聪明的投资者-第8节

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前的价格水平很危险，因为价格太高了所以是很危险的。即使不是这种情况，市场的这一发展势头不可避免地会使价格上升到一个危险的高度。坦率地说，我不认为在将来的股市中不会有重大的损失，或是每个新手都能从股市中获取巨额利润。”
　　　　结果证明，我在1959年提出的这一警告比1954年相应的态度要正确，尽管远非完全正确。1961年，道·琼斯工业平均指数上涨到685点；接着该年晚些时候跌到584点以下（566点），1961年底又涨到735点；而1962年5月跌到了536点，短短6个月跌幅达27％。同时绝大多数成长股的价格也急剧下跌，如著名的企业巨人IBM，从1961年12月的607美元降到了1962年6月的300美元。
　　　　这一时期，一些小企业的新股，即所谓的热门股彻底崩溃。这些股票上市时价格高得令人难以置信，接着在投机热潮的炒作下狂涨，而最后在短短几个月内，许多股票跌幅竟高达90％。
　　　　1962年前半年的股市大崩溃，对那些根据自己的知识进行投机的投机者和许多自称为“投资者”的人来说，如果不是灾难性的，也足以让他们惊慌失措。但该年股市接下来的发展趋势同样让金融界感到意外，其平均指数重又呈上升趋势，产生了如下结果：

时　　间　道·琼斯工业平均指数　标准·普尔500种股票综合指数
1961年12月　　　　735　　　　　　　　　　　　　72。64
1962年6月　　　　　536　　　　　　　　　　　　　52。32
1964年9月　　　　　892　　　　　　　　　　　　　86。28

　　　　普通股价格的恢复和新的上涨的确是很令人惊奇的，华尔街的情绪也逐渐高涨起来。1962年6月市场处于较低水平时，预测又明显引起下跌趋势。该年末股市有所恢复后，人们迷惑了，倾向于持怀疑态度。但在1964年初，经纪行的合乎自然规律的乐观重新显现，几乎所有的预测都认为将呈牛市，后来事实证明确实如此。
　　　　对于市场可能的行为，我们将持什么观点并确信这对读者会有所帮助呢？让我虚心地根据它的困难和我的经验来完成这个任务。我认为在这里，就像在其他地方一样，区别是：（1）事实；（2）足够的可能性，从而确保可依此作出决策；（3）一定会在脑中出现，但不可能引导我们的可能性。

1964年股市与前些年股市的比较

　　　　就前面的材料，我们可根根据以前的市场水平对1964年后期的股市作一个简短的分析。让我们首先记下这本书的前几个版本的每一个前一年的某些比较的数据。为方便起见，我仅用道·琼斯工业30种股票的平均指数，但其结果与包括工业铁路和公用事业的详尽得多的标准·普尔500种股票指数相近。
　　　　华尔街的许多权威拒绝把股市作为一个整体来分析，理由是平均数或指数包括了许多不同的和相反的个体情况从而使综合结果失去意义。他们认为，人们不买平均指数，而只买相当少的个股。但我一般不这么认为。平均指数的走势和把所有投资者当作一个共同基金来看的投资成就惊人地相近。当这些指数发生大的升降后，个股的大多数也会发生类似的波动，虽然幅度不可能统一。更重要的是，至少在过去，投资者根据其综合收入和股息、债券的利息率等，并通过观察这些平均指数的走势，得到了许多有价值的信息，从而采取谨慎的行动。
　　　　表9给出了15年间极好的全面综合描述。在1948年至1963年间，道·琼斯工业股当年收入上涨了约80％，前1O年的平均收入涨幅超过200％，当年股息收入涨幅超过100％；但股票价格则上涨了320％，其涨幅大大超过了收入和股息。

　　　　表9道·琼斯工业股：1948、1953、1958和1963
　　　　（收入和价值以美元为单位）
类　　别　　　　　　　　1948年　　　1953年　　　1958年　　　1963年
道·琼斯工业股收盘价（点）　　　　177　　　　　281　　　　584　　　　　763
前10年的平均收入　　　　　　　　　　　10。97　　　19。11　　29。42　　　33。73
当年收入　　　　　　　　　　　　　　　　　　　23。07　　27。23　　28。67　　41。11
当年股息收入　　　　　　　　　　　　　　　11。00　　16。11　　19。58　　24。70a
净资产价值（大约）　　　　　　　　　　170。00　　　225。00　　300。00　　415。00

a。以一般平均价格，包含了股票红利。

　　　　下面，再看一下当年的市场价格对收益的比率，即熟悉的“P／E比”，我将对过去高低各异的几年进行比较。很明显，1964年末，P/E比接近前些年牛市最高潮时的值，并且大大高出接下来价格大幅下降时的值（见表10）。自然地，这是与保守型的人相关的事情。如果与过去的相似是有价值的话，那就应形成一个重要的警告信号。反过来，我们在理论上可以忽略这一信号，不需证明，过去的P/E比和现在的投资决策没有关联。
　　　　在这个方面有一点需要强调：那时折旧和分期偿付占净收益的比例比以前要大得多，这一部分是因为当时税法允许更自由的收入扣除。我仔细研究发现，这时的折旧费用比1954年以前还要高但是对收入的影响并不像所说的那么大，因为工业投资大大扩张了。

　　　　表1O高水平年和1964年的数据（价格和收益以美元为单位）

　　　类　　　别　　　　　　　　　1929年高　1937年高　1946年高　1964年高
道·琼斯工业平均指敦　381。00　　　194。00　　213。00　　892。00
前10年的收益　　　　　　　　　　11。21　　　　8。60　　　　9。88　　　　35。48
平均价格/平均收益　　　　　33。90　　　22。60　　　21。60　　　25。10
前1年的收益　　　　　　　　　　　15。36　　　　10。07　　　10。56　　　45。58
价格／去年收益　　　　　　　　24。80　　　　19。30　　　　20。20　　19。60
　　　　　红利a　　　　　　　　　　　　　3。15％　　3。63％　　　3。13％　　2。92％
高等级债券的收益b　　　　　　4。69％　　3。42％　　　2。46％　　4。42％

　　　　a。使用前12十月的红利。　　b。除1964年所有年份的摩迪Aaa债券的年平均值。　　c。到11月30日，收益包含了从1964年9月以来的数据。

股票收益与债券收益

　　　　以前，通过比较股息收入和高等级债券的回报，我们可以得到普通股价格是否合理的信号。这一关系是和前面讨论的价格/收益比紧紧联系在一起的。因为，当那个比值很高时，就像在前面的牛市和当前所反映的，这个市场价格会产生很低的股息回报率。普遍认为普通般的正常收入比债券高1／3到1/2。在1941年至1950年——正好在牛市前——股息的平均回报率实际上比最好的债券高出2倍，但这也有一部分是人为的因素使债券收入处于低水平。但是，在周期性的牛市中，股息收入将会降低直至接近或低于债券收益。
　　　　历时多年，这一现象为股价危险的高水平的出现提供了一个极其可靠的线索。确实，它不能用来预测几周或几月内牛市的结束，从而被投机者和股票交易商所注意（这一危险信号第一次出现后，他们会说市场水平在短时间内大幅上涨）。但那些出售迅速的防御型普通股投资者，在这一信号首次出现时可获得满意的利润，而把余下的牛市留给投机者。
　　　　在20年代的大牛市中，如1927年，或在股市开始暴跌的前两年，股票收入有时低于债券收入。那些当时跳出股市或仍在市外观望的投资者，发现后来股市价格上涨了100％，毫无疑问，他们会觉得自己的判断严重失误。但是接下来的价格崩溃——道·琼斯工业平均指数从391点降到41点——说明他们比自己想像的要理智。
　　　　但现在股票收益与债券收益相比较方法的有用性比在20年代更值得怀疑。1949年股市开始上涨时，标准·普尔综合指数显示股息牧入率为7。18％，而所谓的Aaa公司债券的回报率只有2。66％。1957年股息收入率为3。65％，低于债券回报率。7年后，这一状况继续，且债券回报率要比股息率高出1。3％（或130点），而不是像人们根据过去经验预测的那样关系发生了逆转（即使是在1962年股市崩溃时，股息收入平均值仍低于债券）。一个信号，如果要用7年甚至更长时间才能证明其准确性，那么这一信号就不能作为实际投资的指南。

市场基本状况评估

　　　　在写作该书的第一版时，若想根据一些历史数据，在有效的范围内确定股市“适当的水平”好像并不困难。最简单的方法就是追踪自1897年道·琼斯工业平均指数出现以来的走势，并用其中心点来预测股市前景。如果人们认为这一中心点可显示正常的价值，那在1948年道·琼斯工业平均指数位于175点时，仅比它的适当水平稍低。
　　　　这一方法主要是根据过去的经验进行预测。在逻辑上也有其依据，中心价值每年2。9％的涨幅可能和投资额的稳定增长有关，因为企业每年都要把1／3利润用于再投资。在1926年至1933年间，中心价值相对于它的上限和下限发生了极大的偏差。有些金融方面的人士认为，这只是那些相似于南海泡沫和郁金香狂热的重大畸变中的一个，其发生在几个世纪之前且必须被排除在经济历史的主体之外。
　　　　还有一些更精确地确定道·琼斯工业平均指数适当水平的方法，它们是基于价格和收入，或股息，或资产价值，或国民生产总值之间的历史关系。1955年初，几乎用所有的方法获得的数据都集中在400点的正常价值水平，正好和道氏实际的市场水平一致。接着，当第二年该指数上涨到500点时，所有的估价好像都大大偏高，值得引起警惕，如果不是采用极端的售出策略的话。
　　　　但在1955年，传统的估价方法好像最后一次发生了偏离。尽管自那以后股市发生了三次下跌——1962年的一次接近恐慌——但市场在9年内再也没有回到用这一传统的、时间试验度量方法决定的“适当”水平。让我们看一下根据传统的方法，在1964年初“正确的市场水平”应该是多少。在表11…1，我从这些方法中选出了4种，给出了由其得到的1955年初和1964年初的数据。

　　　　表11…1用1955年的方法，道·琼斯工业平均指数在1955年1月和1964年1月的近似值

方法名　　　　　　　　　　　公式　　　　　　　　　　　　　1955年1月的近似值　1964年1月的近似值
吉斯腾　　10年平均价格　×现在的红利　　316　　　　630
　　　　　　　　10年平均红利　
威斯顿　　　　GNP的96。75％　　28。2　　　　　　　378　　　　600
标准乘数　　　　13。5×去年的收入　　　　　　　377　　　　560
格雷厄姆中心值　　10年的平均收入
　　　　　　　　　　　　　　　　　2×Aaa债息率　　　　　　376　　　　391
实际市场的价格　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　404　　　　763

　　　　这些数据仅仅具体证明了这样一个事先已知的简单结论，即市场水平比以前标准获得的结果高出许多。只有那些极其顽固的人才会认为这些老方法仍然有用，而市场十多年来的实际行为只表示了过分投机。确实，这些老的估值标准从逻辑上可证明是正确的，但其权威性仅在于用它们取得的结果是否与长期的经验相一致。没有后者的支持，理论推断将失去其大部分力量，因为如果需要，就可以根据股票价格长期的行为对其进行变换从而得到多种不同的评价结果。

　　　　表11…2用现在的方法和态度得到1964年的道·琼斯工业平均指数　　

估值者　　　　　　　　公式或方法　　　　　　　　数　　字　　　　　1964年1月的值
尼斯和汤姆斯　未来的正常价值a　　　933（1969）　　　　　　　　730b
价值线　　　价格潜力1967～1969a　820（1967～1969）　　　　670b
威斯顿　　　1964估计收入　　　　　　46　　　　　　　　　　　　695
　　　　　　　　　2×Aaa利率…2　　　2×4。31％…2
格雷厄姆、多德和考特尔　　10年平均收益　　　　　　　33。74　　　　　　　　　　587
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　4/3×Aaa利率　　　　4/3×4。31％

a。详见表12。　　b。1969年和1967～1969年的值以每年4。5％折扣提供1964年1月的值，这表示需要7。5％的总回报。期望从红利获得的少于3％。

“新时代”的新标准

　　　　不可避免的事情当然发生了，几乎所有严肃的普通股技艺的实践者都采用了比1957年以前更加流行的新的技术和标准。这一有大量依据的方法包括估计未来几年的收入（和／或股息），以及用一些数学方法研究“当前价值”或作一些预测，而其他更简单的计算仅取今年或下一年的实际或“标准化”收益，并且用它们乘以适合于正被谈论的公司的数据。
　　　　得到权威人士的允许，表11…2给出了一些他们对1964年道·琼斯工业股票的估价数据。在每个情况下，1964年的数据都比用老的准则得到的相应数据高出许多，但仍比当年的实际数据低一些。我们用修改过的中心价值方法得到的结果显示：用老方法得到的结果至少有50％的偏差。

　　　　表12　1963年道·琼斯工业股票的规划值，1959年初计算

估值者