投资学(第4版)-第118节
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除以平均固定资产（来自资产负债表）。
另一种广泛应用的周转率是存货周转率，它是一种反映每1美元平均存货能带来
的销售成本的比率。分子由销售成本代替了销售收入，因为存货按成本计算，这个比
率测度了存货的周转率。
在1 9 X 1年，G I公司的销售成本（减去折旧）是4 000 万美元，而其平均存货是
8 250 万美元＇（7 500 万美元＋9 000 万美元） / 2 ＇ ，所以它的存货周转率为每年0 。 4 8 5
（4 000万美元/8 250 万美元）。在1 9 X 2与1 9 X 3年，存货周转率保持不变，均低于行业
每年0 。 5的平均值。
另一种测度效率的方法是应收帐款与销售收入的比率，这个应收帐款比率通常按
平均应收账款/销售收入×3 6 5来计算。其结果称为平均回收期（average collection
p e r i o d）或应收天数（days receivables），它等于日销售收入的每1美元所对应的提供
给顾客的全部信用，它反映了应收账款与销售收入的关系。你也可以把它当作销售日
期与收到付款日期之间的平均间隔时间。
此数值G I公司在1 9 X 3年是1 0 0 。 4天：
（3600万美元＋4320万美元）/2
1。44亿美元
×3 6 5＝1 0 0 。 4天
行业平均值是6 0天。
总之，这些比率的运用使我们了解了G I公司相对于行业的较差的总资产周转率，
它部分的由低于平均水平的固定资产周转率与存货周转率以及高于平均水平的应收天
数所引起。这暗示了G I公司存在由于生产能力过剩导致的低劣的存货与应收款管理程
序方面的问题。
19。4。3 流动性与偿债能力比率
在评价一家公司的证券的风险性时，流动性与偿付利息能力比率是非常重要的，
它们用于评价公司的财务能力。流动性比率包括流动比率、速动比率与偿付利息能力
比率。
1。 流动比率（Current ratio）：流动资产/流动负债。这个比率用来测度公司通过兑
现流动资产（即将流动资产转化为现金）来偿清流动负债的能力，它反映了公司在短
期运营中避免无力偿还债务的能力。例如G I 公司的流动比率在1 9 X 1 年是
（ 6 0 ＋ 3 0 ＋ 9 0 ） / （ 3 6 ＋ 8 7 。 3 ）＝1 。 4 6。其值在其他年份为：
1 9 X 1年1 9 X 2年1 9 X 3年1 9 X 3年行业平均值
1 。 4 6 1 。 1 7 0 。 9 7 2 。 0
这代表了一种随时间变化的不利趋向以及相对于行业所处的可怜地位。
2。 速动比率（Quick ratio）：（现金＋应收帐款）/流动负债。这一比率也叫作酸性
试验比率（acid test ratio），它与流动比率拥有同样的分母，但其分子只包括现金及其
等价物与应收帐款。对于那些存货无法转变为现金的公司，速动比率是比流动比率更
好的流动性测度法。G I公司的速动比率像其流动比率一样，有一种不佳的趋势：
1 9 X 1年1 9 X 2年1 9 X 3年1 9 X 3年行业平均值
0 。 7 3 0 。 5 8 0 。 4 9 1 。 0
3。 利息盈利比率（Interest coverage ratio）：税前收益/利息费用。这一比率通常被
称为获利额对利息的倍数（times interest earned），它与前面章节中讨论的利息负担比
率有密切联系。高的获利额对利息的倍数告诉公司的股东与放款人，公司破产的可能
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490 第五部分证券分析
性很低，因为每年的盈利远高于每年的利息费用。它被借款人与放款人广泛地使用来
确定公司的债务容量，并成为公司债券等级的主要决定因素。G I公司的获利额对利息
的倍数为：
1 9 X 1年1 9 X 2年1 9 X 3年1 9 X 3年行业平均值
2 。 8 6 1 。 8 9 1 。 2 6 5
G I公司的获利额对利息的倍数在三年中有极大幅度的下降，到1 9 X 3年已远低于
行业平均值，也许它的信用等级也已经被降低。毫无疑问，G I公司在1 9 X 3年将具有较
高的信用风险。
19。4。4 市场价格比率
有两种市场价格比率：市场价格与账面价值比率和市盈率。
市价与账面价值比率（market…book…value ratio，P / B）等于公司普通股每股市价
除以其账面价值，即每股股东股权。分析家们有时认为具备一个较低市价对账面价值
比值的公司股票是更安全的投资，他们把账面价值看成是支撑市价的“地板”。
分析家们可能将账面价值视为这样一种水平：在其之下市价不再下降，因为公司
总是可以选择按账面价值来变换或出售它的资产。可是，这种观点也有可疑之处。事
实上，一些公司的股票确实是在账面价值以下交易。不过，一些人认为低的市价与账
面价值比率提供了一个“安全边际”，并且一部分分析家在挑选股票过程中将筛掉或
拒绝高市帐价值比（ P / B ）的公司。
以市帐价值比（ P / B ）作筛网的拥护者们争辩，在两支其他相关特性都相同的股票中，
是否可以认为具有较低市帐价值比（ P / B ）的股票安全性更强一些。虽然这种方法对一些
公司有效，但是账面价值并不一定代表清算价值，其提供的安全边际概念并不可靠。
股权估值理论使我们可以洞察市帐价值比（ P / B ）的意义。一个较高的市帐价值比
（ P / B ）表明，投资者认为公司有机会获取高于市场资本化率k的一个投资报酬率。
为了说明这一点，我们返回到第1 8章表1 8 … 3中的数字样本，那个例子假设市场资
本化率每年为1 2％。现在我们增加一个假设，即每股账面价值是8 。 3 3美元，下一年的
预期每股收益率（ E P S ）是1美元。那么在这种情况下，未来投资的预期股本收益率
（ R O E ）也就是1 2％，股票将按1 / 0 。 1 2＝8 。 3 3美元出售，并且市帐价值比（ P / B ）将为1。
表1 9 … 9给出了未来股本收益率（ R O E ） 与再投资率交替地取假设值时市账价值比
（ P / B ）的比值。看下面各列，你可以看到P / B比率是如何随股本收益率而变化的。这些
数字说明，对于所给定的一个再投资率，预期股本收益率越高，P / B比率也就越高。
所以可以感觉到，公司未来投资机会的预期盈利能力越大，导致一家前进中的企业与
获得其资产的成本比较起来，它的市场价值更大。
表19…9 市账价值比（P / B）随股本收益率与再投资率变化的结果
股本收益率
再投资率（b）
0 2 5％ 5 0％ 7 0％
1 0％ 1 。 0 0 0 。 9 5 0 。 8 6 0 。 6 7
1 2％ 1 。 0 0 1 。 0 0 1 。 0 0 1 。 0 0
1 4％ 1 。 0 0 1 。 0 6 1 。 2 0 2 。 0 0
注：此表所依据的假设与公式是：E1 ＝1美元；每股账面值＝8 。 3 3美元；k＝1 2％（每年）；g＝b×
R O E；P0 ＝（ 1－b） E / （k－g）；P/B＝P0/ 8 。 3 3美元。
我们注意到，建立在公司财务报表之上并且在报纸的股票行情表中报告的市盈率
（price…earnings ratio），与来自红利贴现模型的价格…赢利乘数是不同的。分子虽然一
样（股票的市价），但分母不同。报告中的市盈率（ P / E ）比率使用了最近的会计收益，
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第19章财务报表分析
491
而价格…赢利（P/E） 乘数则使用了预期未来经济收益的估值模型的预测值。
许多证券分析家们极为关注会计市盈率（ P / E ）比率，因为他们相信，与高市盈率
（P / E）股票相比，在低市盈率（ P / E ）股票中他们更可能发现便宜货。这个思想就是，如
果市盈率低，你就可以更便宜地获得1美元收益的要求权。例如，如果（ P / E ）比率为8，
你每股付8美元就可以得到1美元的当前收益，而如果（ P / E ）比率为1 2，你必须付1 2美元
来索取1美元的当前收益。
可是应当注意到，当前收益与未来收益显然不同。高市盈率（ P / E ）股票如果其收益
与红利以更快的速度增长，则它相对于低市盈率（ P / E ）股票来说仍是便宜货。我们的观
点是，股票所有权使你拥有既获得未来收益，又获得当前收益的权利。把注意力全部
集中在通常报告的会计市盈率（ P / E ）比率上可能是短视的，因为由于其特性，它忽略了
未来收益的成长性。
一位有效率市场理论的信徒将对这样的思想表示怀疑，即对低市盈率（ P / E ）股票投
资的战略将比对具有相同风险的高或中等市盈率（ P / E ）股票的投资战略能获得一个更大
的预期回报率。关于这个问题实证的证据很混乱，但即便这个策略在过去很成功，它
也不应该在未来继续运用，因为太多的投资者都按这个策略操作，这是市场有效性给
我们的告诫。
在离开市帐价值比（ P / B ）与市盈率比（ P / E ）之前，值得指出这些比率与股本收益率
（ R O E ）的关系：
收益市价市价
比）÷（ P / E比）
R O E＝
账面价值
＝
账面价值
÷
收益
= （ P /
通过重新安排这些项，我们发现一家公司的盈利率（earnings yield），即盈利与
价格的比率，等于其股本收益率（ R O E ）除以市账价值比（ P / B ）：E / P＝R O E /（P / B）。
这样，一家公司如果股本收益率（ R O E ）较高且市账价值比（ P / B ）也较高，则可能有
一个相对较低的盈利率。这表明高股本收益率并不能暗示这支股票是一个好的股票：
股票价格可能已经被哄抬起来以反映有吸引力的股本收益率。如果那样，如上述公式
所示，市账价值比（ P / B ）将大于1 。 0且股东盈利率将低于股本收益率。这个关系式显示
出，对高股本收益率公司的股票投资策略与对低股本收益率的股票进行投资比起来，
前者可能得到一个更低的持有期回报。
克莱曼（C l a y m a n）＇1＇ 发现，对1 9 7 6年至1 9 8 0年这一期间平均股本收益率（ R O E ）为
1 9 。 0 5％的2 9家“绩优”的公司进行投资，与对这一期间平均股本收益率为7 。 0 9％的3 9
家“绩差”的公司进行投资比起来，前者的结果要差得多。一名投资者用同等数量的
美元投资于绩差公司的股票，他在1 9 8 1年至1 9 8 5年期间每年获得的回报率，比投资于
绩优公司的类似的投资额所获回报率高出11 。 3％。
概念检验
问题3：G I公司的股本收益率（ R O E ）、市盈率（ P / E ）与市账价值比（ P / B ）在1 9 X 3年是
多少？它们与行业平均值比较起来如何？平均值为
ROE ＝8 。 6 4％ P / E＝8 P/B＝0 。 6 9；G I公司在1 9 X 3年的盈利率与行业平均值比较
起来如何？
19。5 关于财务报表分析的说明
在递交股东的1 9 X 3年年度报告中，G I董事长写道：“1 9 X 3年对于G I公司来说又是
成功的一年，像1 9 X 2年一样，销售收入、资产与营业利润都继续保持了2 0％的增长率。”
＇1＇ Michelle Clayman，“In Search of Excellence： The Investor’s Vi e w p o i n t ；”Financial Analysts Journal；
May…June 1987。
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492 第五部分证券分析
她说的对吗？
我们可以通过对G I公司进行全面比率分析来评价她的言论。我们的目的是对G I公
司近年来的业绩进行评价，估计它未来的前景并确定它的市值是否反映了其内在价
值。
表1 9 … 1 0是我们通过G I公司会计报表计算出的主要财务比率，董事长关于销售收
入、资产与营业利润增长率的评价正确无误。然而，仔细审查一下G I公司的主要财务
比率，就会发现与董事长所言恰恰相反：1 9 X 3年对G I公司来说绝非又一个成功之年，
而是又一个悲惨的年度。
表19…10 增长行业国际公司（G I）的主要财务比率
R O E （1） （2） （3） （4） （5） （6） （7）
（％） 净利润/ 税前E B I T / 销售资产/ 复合R O A P / E P / B
年份
利润/ 收入杠杆（％）
税前E B I T 销售/资产股权率因子
利润收入
（ R O S ） （％） （ ATO ） （ 2 ）×（ 5 ） （ 3 ）×（ 4 ）
1 9 X 1 7 。 5 1 0 。 6 0 。 6 5 0 3 0 0 。 3 0 3 2 。 11 7 1 。 3 7 6 9 。 0 9 8 0 。 5 8
1 9 X 2 6 。 0 8 0 。 6 0 。 4 7 0 3 0 0 。 3 0 3 2 。 3 7 5 1 。 11 6 9 。 0 9 6 0 。 3 5
1 9 X 3 3 。 0 3 0 。 6 0 。 2 0 4 3 0 0 。 3 0 3 2 。 7 2 3 0 。 5 5 6 9 。 0 9 4 0 。 1 2
行业平均值8 。 6 4 0 。 6 0 。 8 0 0 3 0 0 。 4 0 0 1 。 5 0 0 1 。 2 0 0 1 2 。 0 0 8 0 。 6 9
股本收益率（ R O E ）从1 9 X 3年的7 。 5 1％稳步下降至1 9 X 3年的3 。 0 3％。G I 1 9 X 3年的股
本收益率与1 9 X 3�
