空。自从存款
人告别了被禁止支付竞争性利率的银行后，7 0年代建立起来的货币市场取得了巨大的
成功。事实上，许多金融创新可以被认为是政府征说与法规管制的结果。
表1…5 美国政府的金融资产与负债表（单位：1 0亿美元）
资产金额比例（％） 负债金额比例（％）
存款、货币、黄金1 0 0 。 0 2 2 。 9 货币2 7 。 5 0 。 6
抵押5 0 。 3 11 。 5 政府债券3 760。6 8 6 。 8
贷款11 2 。 5 2 5 。 7 保险与养老金储备4 3 6 。 1 1 0 。 1
其他1 7 4 。 7 3 9 。 9 其他1 0 6 。 4 2 。 5
总计4 3 7 。 5 1 0 0 。 0 总计4 330。6 1 0 0 。 0
资料来源：Flow of Funds Accounts： Flows and Outstandings； Board of Governors of the Federal
Reserve System； 1997。
1。4 投资环境对顾客需求的反应
在一个资本主义经济中，当有足够的顾客需求并且这些顾客愿意为受到的服务进
行支付时，就会有追求利润者想方设法提供服务并通过提供服务获得收入。这就是导
致金融市场多样化的机制。下面我们考查一下市场对三个完全不同的需求的反应。
1。4。1 金融中介
我们曾说过，家庭所面临的金融问题是如何使他们的投资达到最佳组合。绝大多
数家庭感到直接投资十分困难。很明显，单一的小投资人不可能在地方报纸上刊登愿
意将款贷出投资建厂的广告。因而，像银行、投资公司、保险公司或信托机构等金融
中介自然应运而生，它们将需要钱的企业和有钱的家庭两方面联系在一起。金融中介
靠出售自己的负债来筹资，用以购买其他公司的负债。
例如，银行通过借钱（吸收存款）筹资并将这笔钱出借（贷款）给其他的借款人。
支付存款人利率与向借款人索要的利率之差即为银行的利润。在这种方式下，贷者与
借者无需直接接触，双方都去银行，银行起到了中介的作用。各自独立地去找共同的
中介，双方的匹配问题就迎刃而解了。由于通过金融中介既方便又节省成本，借贷双
方便允许金融中介从存贷款利差中获利。换句话说，协调的作用为银行成为中介创造
了市场，获利机会使银行从传统的经济中脱颖而出。
与其他类型的机构相比，金融中介在资产与负债方面的特点是金融性的资产与负
债占了绝大部分。从表1 … 6中可以看出，金融机构平衡表只包括少量的有形资产。将其
与非金融公司的平衡表表1 … 4对比一下看，差别十分明显。因为中介机构仅仅把资金从
一个部门转移到另一个部门。事实上，换个角度来看，金融中介的主要社会功能就是
家庭的储蓄向企业流动的渠道。
其他的金融中介还有投资公司、保险公司和信托机构等，所有这些机构除了中介
作用以外都还具有相似的优势。首先，它们集中众多小投资者的资金，从而能够为大
客户提供大笔贷款。其次，向众多借款人出借款项从而实现贷款多样化。这意味着它
们能够分散风险。再次，它们凭借规模效益可建立专家系统。任何个人的借、贷行为
都远非能做到如此专门化。
投资公司，集中和管理许多投资者的资金。但也由此产生了一个“小问题”。这
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第一部分导论
个问题是：大多数家庭的投资组合能力有限，不能覆盖范围广泛的所有证券，购买多
家不同公司一两股股票的佣金和交易成本非常之高。显然，购买股票和债券的更经济
合算的做法是大笔购买，这种情况为许多投资公司的共同基金提供了获利的机会。
表1…6 金融机构平衡表①。。 （单位：1 0亿美元）
资产金额比例（％） 负债与净值金额比例（％）
有形资产负债
设备与建筑物5 2 8 3 。 1 存款3 462 2 0 。 1
土地9 9 0 。 6 共同基金股份1 564 9 。 1
有形资产合计6 2 8 3 。 6 人寿保险准备金4 7 8 2 。 8
金融资产养老准备金4 651 2 7 。 0
存款与现金3 6 4 2 。 1 货币市场证券1 150 6 。 7
政府债券3 548 2 0 。 6 债券与抵押债券1 589 9 。 2
公司债券1 924 11 。 2 其他3 078 1 7 。 8
抵押债券2 311 1 3 。 4 负债合计15 971 9 2 。 6
消费信贷8 9 4 5 。 2
其他贷款1 803 1 0 。 4
公司权益3 310 1 9 。 2
其他2 471 1 4 。 3
金融资产合计16 625 9 6 。 4 净值1 281 7 。 4
总计17 252 1 0 0 。 0 总计17 252 1 0 0 。 0
① 由于循环小数的原因，纵行相加可能与总计有出入。
资料来源：1 9 4 5 ~ 1 9 9 4年美国经济资产负债表，联邦储备系统委员会，1 9 9 5年6月。
共同基金将许多小投资者资金集小成大，从而获得大笔交易的优势，投资者按他
们的投资额在共同基金中所占的比例拥有共同基金的所有权。这种机制解决了小投资
者的问题，使他们愿意向共同基金的操作者支付管理费。共同基金是投资俱乐部或合
作社发展的必然结果，在这种投资俱乐部或合作社中，投资者们集中资金并协力合作。
基金成立一个吸收许多小投资者的公司，进而成为一个代表投资者利益的投资代理机
构。优势仍然是其规模性，由于规模大，共同基金就能够提供有价值的服务并获得可
观的利润。
投资公司也能为大投资者设计特定目标的投资组合。相比较，共同基金占领的是
零售市场。共同基金与投资公司的主要区别是共同基金的投资理念是吸引大量客户。
有些投资公司运作“混合基金”，将不同客户相同目标的钱并入一个“微型共同基金”，
并按照这些客户的共同偏好进行管理。我们将在第4章详细讨论投资公司。
投资者所享受的服务的增值也可用规模经济来解释。通讯业务、数据库、
