投资学(第4版)-第14节

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准备发行，因而称暂搁注册。


概念检验

问题1：为什么暂搁注册要有时间限制？

3。1。3　首次公开发行
投资银行负责新证券的发行。一旦证券与交易委员会评议注册登记表及向有兴趣
的投资者发放初步募股书，投资银行就在全国范围内组织“路演”，广为公布有关即
将进行的发行信息。路演有两个目的，第一，吸引潜在的投资者，为他们提供有关信
息；第二，为发行公司和承销商收集证券出售价格的信息。大量的投资者与承销商商
谈他们购买首次公开发行证券的意向。这些预购表示称为预约。统计潜在投资者的过
程称为预约准备。预约为发行公司提供有价值的信息，因为大机构投资者时常对证券
市场的需求、发行公司的前景、竞争者情况具有敏锐的洞察力。投资银行经常根据投
资机构反馈的信息重新修订证券销售价格和销售数量的初次估算值。

为什么投资者会对投资银行真实地表露自己的意向呢？他们少吐露点真情从而可
降低交易价格不是更好吗？在这个例子中，真实是更好的策略，因为说实话有奖赏。
投资银行所分配的首次公开销售股票的数量，部分是根据投资者对预售所表露的兴趣
的高低而定的。当一个公司希望获得较大数量的配额时，就需要表达出它对证券前景
的乐观情绪。反过来，承销商要按谈判价格把证券提供给投资者，以引导它们参与预
约过程并分享它们的信息。这样首次公开发行通常能以较低的价格完成，股票在公开
证券市场交易的当天所发生的价格暴涨，就反映了这种偏低的定价。

例如，在1　9　9　5年8月8日就发生了一个著名的偏低定价的案例。网景公司（N　e　t　s　c　a　p　e）　

的股票为每股2　8美元，第一个交易日收盘时达到每股5　8　。　2　5美元，按发行价购买股票的

投资者在第一个交易日内的收益率就为1　0　8％。这种偏低定价水平远远超过通常发生的、

人们能够接受的程度。但是，偏低定价似乎是一种普遍的现象。图3　…　2提供了世界各国

公开发行的股票第一天上市的平均收益率。这种结果不断向人们表明，对投资者来说，

首次公开发行的股票，价格极具吸引力。

偏低的首次公开发行价吸引了所有的投资者，而机构投资者获得了大量的原始
股。一些人认为这对一些小投资者是不公平的，但这里的分析表明，这种明显的打折
是优质优价服务的最公平形式。因为，机构投资者提供了投资银行需要的服务，特别
是提供了许多有价值的信息。按该种方式分配股票大大提高了信息的收集及传播的效
率。＇　1　＇　

对首次公开发行进行适当的定价是困难的，并且也并不是每次都能做到偏低定价。

＇1＇　有关这一问题的详细探讨见Lawrence　Benveniste　and　Wilhelm。　“Intial　Public　Offerings：　Going　by　the　
B　o　o　k　；”Journal　of　Applied　Corporate　Finance　9　（Spring　1997）。　

第一部分导论

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有些股票发行后表现很差，有些甚至不能全部售完，承销商被迫把手中未售出的证券
拿到二级市场亏本出手。显然，投资银行要承担承销的价格风险。

有趣的是，尽管投资于首次公开发行的初期有很好的业绩，但是，从长期来看，
它的长期业绩仍然较差。图3　…　3把首次公开发行后五年内每年的股价表现和同一规模的
其他公司的股票表现相比较，可以发现首次公开发行的业绩年复一年的不尽人意。这
也许意味着，在一般情况下，投资大众对这些公司的前景总是过于乐观。

规模非常小的公司可能发现首次公开发行使用承销商的成本太高。专栏3　…　1附有
一篇研究公司利用因特网自行完成首次公开发行，从而避免发行费用的短文。文中也
讨论了利用网络进行股票交易的可能性。


图3…2　各国（地区）首次公开发行的平均初期回报率

资料来源：TimLoughran；　Jay　Ritter；　and　Kristian　Ry　d　q　u　i　s　t　；“Initial　Public　Offerings：　International　
I　n　s　i　g　h　t　s　；”Pacific…Basin　Finance　Journal　2（1994）；　pp。165…99。　

第1年第2年第3年第4年第5年
非公开发
行公司
首次公开
发行公司
图3…3　首次公开发行的长期业绩比较

资料来源：TimLoughran；　Jay　Ritter；　and　Kristian　Rydquist；　“The　New　Issues　Puzzle；”　T　h　e　
Journal　of　Finance　50（March　1995）；　pp。23…51。　


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专栏3　…　1
第3章证券是如何交易的

面对现实世界中自由市场与电脑空间的碰撞，证券与交易委员会小心翼
翼地祝福使用因特网承销售卖自己股票的纽约酿酒厂一路走好。
春之街（Spring　Street）酿酒公司面临着一个发生在小公司身上的历史
性的筹资问题—公司规模太小，不足以引起华尔街承销商们的兴趣，但又不
愿向那些创业资本家们求援。现在，对这些小公司来说，出现了新的机遇。公
司可在万维网上建立网页，以引起人们买卖公司股票并进行交易的兴趣。这一
系统被称为酿出聪明啤酒后的聪明交易。它的首次公开发行筹资1　6　0万美元，
却未向承销商支付一分一厘。
这项杰作有几个特别之处值得一提：第一，因特网向小公司展现了冲破
传统性市场局限的威力。公司总裁和首席执行官安德雷·克莱恩（A　n　d　r　e　w　
K　l　e　i　n）如是说：
“小投资者们对缺乏流动性、高风险、高潜在收益率的证券同样有需求，
我们为此感到骄傲”，他说到，“我的电话铃声不断，各公司都渴望得知如何使
用这一技术将自己推向市场，而无须付给承销商或经纪人分文，也不必让创业
资本家们分享公司利益”。
证券与交易委员会市场法规部副主任罗伯特·科尔比（Robert　Colby）认为，
保有自己稳定的股东队伍，在小公司中并不罕见。“不寻常之处仅在于，克莱恩
先生让他的客户群上了网。他还补充了新内容，如接受并持有购买者资金等”。
这就是智慧交易系统发行股票的工作方式。公司在网站上展现自身，买
卖双方从家中的计算机可发现这些信息。买者向公司邮寄支票，接下来的处理
程序与华尔街上的商号并无二至，公司要向买者寄去股票证书。
证券与交易委员会发挥作用的地方正在于此，“当经纪人—交易商未注
册时，我们建议你修改系统，摆脱公司对这些资金的控制”。克莱恩先生说，
证券与交易委员会督促我们这样做，它要求公司安排投资银行，或向春之街计
划的那样，安排由第三方代理人处理交易。
意想不到的是，网上承销证券的交易发展很快，马凯特大学（M　a　r　q　u　e　t　t　e　
U　m　i　v　e　r　s　i　t　y）金融学教授丹尼尔·韦佛（Daniel　We　a　v　e　r　）说：“对小公司来说，
这很自然。我认为现在小公司越来越不满意承销商的服务了。”他提到查利
斯·施瓦布经纪人公司（Charles　Schwab　Corp。）计划实施的一个网上交易
系统，并预测其他经纪人公司也会仿而效之。这一系统使公司在上市过程中，
或多或少的直接面向公众。
尽管有这些优势，网上交易的巨大潜能对证券与交易委员会却是个威胁。
所谓的自治组织如纽约证券交易所与全国证券交易商协会，现在担负起更多的
维护常规性证券市场运转的责任。网上交易增加，却无人对其实行监督管理
—至少目前如此，只有证券与交易委员会除外。
资料来源：J　e　ffrey　Ta　y　l　o　r。　“SEC　Says　Brewery　May　Use　Internet　to　Offer　Its　Stock；　”　T　h　e　
Wall　Street　Journal；　March　26；　1996。　
证券与交易委员会认为酿酒厂可以上网发行股票
概念检验

问题2：你的经纪人刚打电话告诉你，你可以按报价购买2　0　0股新时代公司的首次
公开发行股票。你该如何做？＇提示：为什么你的经纪人打电话给你？＇　


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第一部分导论

62　

3。2　证券在哪里进行交易
证券一旦向公众发行，投资者彼此之间即可进行交易。买卖已发行的证券是在二
级市场上进行的，这包括：（1）　国家和地区证券交易所；（2）　场外市场；（3）　在两个当
事人之间的直接交易。

3。2。1　二级市场
在美国有许多股票交易所（stock　exchange　）。其中的纽约证券交易所（N　Y　S　E）　
和美国股票交易所（A　m　e　x）均为国家级交易所。＇　1　＇　其他如波士顿与太平洋（B　o　s　t　o　n　
and　Pacific　）交易所，是地区级交易所，其主要上市公司位于一个特殊的地理区域。
也有一些交易所进行期权与期货交易，我们将在期权与期货一章中讨论。

交易所为会员提供证券交易的设施，且只有交易所的会员才可以在此进行交易。
因此交易所的会员资格或席位是有价值的资产，绝大多数席位是佣金经纪商的席位，
多被大型、可提供全方位服务的经纪公司所拥有，席位赋予公司安置经纪人于交易所
大厅执行交易程序的权力。交易所成员为投资者提供服务，使投资者能够按自己的意
愿进行交易。交易所成员通过这一服务所能得到的佣金决定了每一席位的市场价值。
在纽约证券交易所，1　8　7　8年的席位卖价仅为4　000美元，而1　9　9　8年则高达2　0　0万美元。
表3　…　1为席位价位表的历史数据。

表3…1　纽约证券交易所的席位价格（单位：美元）　

年份高价低价年份高价低价
1　8　7　5　6　800　4　300　1　9　9　0　430　000　250　000　
1　9　0　5　85　000　72　000　1　9　9　1　440　000　345　000　
1　9　3　5　140　000　65　000　1　9　9　2　600　000　410　000　
1　9　6　5　250　000　190　000　1　9　9　3　775　000　500　000　
1　9　7　5　138　000　55　000　1　9　9　4　830　000　760　000　
1　9　8　0　275　000　175　000　1　9　9　5　1　050　000　785　000　
1　9　8　5　480　000　310　000　1　9　9　6　1　450　000　1　225　000　

资料来源：New　York　Stock　Exchange　Fact　Book；　1996。　

纽约证券交易所是最大的独立交易所。大约有3　000　家公司的股票在此交易，3　000　
多种股票在此发行上市（普通股与优先股）。纽约证券交易所的日交易量在1　9　9　3年平
均为2　。　6　4　5亿股。表3　…　2给出了各股票交易所上市证券在1　9　9　6年的交易活动。该表显示
出纽约证券交易所的累计交易超过了全部股票交易所总交易额的8　5％。

表3…2　1996年各股票市场的交易情况表

名　称年交易量/　1　0亿股占总量（％）①　交易价值/　1　0亿美元占总额（％）①　

交易所

纽约交易所1　0　4　。　6　4　8　7　。　2　4　063。7　8　9　。　6　
美国交易所5　。　6　3　4　。　7　9　1　。　3　2　。　0　
地区性交易所②　9　。　7　9　8　。　2　3　8　0　。　3　8　。　4　
总计1　2　0　。　0　6　1　0　0　。　0　4　535。3　1　0　0　。　0　

交易商市场

N　a　s　d　a　q　1　4　5　。　6　0　1　0　0　。　0　3　592。50　1　0　0　。　0　

①　纵列的总数为近似值。
②　地区性交易所包括波士顿、芝加哥、太平洋和费城股票交易所。
资料来源：Nasdaq　Fact　Book　and　pany　Directory；　1997。
＇1＇　在这本教科书即将印刷出版的时候，我们得到消息，美国股票交易所和N　a　s　d　a　q股票市场，一致批准了
二者的合并协议。然而，按最初的计划，两市场仍然在很大程度上独立操作。

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第3章证券是如何交易的

63　

美国股票交易所也是一家国家级交易所，但与纽约证券交易所相比，在此上市的
主要是一些规模较小历史较短的公司。地区级交易所为当地不符合在国家交易所上市
条件的公司提供了一个交易场所。国家交易所仅在股票符合一定规模和稳定性的标准
时才同意其上市（允许该股票在交易所进行交易）。

表3　…　3为纽约证券交易所股票首次公开上市的要求。这些要求确保了公司在纽约
证券交易所为它们进入交易大厅提供服务设施之前就已引起了投资者极大的交易兴
趣。如果上市公司业务衰落，达不到表3　…　3中规定的标准，它的上市资格将被取消。

表3…3　纽约证券交易所的首次公开上市要求（单位：美元）　

上一年度的税前收益2　500　000　
上两个年度的平均税前收益2　000　000　
净有形资产40　000　000　
公众持股的市值40　000　000　
公共持股数额1　100　000　
1　0　0股及以上的持有人数量2　000　

资料来源：数据选自the　New　York　Stock　Exchange　Fact　Book；1996。　

地区交易所也做一些已在国家交易所中上市的证券的交易。公司