投资学(第4版)-第16节
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6 8 。 2 5美元的买卖报价，实际上是特定数量股票的价格。如果市场委托指令超过了这个
特定数量，可能要加价以完成这一指令。例如，如果卖方报价适合于6 0 0股的委托定
单，而投资者希望购买1 000 股，那么有可能对后4 0 0股要支付略高于所报卖价的价格。
第二个麻烦源于有可能出现的“内部报价价差”。如果一个收到一份埃克森公司
股票买单的经纪人与另一个收到一份埃克森公司股票卖单的经纪人相遇，他们会同意
彼此以每股6 8 。 1 2 5美元的价格成交。以报价价差的一个中间价成交，买卖双方均得到
“价格改善”，也就是说，实际成交价比最优报价更为理想。这种经纪商的“相遇”绝
非偶然，因为所有的交易均发生在特定经纪商交易台，大厅经纪商知道在哪里可寻找
到成交的另一方。一项研究＇ 1 ＇ 表明当买卖差价达1/4美元或更多时，大约纽约证券交易
所交易的一半实际上是通过“内部报价”完成的。现在，即便在纽约证券交易所将最
小交易差价的波动范围从1/8美元减少到了1/1 6美元的情况下，仍然有更多的交易是通
过内部报价完成的。
限制指令（limit orders） 如果投资者愿意按特定价格买卖证券，他们也可能发出限
制指令。在股票达到购买指令界限以下时，交易才可进行。例如，假设现在埃克森公
司股票的买方与卖方报价分别为6 8美元和6 8 。 1 2 5美元，一个购买限制指令可能在股价
下降至每股6 5美元时，才容许经纪人购买股票。同样，一个出售限制指令会在股价升
至特定价格以上，才容许经纪人卖出股票。
如果发出的限制指令在买卖报价之间会发生什么情况呢？例如，假如你已经指示
你的经纪商按6 8 。 1 2 5美元或更有利的价格买入埃克森公司的股票。由于卖方报价为
6 8 。 2 5美元，高于你所愿意支付的价格，所以这个指令可能暂时不予执行，尽管你意愿
中的买价6 8 。 1 2 5美元还是比那些每股6 8美元的报价对卖方更为有利，因此你会找到不
接受每股6 8美元的售价，但却愿意以每股6 8 。 1 2 5美元与你成交的卖者。
直到最近，纽约证券交易所的最小波动范围是0 。 1 2 5美元。1 9 9 7年纽约证券交易
所及其他交易所开始允许价格行情有1/1 6美元的变化量。这一措施能够减少买卖之间
的差价，因而降低了交易成本。纽约证券交易所也决定最终股票将以十进制进行报价
（如以美元及美分），而不是以美元与十六进制报价。按理讲，这会将买卖差价降至1
美分，但即使十进制报价成为可能，交易所也可要求一最小波动价差，譬如5美分。
＇1＇ K。 Ross；J。Shapiro； K。 Smith；“Price Improvement of SuperDot Market Orders on the NYSE；”N Y S E
Working Paper 96…02。
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第3章证券是如何交易的
此外，即使实行十进制报价，这种买卖价
差再小，缺乏积极性的交易公司（已超过
1/8美元，因此不受价差要求限制）不期望
降低买卖差价。
止损指令（stop…loss orders）与限制指令
相似，都要求股价在达到某个价位后才执
行交易指令。在这种情况下，价格降至一
规定水平之下时出售股票。正像止损的名
称所表示的，指令允许卖出股票是为了避
免造成更大损失。与此相应的是，限购指图3…4 限制指令
令（stop…buy orders）特指当价格上升到给定
界限时应购进股票。这些交易常常与卖空同时发生，被用来限制由空头造成的潜在损
失。我们将在3 。 7节中详细讨论卖空问题。图3 … 4是由四种类型交易组成的简单矩阵。
也可以运用时期来规定限制指令。例如当日委托指令，交易日收盘后即无效。如
果当日未执行，指令将被取消。相反，未执行或撤消前有效指令（open or good…till
canceled orders），在顾客未撤消指令之前6个月内持续有效。非足额即撤消指令（fill or
kill orders），指除非指令所要求的数额能够完全供给，此时经纪人执行购买或出售委
托指令，否则，指令被立即取消。
3。3。3 特定经纪商与交易的执行
特定经纪商为一家或多家公司的股票“做市”。这项工作要求他们充当经纪人或
交易者的角色。作为经纪人，特定经纪商的作用就是执行其他经纪人的指令；他们可
能也为自己买卖股票。当找不到担当交易另一方的经纪人时，特定经纪商将充当此任，
即便这意味着他们必须使用自己的帐户进行买卖。纽约证券交易所委托这些公司去完
成服务并监督其工作表现。在这里，他们又充当了交易者的角色。
作为经纪人，特定经纪商的工作是简单机械的。他们手中的“订单”上，列有全
部经纪人以客户名义输入的未执行的限制指令（实际上，这个“订单”现在就是一个
计算机控制台）。当按市价执行指令后，特定经纪商就结束或“勾掉”该项交易。
特定经纪商被要求用最高买价和最低卖价来匹配交易。因此，特定经纪商系统形
成一个拍卖市场，所有的买卖指令集中于一点，而最有力的指令赢得交易机会。在这
里，特定经纪商仅起到了方便交易的作用。
特定经纪商更为有趣的功能是以一个交易者的身份维持一个“公平有序的股票市
场”。作为交易所中唯一有权为特定股票做市的回报，要求他们通过动用存货买卖股
票来保持市场的有序。特定经纪商要保持他们自己的股票组合，报出股票的买卖价格，
他们有义务至少满足有限数量的市场指令。如果接到的是市场买入指令，他们必须从
自己帐户中按报价售出股票；如果接到的是销售指令，则必须按报价购进。＇ 1 ＇
通常，在一个有活力的市场中，特定经纪商可在自己不直接参与交易的情况下就
勾掉买卖指令。这就是说，他们不必把自己的证券帐户当作执行指令的基本手段。只
有在个别情况下，发生特定经纪商的买方卖方报价优于其他市场参与者所提供的报价。
因此，任何时刻，有效的市场卖方报价都是在特定经纪商的卖方报价或最低非足额限
卖价指令这两者中的较低价。同理，有效的买方报价，是非足额限买价指令或特定经
纪商买方报价二者中的最高价，这些程序确保了特定经纪商可以为市场提供必要的流
动性。实际上，特定经纪商参与了大约1 0％~ 2 0％的在纽约证券交易所的交易。
＇1＇ 实际上，仅对一定量的股票来说，特定经纪商公布的报价才是有效的。如果买卖指令超过了限定量的
规模，特定经纪商有权修订报价。
第一部分导论
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在等待按买卖报价进行交易时，特定经纪商易在其他交易者中处于不太有利的地位。
等待最新信息的大额交易者，只有在特定经纪商的最后行情暂时好于现存信息时，才与他
们进行交易。那些信息不如大额交易者灵通的特定经纪商，在获利机会上处于不利地位。
你可能感到奇怪，为什么特定经纪商不通过低买方报价和高卖方报价来保护自身
利益。在股价剧烈波动时，特定经纪商利用维持过低卖价或过高买价的策略可以避免
损失。特定经纪商提供的价差很小，这样就只为过失留了一个很小的回旋余地，他们
还要时刻监视市场情况，以避免为其他投资者提供不利的信息。
特定经纪商避免扩大价差有两个原因。首先，他们收入的源泉之一是在买卖报价
基础上所完成的频繁交易，买卖报价的价差就是他们的赢利。过大的价差将使特定经
纪商的报价与其他交易者提供的限制指令相比没有了竞争性。如果特定经纪商的买卖
报价总是比公共交易人的报价更糟糕的话，就没人参其交易，他们也就无法从买卖价
差中获利了。另一个原因是特定经纪商必须为市场提供具有连续性的价格，所以他们
不能利用过大的买卖价差来保护自身利益。
为了说明连续价格的原理，假定一只股票的最高限买价是3 0美元，同时较低的限
售价委托指令为3 2美元，当市场有买入指令时，其与最理想的限售价指令相匹配的价
位是3 2美元。而与售出委托相匹配的最理想限买价位是3 0美元。由于市场的买卖双方
是随机来到大厅的，所以股价会在3 0到3 2美元间波动。交易所要设法解决这种频繁过
度的波动，期望特定经纪商报出的买方或卖方价位在波动的上下两端之间，以达到缩
小价差的目的，使其处于一个可接受的范围，如为原价差的1/4或1/2处。
特定经纪商的收入来源于两个渠道，一是充当经纪商执行交易委托而获得的佣金，
二是买卖证券的买卖报价的价差。这也显示了特定经纪商对限价指令订单的使用权使
他们具有能够了解短时间内股价运动的方向，而这种知识是其他人所不具备的。例如，
假设特定经纪商了解到现有一个以4 5美元卖出，并以4 4 。 5 0到4 4 。 7 5美元之间买入100 000
股以上的限买指令。这个潜在的买入需求为股价提供了有利支撑，因为在随后的几小
时内，未必有足够的售卖压力使股价降至4 4 。 5美元以下。如果只有非常少的高于4 5美
元的限卖指令，一些短暂的买入要求将有力地提升股价。在此种环境下，特定经纪商
意识到该股票跌落风险很小却极有上升的潜力。如此及时的掌握市场上其他参与者的
交易意图，想必会使特定经纪商在个人交易中大赚特赚。但是，由于很多大额的委托
是在“楼上”谈判达成的，也就是说，是在第四市场中实现其交易的，所以人们很容
易过高地估计特定经纪商的这种优势。
3。3。4 大宗销售
机构投资者常常进行几千股的大宗股票交易。表3 … 5表明现在在纽约证券交易所
超过半数的交易是10 000股以上的大宗交易（block transactions）。虽然在今天10 000
股的交易很普通，但是特定经纪商处理大宗交易时却并不感到轻松，因为他们并不愿
意在自己的帐户上持有大量的股票。例如，1 9 9 7年，巨额的大宗交易有价值为2 0亿美
元的英国石油公司（British Petroleum）的股票，高盛公司购买下并在一夜之后又转售
给各类投资者，据报导他们在这笔交易中赚了1 500万美元。当然，高盛公司也承担了
在股票出手之前股价跌落的风险。
表3…5 纽约证券交易所的大宗交易
年份股份/千股所占比率（％） 平均每日大宗交易
1 9 6 5 48 262 3 。 1 9
1 9 7 0 450 908 1 5 。 4 6 8
1 9 7 5 778 540 1 6 。 6 1 3 6
1 9 8 0 3 311 132 2 9 。 2 5 2 8
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第3章证券是如何交易的
（续）
年份股份/千股所占比率（％） 平均每日大宗交易
1 9 8 5 14 222 272 5 1 。 7 2 139
1 9 9 0 19 681 849 4 9 。 6 3 333
1 9 9 5 49 736 912 5 7 。 0 7 793
1 9 9 6 58 510 323 5 5 。 9 9 246
资料来源：数据来自the New York Stock Exchange Fact Book； 1996。
为了解决这个问题，“大宗证券公司”（block houses）开始提供有关的帮助。该
公司的任务是找到潜在的大宗交易的买卖双方。一旦确定了交易者，大宗交易即被送
至交易所大厅，由那里的特定经纪商执行交易。如果交易人不能被确认，公司可能用
自己的帐户购买全部或部分股份，然后经纪商再向公众出售这些股份。
3。3。5 DOT系统
最近的一个创新是指定指令转换系统（D o t）及它的改进型超级指定指令转换系
统（S u p e r D o t）。在超级指定指令转换系统下交易者可将指令通过联网的计算机电缆
直接传给特定经纪商。它可处理的最大订单是30 099股。1 9 9 6年，超级指定指令转换
系统每天平均处理401 500个指令，完成一个指令平均用时2 2秒。
超级指定指令转换系统对程序交易商尤其有用。程序交易（program trades）是一
种股票资产组合整体的购买或出售。许多交易策略（例如我们将在第2 3章中研究的指
数套利）要求按照一定程序同时买卖一个股票资产组合整体。超级指定指令转换系统
的功能使它可立即送出许多交易指令并几乎同时执行指令。
大约8 0％的指令经由超级指定指令转换系统提出。但是，这些指令多为较小数额
的订单，1 9 9 6年累计只占总交易量的3 8％。
3。3。6 结算
自1 9 9 5年6月起，在交易所里完成的指令必须在三个工作日内完成结算。这个要
求常被称
