投资学(第4版)-第119节

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股本收益率（　R　O　E　）从1　9　X　3年的7　。　5　1％稳步下降至1　9　X　3年的3　。　0　3％。G　I　1　9　X　3年的股
本收益率与1　9　X　3年的行业平均值8　。　6　4％的对比使这一随时间恶化的趋势显得特别危急。
低的并且不断下降的市账价值比（　P　/　B　）与不断降低的市盈率（　P　/　E　）表明投资者对公司未
来盈利能力越来越不乐观。

可是，资产收益率（　R　O　A　）已经不再下降的事实告诉我们，G　I公司的股本收益率随
时间下降的趋势一定是因为使用了不适当的财务杠杆。并且我们看到，当G　I公司的杠
杆率从1　9　X　1年的2　。　11　7升至1　9　X　3年的2　。　7　2　3时，它的利息负担比率从0　。　6　5　0降至0　。　2　0　4　

—这导致了最后的结果：复合杠杆率因子从1　。　3　7　6降至0　。　5　5　6。
一年又一年的短期债务的快速增长与利息费用的同时增长说明，为了筹资以维持
销售收入2　0％的增长率，G　I公司借入了大量高利率的短期债务。该公司支付了比资产
收益率（　R　O　A　）更高的利率以筹集新借款进行投资，因此，当这家公司扩张时，它的状
况也就变得更加危险。

例如，在1　9　X　3年资产收益率（　R　O　A　）为9　。　0　9％时，对应的短期债务的平均利率为
2　0％（我们通过用全部的利息费用34　391　000美元减去长期债券的利息6　0　0万美元，再
将结果除以年初的短期债务141　957　000美元就算出了短期债务的平均利率）。

当我们考查表1　9　…　11　所示的现金流量表以后，G　I公司的问题变得清晰了。该表可
由表1　9　…　8的损益表与资产负债表导出。G　I公司的经营活动产生的现金流逐步地由1　9　X　1　
年的12　700　000美元减少至1　9　X　3年的6　725　000美元。通过对比，公司在厂房与设备上
的投资已大大提高。厂房与设备净值（即折旧净值）从1　9　X　0年的150　000　000美元上
升至1　9　X　3年的259　200　000美元。更令人担忧的麻烦是，固定资产近乎于翻番使得经
营产生的现金流大为减少。

难题来自G　I公司的巨额短期借款。在某种意义上，这家公司如金字塔型的运转体
制，每年都借入越来越多的债务去维持资产与收益的2　0％的增长率。但是，正如经营
产生的现金流不断下降的情形一样，这些新资产不能产生足够的现金流来支持由债务
产生的额外的利息负担。最终，当公司失去进一步借款的能力时，它的增长也就寿终
正寝了。


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第19章财务报表分析

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在这一点上，G　I公司的股票也许是一个吸引人的投资。它的市价只有其账面价值
的1　2％，市盈率（　P　/　E　）为4，其利润率每年为2　5％。G　I公司很可能成为另一家公司的接
管对象，这家公司可能取代G　I公司的管理并且通过政策的根本改变来建立股东的价
值。

表1　9　…　11　GI现金流量表（单位：千美元）

1　9　X　1年1　9　X　2年1　9　X　3年
经营活动中产生的现金流
净利润11　700　10　143　5　285　
＋折旧15　000　18　000　21　600　
＋应收账款的减少（增加）　（5　000）　（6　000）　（7　200）　
＋存货的减少（增加）　（15　000）　（18　000）　（21　6000）　
＋应付账款的增加6　000　72　000　8　640　
12　700　11　343　6　725　
投资活动中产生的现金流
厂房与设备的投资①　（45　000）　（54　000）　（64　800）　
筹资活动产生的现金流
红利支付②　0　0　0　
发行短期债务42　300　54　657　72　475　
现金与可市场化证券的变化③　10　000　12　000　14　440　


①　总投资等于厂房与设备净值的增加与折旧之和。
②　我们得到的结论是，每年全部净利润都用来增加股东的股权，利润再投资比率达1　0　0％，所
以没有支付红利。

③　等于经营产生的现金流＋投资活动产生的现金流＋筹资活动产生的现金流。注意这也等于资
产负债表中现金和可市场化证券的每年的改变。
概念检验

问题4：你掌握了I　B　X公司1　9　9　8年与1　9　9　6年的如下信息（数字单位是百万美元）：　

项目　1　9　9　8年1　9　9　6年

净利润2　5　3　。　7　2　3　9　。　0　
税前利润4　11　。　9　3　7　5　。　6　
税前收益5　1　7　。　6　4　0　3　。　1　
平均资产4　875。9　3　459。7　
销售收入6　679。3　4　537。0　
股东股权2　233。3　2　347。3　

I　B　X公司的股本收益率（　R　O　E　）的变动趋势是什么？你如何根据税负、毛利、周转率
与财务杠杆率来解释它？

19。6　可比性问题
财务报表公析为我们提供了充足的工具来评价一家公司的表现与未来的前景。但

是，比较不同公司的财务结果却不是那么简单的事。根据公认的会计准则（G　A　A　P），　

可用不同的几种方法来表示收入与支出项目，这意味着两家有着完全相同经济收益的

公司却可能有着截然不同的会计收益。

而且，当通货膨胀扭曲了美元这一测量价值的标准时，说明一家公司在不同时间
的业绩表现就变得更为复杂。在这种情况下，可比性问题就成为特别突出的问题。因
为，通货膨胀对报告结果究竟会产生多大的影响，通常依赖于所采用的是哪种方法来
计算存货与折旧的。在试图比较不同公司间随时间变化的财务结果之前，证券分析家


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494　第五部分证券分析

必须调整收益与财务比率数字以达到一个统一的可比标准。

可比性问题可能产生于G　A　A　P准则在解释存货与折旧及调整通货膨胀影响上的灵

活性。其他不可比性主要产生于租约与其他费用支出的资本化、抚恤金成本的处理等，

但对这些内容的讨论超出了本书的范围。专栏1　9　…　1的短文说明了分析家在使用财务报

表鉴别股票时，必须意识到的问题的类型。

一位第一波士顿公司（First　Boston　Corp。）的投资者，当他阅读投资银
行1　9　8　7年的财务报表时，可能会惊喜异常。尽管在变幻无常的债券市场与1　0　
月股市的崩溃中遭遇重创，第一波士顿每股收益仍达3　。　1　2美元—虽较之1　9　8　6　
年的最高峰跌落了4　0个百分点，但还是与1　9　8　4的利润大体相当。
但且慢，让我们看一下价值线公司的《投资概览》（Investment　Survey），
该投资者将会惊奇地发现，第一波士顿去年的收益只有每股5　9美分。这是怎
么一回事呢？其实原因很简单：价值线公司没有将第一波士顿出售其公园大道
总部的利润计算在内，而第一波士顿公司与其他诸如标准普尔等评估机构却算
入了这一利润。
在所公布的财务数据中，以上情况的发生是相当普遍的：掉价掉到什么
地步，决定于谁在画底线。标准普尔的股市报道按照公司自身的会计准则考虑
进那些偶发的因素，但价值线却不是这样。例如，联合碳化物公司（U　n　i　o　n　
C　a　r　b　i　d　e　’s　）为印度博帕尔市（B　h　o　p　a　l）“化学品溢出”的诉讼，按每股4　0美
分提取准备金，标准普尔与联合碳化物公司从收益中减去了这一项内容，但价
值线却保留了它。
面对底线：做出你的选择
公司
1　9　8　7年每股收益/美元
标准普尔价值线
美国铝2　。　5　2　4　。　1　4　
A　ffiliated　Publ　4　。　0　8　0　。　6　1　
第一波士顿3　。　1　2　0　。　5　9　
美林3　。　5　8　1　。　5　2　
联合碳化物1　。　7　6　2　。　1　7　
资料来源：Data　from　Standard　&　Poor’s　Corp。；　Value　Line　Inc。　
预测工具
随着近年来合并、收购与强制过户的大量涌现，以各种计算方法出现的
评估报道导致了巨大的差别。例如，在1　9　8　5年，当Wa　r　n　e　r　…　L　a　m　b　e　r　t　公司通过
出售三家医院设备来补偿其损失时，标准普尔公布这一年公司每股损失4　。　0　5美
元，而价值线的报道却是每股所得3　。　0　5美元。
公司的一位高级分析家说，为了得到一个明确的数字，价值线将放弃计
算非连续性经营与其他特殊性经营的获利或损失。他认为这样得到的数据对那
些关注公司未来盈利能力的投资者更有实际意义。同样，商业周刊公布的公司
账目也不包括那些特殊的、非连续性经营的收益。而标准普尔的多·梅珀
（Dan　Mayper）先生说，标准普尔的哲学是让数据反映所有发生的经营活动，
并且要在报告中解释它们的意义。
专栏1　9　…　1可用多种方法评价财务结果

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第19章财务报表分析

495　

当计算一家公司账面价值时也有许多不同情况。从资产中减去负债所余
留下来的内容是公司需要计算部分的基础。与价值线不同，标准普尔不对无形
资产价值做出评估，譬如客户清单、专利权、商标或特许权等在标准普尔中没
有得到反映。像广播机构与出版机构这类在账面上有许多无形资产的公司，在
标准普尔的计算中价值一定非常差。例如，价值线认为“大都会/　A　B　C”　

（Capital　Cities/ABC）1　9　8　6年每股账面价值为1　2　0　。　8　2美元，而标准普尔显示
其每股净值为负的2　4　。　2　6美元。

价值线的分析家马克·格斯坦（Marc　Gerstein）认为，资产负债表包含
无形资产是顾及公司发展变化、考虑其长远影响的最好方式，能够很好地体现
公司价值。标准普尔却认为它的方法更趋保守，更接近公司的清算价值。

资料来源：Business　Week　April　11；　1988。　

19。6。1　存货估价
有两种常使用的方法来给存货定值：后进先出法（last…in　first…out；　LIFO）与先

进先出法（first…in　first…out；　FIFO　）。我们可以使用一个数字的例子来解释两者的差

别。

假设通用产品公司（G　P　I）有一笔经常性的存货，为1　0　0万单位的未注册商品。这
批存货每年周转1次，即意味着销售成本与存货之比为1。
按照后进先出（　L　I　F　O　）的体系，要求按当前的生产成本对这在一年内用完的1　0　0万
单位的存货估价，这样，最后生产的货物需要首先售出。它们按当天的成本估价。
而按照先进先出（　F　I　F　O　）的体系，假设被用完或是售出的单位是首先加入存货的部
分，售出的货物按原始成本估价。

如果商品的价格保持1美元不变，存货与销售成本的账面价值将是一样的，两种
系统均为1　0　0万美元。但在这一年中，假设由于通货膨胀，商品的价格每单位上升了
1　0美分。

按照后进先出（　L　I　F　O　）的会计方法，销售成本为11　0　万美元，而年末资产负债表
1　0　0万单位存货的价值仍为1　0　0万美元。资产负债表中存货价值按商品仍在存货中的
成本确定。在后进先出法里，最后生产的商品假定按当前成本1　。　1　0美元销售，剩下的
商品是早先生产的商品，成本仅为1美元。你可以看到，尽管后进先出法会计方法精
确测度了当天的销售成本，但是它没有真实地给出在一个通胀环境下余留存货的当前
价值。

与此对比，在先进先出（　F　I　F　O　）会计方法中，销售成本为1　0　0万美元，年未资产负
债表中存货的价值是11　0　万美元。这导致了采用后进先出法的公司与采用先进先出法
的公司比起来有较低的报告利润及在资产负债表中有较低的存货价值。

在计算经济收益（即真正被证实的现金流）时后进先出（L　I　F　O）比先进先出（　F　I　F　O　）　
更好，因为它使用当前价格来估价销售成本。后进先出会计方法的缺陷是当按原始成
本确定存货投资的价值时，它会使资产负债表产生扭曲。这种实践产生了一种不断增
多的对股本收益率（　R　O　E　）的偏见，因为可赚得回报的投资基础被低估了。

在计算国民生产总值（G　N　P）时，美国商务部不得不对存货定价进行调整（I　VA），　
以消除在销售成本上使用后进先出会计方法所产生的影响。实际上，它对全部公司都
用后进先出法作基础。

19。6。2　折旧
另一个问题是折旧的测度，在计算真实收益时它是一个关键性的因素。可以把会
计的折旧计量法与经济的折旧计量法明显地区分开来。根据经济计量法的定义，折旧


496　第五部分证券分析

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是一家公司的经营现金流的数量，它必须被重新投入生产过程以维持公司当前水平的

实际生产能力。
而会计计量方法是很不同的，会计的折旧是一个原始获得资产的成本数量，它被

分配到任意指定的资产寿命期的每一个会计期间上，其数值在财务报表中体现出来。

例如，假设一家公司购买了一批可用经济寿命为2　0年，单价为100　000美元的机
器。然而在公司的财务报表中，公司可以使用直线法按1　0年期折旧这批机器，每年折
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