格雷厄姆价值投资-第20节

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好的。投资者以公平的价格买进好股票不会犯错、或者不会犯大错，本说。
“如果买进不好的股票、尤其是那些由多种原因造成下跌的股票，错误就严
重了。有时——事实上是经常地——他们犯错是因为在牛市达到顶点时买进
了好股票。”（17）

11。股利是一个指示器
能够长期支付股利（20　年以上）表明公司实力很强大、风险有限，偶尔
增值的股票很少支付股利。而且，本认为不支付股利或吝啬的股利分配政策
对投资者有两个不利之处：股东被剥夺了投资收入，而且当研究具有可比性
的公司时，股利低的公司总是在以较低的价格进行交易。”我认为华尔街的
经验已经清楚地证明：对股东是有利的办法是根据公司的收入和证券的实际
价值支付公平合理的股利。这可以通过任何对收入能力或资产价值的简单检
查得到验证。”（18）

12。　保护自己的股东权益
“我想谈谈心怀不满的股东。我个人认为他们并非都是感到委屈的人。
华尔街最大的问题之一就是，它无法把公司经营中遇到的纯粹的捣乱者或‘敲
诈者’与怀有值得管理人员和其他股东注意的牢骚的股东区分开来。”如果
你对一项股利分配计划，管理人员补助办法或风险防御方案不满，那么组织
股东起来反对吧！（19）

13。　要有耐心
“。。每个投资者都应该对可能不妙的短期效果作好资金和精神准备。
例如，1973—1974　年投资者在证券投资中受到了损失，但是如果他相信这一
点，坚持下去，就会在1975—1976　年东山再起，并且能在五年中得到15％的
年平均回报率。”（20）

14。独立思考
不要随波逐流。本说过：“在华尔街成功有两个条件：第一、正确思考；
第二、独立思考。”（21）

最后，还要坚持研究更好的方法保证安全、并实现最大增值。永远不能
停止思考。


第八章　GEICO　的故事

“技术很有用，但运气是关键。”——霍华德·米奇·纽曼1993　年接受作者采访时说
的话。

格雷厄姆的谨慎差一点让他错过了自己最辉煌的投资业绩——买下了
60　年代增长神速的政府雇员保险公司（简称GEICO）的大部分股权。

故事开始于1948　年。这家规模很小、办理直接邮购业务的私人保险公司
的所有者想把股票变现，于是派出两名代表到华尔街寻找买主。这两个不幸
的人，E·R·琼斯和华盛顿的律师大卫·洛伊德·科瑞格，在华尔街艰难跋
涉，徒劳无功，最后找到了格雷厄姆—纽曼公司，希望能让本相信GE…ICO
符合他对特殊情况的定义。这个小代表团是经本和杰里的朋友和法律顾问弗
雷德·格林曼介绍来的。格林曼向朋友保证GEICO　的价格低于帐面价值10％，
是一个好买卖。

诱人的数字

GEICO　的规模比夫妻店大不了多少，但它的数字却很有说服力：每年的
保险金收入在200　万到300　万之间，1946　年的每股收益是1。29　美元，1947
年则是5。89　美元。

“和本做生意不需多讲，”洛里默·A·戴维森说，他也参加了这次谈判。
戴维森曾是GEICO　的营销员，后来成了它的高级主管。“他看到了大卫·科
瑞格和我都看到的东西——这个公司巨大的潜力和光明的前景。”科瑞格和
他都进行了投资，1970　年，科瑞格也步他的后尘成了一名高级主管。

一个好主意

GEICO1936　年成立于德克萨斯州的福特沃斯，创建者是50　岁的会计利
奥·古德温和他的妻子利利安·古德温以及他们的出资人。他们相信通过削
减大部分销售成本、降低认购风险可以使汽车保险卖得更便宜。起初，利奥
和利利安一年365　天每天工作12　小时，却合起来只有每月250　美元的工资。
晚上，他们在饭桌上制定投保人名单；周末，利奥开车到军事基地给年轻政
府职员送低价保单，因此避免了代理商和代理费用（1）。

GEICO　的保险成本比竞争对手少30—40％。古德温通常把保单邮给政府职
员以降低风险，因为他们要求赔偿的次数要比社会平均水平少。由于华盛顿
特区的政府职员比任何地方都多，公司于1937　年移到了这里。在古德温夫妇
的努力工作下，公司在早期获得了长足的发展。

被迫出售

然而古德温只有25％的股份。最大的股东是福特沃斯的银行家克利夫
斯·利亚，他有55％的股份，利亚的一位已故的亲戚A·D·利亚拥有其他20％
的股份。急于卖出股票的正是利亚家族的人。

本十分相信GEICO　的价值，开始就买入控制权进行谈判。但是沃尔特·舒


勒斯回忆说，当时54　岁，在这一行已有30　多年经验的本也确实为自己留了
退路。

“沃尔特”，本在格雷厄姆—纽曼公司决定收购这家充满活力的保险公
司那天对他说：“万一这次收购的效果不好，我们随时都可以清算它收回投
资。”

本的犹豫或许更多地是由于这次交易的规模。毕竟，GE…ICO　收购业务动
用的资金比任何一次收购都多。

复杂的问题

而且，本对这个行业也有顾虑。这一年的早些时候，本在纽约金融学院
对学生们说，保险业对每个人都有利——管理者、认购者、代理商、消费者
——除了股东。他对保险公司的意见有两点：它不能实现足够多的回报率，
投保人的保费最终会因为赔偿所剩无几；而且，它支付的股利也不多，这既
降低了总收益，又给股东增添了压力。

事实上，本向学生们承认自己曾与格雷厄姆—纽曼公司投资的一家保险
公司发生过争执。“新阿姆斯特丹灾情保险公司的资产价值已经达到每股50
美元左右，但是它从1934　年起坚持支付1　美元的股利，虽然它的每股收益已
有4　美元或更多。结果，市场认为1　美元的股利最多只值36。5　美元，于是
1946　年末的股价就低于26　美元了。这就是过去的情况，就我们所知，这种
情况还会一直存在下去。”（2）

把疑虑放在一边

本设法克服了自己对保险业的顾虑。作为GEICO　最大的股东和董事会成
员，他能够避免自己认为对股东不利的作法。

GEICO　一半的股份——1500　股——是以每股475　美元或总值712，500
美元购入的，这是格雷厄姆—纽曼公司25％的资产。在最后时刻，由于本和
杰里要求收购价格完全与资产价值相符，交易险些流产：财务报告表明资产
价值少了5　万美元。经过一些犹豫，这次交易还是圆满成功了。对于一个坚
持分散投资、手中经常有上百种不同股票的投资经理来说，GEICO　的交易可
算是一次大胆的改变了。虽然他是凭本能完成这一改变的，事后却证明本能
是可靠的，而他对舒勒斯说的那番话却是毫无意义的。

规则错误

本对保险公司的评价是正确的，但是他也的确犯了一个大错误——清算
GEICO　并不是个好办法。本和杰里很快就发现，他们的错误是不该这么大规
模地收购任何一家保险公司。

他们事后得知，1940　年的《投资公司法》规定，投资公司拥有保险公司
的股份超过10％是违法的。证券交易委员会（SEC）要求格雷厄姆—纽曼公司
取消这次交易，把股份还给它的创建者。然而当本找到利亚家族时，他们却
拒绝收回股票。


被迫公开发行

作为替代方法，证交会同意他们把股票剥离给自己的股东。

两位合伙人试图用最简单的方法实现分配过程。1948　年7　月2　日的报告
向股东描述了这种混乱情况和他们的办法。“有人建议我们通过场外市场分
配保险公司的股票。一旦进行这个交易，格雷厄姆—纽曼公司的董事会将为
目前分配的股票确定一个公平的市场价值——这是出于纳税的考虑。我们知
道，如果这个财务年度格雷厄姆—纽曼公司把所有自己实现收入以现金红利
的形式进行分配，那么目前的分配就不需股东再纳税了。”

作为经营合伙人，格雷厄姆和纽曼获准保留自己的股份，参与GEICO　的
管理。运气偏向了他们，这件事中最大的失误就这样自动消失了。事实很快
证明：公开出售GEICO　的股票对它的投资者是最有利的。

美妙的市场反应

的确，1948　年7　月分配股票时，GEICO　的市场价值是每1。08　股27　美元，
到年底，它的交易价格已达每股30　美元，而且这只是开始。

“后来我们——整个公司——的市场价值超过了10　亿美元。”本说。“这
是意想不到的。”（3）

米奇·纽曼同意这种观点。“这是格雷厄姆—纽曼公司历史上最幸运的
事。一个场外交易市场形成了，而且格雷厄姆—纽曼公司的股东基本上都有
这种特别值钱的股票。这完全是个意外。如果证交会不这样规定，这个市场
永远也不会形成。”

避风港

本承认在GEICO　的收购中有一定的偶然性，但是他也坚持认为还有其他
因素在起作用。“。。在运气，或者一个关键决定的背后，必须有精心的准
备和训练有素的实力作保证。一个人必须有实力和声望，机会才会敲他的门。
一个人必须有手段、判断力和决心来利用这些机会。”（4）

沃尔特·舒勒斯指出，股票成功的公开出售只不过是惊喜和收获的开始。
1949　年，GEICO　的利润突破了100　万大关。

“格雷厄姆—纽曼公司买下它的时候，GEICO　已经快要起飞了，只是他
们不知道而已。没有人认为它的逐渐增长会加速前进，它在人们心中的地位
只是一个可以挣钱的小公司。当然，收购以后GEICO　突然飞起来了——他们
的时机太好了。”（5）

称职的董事会

这次起飞的动力很大程度上来自于重新组成的董事会。本和杰里都当上
了董事，他们和其他两名董事威廉·K·雅各布斯和罗伯特·马罗尼一起积极
地管理着公司。这个马罗尼就是本在1919　年写那篇不利于米尔沃基—圣保尔
铁路公司的报告时交上的朋友。董事会成员之间这种长期的关系使本和杰里
几乎把GEICO　看成了自家的生意——格雷厄姆—纽曼公司非常强壮的后代。


朝气勃勃的增长

增长成了GEICO　的神秘口令。1958　年，管理层把顾客范围扩大到非政府
职员的专家、经理、技术人员和管理人员，这个决定的市场容量从所有车主
的15％增加到50％，而风险水平仍然较低。另外，公司还增加了政府雇员人寿
保险和其他相关业务，本和杰里开始热衷于这些了。GEICO　的扩张引人注目，
很快就成了全国第五大汽车保险公司。在公司业绩达到巅峰的1972　年，格雷
厄姆—纽曼公司原来持有的股票价格增加到16349　美元，本估计总投资的收
入大约有3　亿美元。

坚持自己的思想

作为董事会成员，本现在可以保证GEICO　实行他一贯坚持的政策了，包
括“一个透明度高的现金和股利分配政策”。本在《聪明的投资者》中写道：
“在这样的政策下，定期支付的红利将会使全部收入或其中固定的一部分资
本化，重新投入这个事业。普莱克斯公司、GEICO　或许还有几个公司执行的
就是这个政策——收入全部用于再投资。”（6）

慷慨的奖励

虽然这次收购充满了意外因素，而且交易的某些特点也违背了格雷厄姆
本人的原理，但是买进GEICO　一半股权的决定却是本一生中收获最大的一
次。“一个明显的道理就是，华尔街挣钱和存钱的方法很多。”本这样说。

（7）
格雷厄姆和他的同事担任董事的17　年中，GEICO　一直很红火。1965　年，
71　岁的本退出了GEICO　的董事会，GEICO　送给本一件雕刻家奥古斯特·罗丹
1888　年创作的铜像《墨丘利》作为退休礼物。大卫·洛伊德·科瑞格现在是
GEICO　的主席，在艺术品收藏方面很有名气。他解释说，墨丘利在古希腊神
话中是诸神的使者，代表着“希腊在黄金时期最多才多艺的人”。

GEICO　的神话

本拥有狂热的崇拜者，而GEICO　自身的形象在商业界也和神一样伟大。
“GEICO　近乎于一种宗教，它的顾客对它的保险金和服务顶礼膜拜；它的股
东更加虔诚，把它称为‘灰姑娘’股票。”记者卡罗尔·J·卢米斯这样写道。

（8）
1971　年，杰里·纽曼决定象本一样退休，GEICO　历史上最辉煌的时期结
束了。纽曼指名让沃伦·巴菲特接替自己在董事会的位置，本也给大卫·科
瑞格主席写信支持这一作法。

巴菲特受冷遇

本写道：“我完全赞成这个观点。我和巴菲特的亲密交往已有很多年了，


我必须说，我从没见过