投资学(第4版)-第153节
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独立的决策。
24。5。1 资产配置决策
假设被评估资产组合的权重分别为股权7 0％、债券7％、货币市场工具2 3％。资产
组合的业绩必然与这些权重对预定标准权重6 0∶3 0∶1 0的偏离有关，而且程度的大小
取决于三种资产类中权重偏离所产生的或好或坏的结果。
为把管理者关于资产配置的效应独立出来，我们考察一个假想的资产组合，它由
权重为7 0∶7∶2 3的三种指数基金组成。它的收益率仅反映了从6 0∶3 0∶1 0的基准权
重转移到现在权重所引起的收益变化效应，而不包括任何由积极投资管理者在每个市
场中积极选择证券所带来的效应。
由于管理者会对具有良好表现的市场增加权重，而减少表现不好市场的份额，上
述假想资产组合的业绩要优于预定标准。因此，总业绩中属于资产配置的贡献就等于
三个市场中超额权重与其相应指数收益率之积的总和。
表2 4 … 6 A表明在总超额收益的1 3 7个基本点中，成功的资产配置贡献了3 1个基本点。
因此部分优良业绩应归功于此，即当该月股权市场实现了5 。 1 8％的收益率时，管理者
大幅增加了当月的股权市场投资权重。
24。5。2 部门与证券选择决策
如果业绩中有0 。 3 1％应归功于各资产市场间的成功配置，那么剩下的1 。 0 6％就应归
功于在每一市场中的部门及证券选择。表2 4 … 6 B具体计算了该资产组合中部门及证券
选择对总体业绩的贡献大小。
表2 4 … 6 B列出了该资产组合中股权部分所实现的收益率为7 。 2 8％（而标准普尔指数
的收益率为5 。 8 1％），固定收益证券的收益率为1 。 8 9％（而莱曼兄弟指数收益率为1 。 4 5％）。
把股票市场和债券市场中的超额收益乘以各自的投资比例，两项之和共计1 。 0 6％。此
即为部门及证券选择对业绩的贡献。
表24…6 业绩贡献
A。 资产配置对业绩的贡献
市场（ 1 ） （ 2 ） （ 3 ） （ 4 ） （ 5 ）＝（ 3 ）×（ 4 ）
在市场的在市场的超额权重市场收益率对业绩的贡
实际权重基准权重（％） 献率（％）
股权0 。 7 0 0 。 6 0 0 。 1 0 5 。 8 1 0 。 5 8 1 0
固定收益0 。 0 7 0 。 3 0 …0 。 2 3 1 。 4 5 …0 。 3 3 3 5
现金0 。 2 3 0 。 1 0 0 。 1 3 0 。 4 8 0 。 0 6 2 4
资产配置的贡献0 。 3 0 9 9
B。 选择证券对总业绩的贡献
市场（ 1 ） （ 2 ） （ 3 ） （ 4 ） （ 5 ）＝（ 3 ）×（ 4 ）
资产组合指数业绩超额业绩资产组合对业绩的贡
业绩（％）（％） （％） 权重献率（％）
股权7 。 2 8 5 。 8 1 1 。 4 7 0 。 7 0 1 。 0 3
固定收益1 。 8 9 1 。 4 5 0 。 4 4 0 。 0 7 0 。 0 3
资产配置的贡献1 。 0 6
表2 4 … 7通过记录股权市场每一部门的数据而得到了股权市场中优异业绩的具体来
源。前三栏是该资产组合与标准普尔5 0 0在股权市场上各部门的配置及两者之间的差
异，第4栏列出了每部门的收益率。第5栏为每部门中两者之间的差异与部门收益率的
乘积，它们分别代表每一部门对其在股权市场上出色业绩所作出的贡献。
642 第七部分资产组合管理的应用
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表24…7 股权市场的分部门选择
月开始时权重（％）
（1） （2） （3） （4） （ 5 ）＝（ 3 ）×（ 4 ）
部门资产组合标准普尔5 0 0 权重差（％） 部门收益率部门配置的贡献
基本材料1 。 9 6 8 。 3 …6 。 3 4 6 。 4 …0 。 4 0 5 8
工商服务7 。 8 4 4 。 1 3 。 7 4 6 。 5 0 。 2 4 3 1
资本品1 。 8 7 7 。 8 …5 。 9 3 3 。 7 …0 。 2 1 9 4
周期性消费品8 。 4 7 1 2 。 5 …4 。 0 3 8 。 4 …0 。 3 3 8 5
非周期消费品4 0 。 3 7 2 0 。 4 1 9 。 9 7 9 。 4 1 。 8 7 7 2
信用敏感品2 4 。 0 1 2 1 。 8 2 。 2 1 4 。 6 0 。 1 0 1 7
能源1 3 。 5 3 1 4 。 2 …0 。 6 7 2 。 1 …0 。 0 1 4 1
技术1 。 9 5 1 0 。 9 …8 。 9 5 …0 。 1 0 。 0 0 9 0
总计1 。 2 5 3 2
注意，好的业绩源于加大了对一些具有出色表现的部门所作的投资：如对周期非
敏感性消费品行业；而同时减少了对技术工业等表现不佳部门的投资力度。由于仅部
门选择一项就为资产组合中股权超额收益提供了1 。 2 5％的收益率，而且表2 4 … 6 B中第3列
显示资产组合中股权部分的收益率比标准普尔5 0 0大1 。 4 7％，于是我们可以通过简单的
相减得出部门内证券选择对资产组合中股权业绩所作的贡献为0 。 2 2％（ 1 。 4 7％ …1 。 2 5％）。
当然在资产组合的固定收益证券部分也可以应用同样的部门分析，在这里不再
赘述。
24。5。3 各部分贡献的加总
在该月，资产组合的各项选择程序都是很成功的。表2 4 … 8详细列出了各方面的业
绩贡献。在三个市场上进行资产配置贡献了3 1个基本点，在各市场内的部门和证券选
择贡献了1 0 6个基本点，于是资产组合总的超额业绩成为了1 3 7个基本点。其中部门和
证券选择所得的1 0 6个基本点可以继续细分下去。股权市场中的部门选择实现了1 2 5个
基本点的超额业绩，而部门内证券选择贡献了2 2个基本点（把1 4 7个基本点的股权总超
额业绩乘以7 0％的股权权重即为股权对资产组合业绩的贡献）。同样，我们可以对固定
收益部分进行类似的分解。
表24…8 投资组合属性：小结
贡献（基本点）
1。 资产配置3 1
2。 选择
a。 股权超额收益（基本点）
i。 部门配置1 2 5
ii。 证券选择2 2
1 4 7×0 。 7 0 （投资组合权重） = 1 0 2 。 9
b。 固定收益超额回报4 4×0 。 0 7 （投资组合权重） = 3 。 1
资产组合总的超额收益1 3 7 。 0
概念检验
问题5：
a。 设预定标准的权重为股权7 0％，固定收益证券2 5％，现金5％，那么对于上文讨
论的资产组合来说，其资产配置的贡献为多大？
b。 假设标准普尔5 0 0的收益率为5％，重新计算证券选择对资产组合业绩的贡献。
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第24章资产组合业绩评估
643
24。6 对业绩评估的评价
业绩评估存在以下两大问题：
1） 即使资产组合收益的均值与方差固定不变，结果的显著性仍要求有大量的观测
值。
2） 资产组合的主动调整使其参数经常发生变化，这令业绩评估的精确性几乎不可
能实现。
尽管这些客观上的困难难以完全克服，但假如我们希望得到一个较合理、可靠的
业绩指标，那么我们就必须做到以下几点：
1） 通过更频繁地读取收益率数据以使样本容量最大化。
2） 在每一个观测期都确定资产组合精确的组成，以使参数的估计尽量准确。
假设一位评估者在每一天的开始都对资产组合的成分有精确的了解，由于每一种
证券的日收益率是可得的，于是资产组合的整体日收益率也可以计算出来。更进一步，
精确的资产组合成分就能使评估者可以对每天的风险特征值（如方差、贝塔、残差）做
出估计，于是就可以得到每日经风险调整的收益率。尽管每天利用一个数据做一次业
绩评估在统计意义上是不可靠的，但每天这样的数据积累是很可观的。因为考虑到资
产组合成分变化，那么其业绩评估显然要比假定整个评估期内资产组合风险不变要好
得多。
在实际运用中哪一种评估方法更普遍呢？资产组合管理者的业绩评估报告通常建
立在5至1 0年中的季度数据之上。一般来说，共同基金的管理者仅需以每季度的频率
公布其精确的资产组合成分。实际交易脱离了报告披露，这就造成了如用虚假财务报
告来“粉饰门面”的现象。有传闻说，这种虚假报告中肯定有临时改变资产组合成分
以使其看上去已进行了成功的选股。举个例子，比如在这个季度I B M表现很好，那么
不管在该季度内资产组合管理者是否持有I B M股票，也不管在以后季度内I B M是否仍
表现良好，他们肯定会让I B M股票出现在这一季报告中。当然管理者们会否认这种行
为，我们也缺乏公开的证据来证实这个断言。但是，假如这种虚假报告相当严重，即
便是每季度公布一次的成分数据也是不可信任的。共同基金虽然每天公布资产组合价
值，但这只体现了基金每天的收益率，而非基金资产组合的成分。
另外，在以往投资业绩好坏和收取服务费用多少这两方面，众多共同基金有相当
大的差别。随之而来的净费用业绩数据的缺乏可比性，使得要在基金间进行比较变得
更加困难。
但是这种情况应该会改变。货币管理行业正在要求对日常的业绩提供更完全、更
易于理解的数据记录。例如投资管理与研究协会（ A I M R ）最近公布了关于业绩报告标准
的扩充性细则。专栏2 4 … 2简略概括了其中某些建议的主要部分。这些建议的目的在于
通过强调业绩报告中历史数据的完整性，从而防止公司在公布其历史业绩时进行“特
意挑选”。例如，基金应该报告所有年度的收益率，而非在报告日特意选一些股票以使
今后的业绩显得看好。同时他们应该在报告中注明与自身具有可比性的某一指数基金
的业绩。同时，基金的业绩结果亦应是其所有管理者的收益数据，包括那些已离开基
金的管理者在内。于是该基金就不能通过掩藏由于管理不善而被炒鱿鱼的管理者而忽
略其不良的投资业绩。这也就要求基金的每一位管理者对其工作负全责。最后，基金
还应提供相应的风险指标（如贝塔或久期）以便于评估者作出风险…收益权衡的评价。尽
管A I M R的这些规定并没有法律效力，但它仍可能成为今后基金世界业绩报告的基础。
传统的学术研究常使用每月或每周数据，当然现在也有使用每日数据的。但这些
研究并没有考虑资产组合成分的变化，因为通常难以得到所需的数据。因此在当今的
学术界和实务界，业绩评估都不甚满意。
只有当每季度末资产组合管理者不得不公布他们的业绩时，他们才会把基金的资
产组合成分公布于众，而季度却又是如此的漫长，这很难满足充分评估的需要。然而，
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644 第七部分资产组合管理的应用
当今计算机和通信技术的发展使得我们可以利用每天的成分数据来评估其业绩水平。
假如正确评估业绩所需的技术已经达到，更多精确的业绩评估技术就会应运而生。到
那时，它们就能通过分辨出具有真正获利能力的投资基金而为社会公众谋求福利了。
。 收益必须是总收益，即包括利息收入和资本增值在内。利息收入应包括
证券已发生的利息。
。 各年的年收益率应独立报告，更长报告期间也以年收益率表示。各公司
的业绩报告中应包含时间加权的收益率（至少是每季报告一次，个别地区如果
可能亦可为每月一次或更短）。同时公司亦应报告几何平均的收益率（以复利计
算年收益率）。当“巨额”现金流（比如说，超过资产组合价值的1 0 ％ ）可能会影
响业绩评估的优劣时，该资产组合就应被重估。
。 业绩报告应在费用发生前披露，除了在S E C广告中对费用后业绩的特殊
要求外（因为费用一般随着资产规模的变化而变化），费用的时间表应该明确列
出。
。 公司的综合业绩应该反映该公司的所有记录，而不仅仅是资产组合管理
者。在资产组合管理的一个完整报告期内，任何一个资产组合的收益都应该包
括进去报告。期初资产的权重应该是建立在市场价值基础之上的权重。不能通
过抹掉某些资产组合来歪曲资产组合的整体收益率：例如，没有进行积极管理
的资产组合业绩亦应该包含在其历史数据之内；整体收益率不能因为该基金公
司的改组或人事的调整而改变。
。 整体收益必须连续报告1 0年以上；如果某些公司已经存在2 0年以上，那
么2 0年就更好。公司不能把建立在某些固定交易机制上的模拟资产组合与实
际的资产组合业绩相混同。
。 业绩报告应包括该公司现金的头寸。在每个报告期初，不同资产组合的
现金头寸必须披露。
。 在整体收益中必须包括多资产的资产组合（如平衡帐户）的总收益。如果
多资产的资产组合中的单项收益（也就是某一类资产的收益）也包括在此类资产
的整体收益业绩中，那么每一项中的现金头寸，亦应在每个报告期初披露。
。 鼓励将贝塔、久期或标准差等风险指标放在业绩报告中。另外，为了反
映客户资产组合的预期风险和投资类型，业绩评估的评价基准如�
