聪明的投资者-第6节

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　　　　作为对由道·琼斯定理所产生的报告结果的检查，我们用阻力点技术来看一下1897年至1963年间道·琼斯工业平均指数每月的数字，显示结果整体上和传统的道氏理论所说的相似。1933年6月之前，证明这一方法一直是成功的，其显示的总体收入为234点，而这一部分如不进行交易的话，仅仅可能上涨58点。但是在1933年6月至1963年12月间情况发生了转变，10次中的8次出售和再购证明是无利可图的。因此，如果仅仅持有，获得的收入可达554点，而遵循阻力点技术的交易者仅仅可获得200点的收入。

低价买进高价卖出的方法

　　　　我认为一般投资者不能一直通过预测价格的波动来赚取利润。在每一个大幅下降后买进且在每一个大幅上升后卖出的情况下，他能从中获利吗？从1950年以前的价格波动情况来看，投资者可通过买低卖高方法从中获取利润。事实上，古典的“精明投资者”的定义是“在其他人都抛售的熊市中购入，在其他人都购入的牛市中抛出的人”。
　　　　在1897年至1949年间，有10个完整的市场周期，其运行特点是，从熊市到牛市再回到熊市，其中6个历时不到4年，4个长达6至7年。另有一个——1921年至1932年间著名的“新时代”周期——持续了11年，由低到高的增长率在44％～500％之间，大多数在50％～100％之间，而随后的降幅在24％～89％之间（大多数在40％～50％之间，应该注意，50％的降幅就抵消了前面100％的升幅）。
　　　　几乎所有的牛市都具有这样几个典型的特征：（1）历史性的高价位；（2）高价格收益比；（3）相对于债券收入较低的股息收入；（4）许多投机活动；（5）许多质量较低的普通股上市。因此，对学习股市历史的学生来说，机智的投资者应该能识别出周期性的熊市和牛市，从而在熊市上购入，在牛市上抛出，并且在大多数情况下以相当短的时间就价值因素或价格升降幅度或二者的综合情况，研究出各种确定市场是否处于购入或抛出水平的方法。
　　　　但是我必须指出，即使是开始于1949年的前所未有的牛市之前，在市场周期中仍有许多变化使买低卖高这一方法复杂化，有时甚至失败。最显著的一次是20年代末的大牛市，在这个牛市中，许多预测都失败了。然而，即使在1949年。也不能肯定投资者应该主要将其金融策略和投资过程基于在熊市时低价位买进，而在牛市时高价位卖出。
　　　　最后事实证明，反过来倒是正确的。在过去15年，市场行为没有遵循以前的模式，以前建立的危险信号及买低卖高的准则都不适用了。在下章中，将详细说明忽视1950年前先例的愿因。我不敢确定以前的牛市—熊市模式最终是否还会出现，但我认为，投资者致力于将他现在的策略基于经典的公式，即在买入任何普通股之前，等待可证明的熊市水平，是不真实的。我的建议是，如果投资者选择这样做的话，那么应根据由价值标准衡量的股票价格水平吸引力的大小，相应地调整证券组合中股票和证券投资的比例。

投资计划分析技术

　　　　在1949年至1950年，股市呈涨势时，人们使用各种方法以从股市的周期运动中谋取利润。这些方法被称为“公式型投资计划”。所有这些计划，除了美元平均值情况外，其本质都是当股市涨幅很大时抛售一些普通股。按照这些计划，股市的大幅上涨将导致持有的所有普通股出售；其他的计划则认为，在任何情况下都应维持股票有一个较小的比例。
　　　　过去许多年，当追溯这些方法在股票市场的应用时，是相当符合逻辑的，并显示了优异的结果。但不幸的是，这些方法被普遍采用之时，正是其失去效力之时。在50年代中期，许多公式型投资者发现他们完全或几乎在某一水平离开了股票市场。确实，他们已经获得了丰厚的利润，但从广义上讲，市场在那之后“离”他们而去，他们的公式没有给他们机会以买回一个普通股的地位。
　　　　这些公式型投资者50年代的经历和约20年前道氏理论的信奉者的经历相似。在方法的流行之时正是其失去效力之时的情况下，我们用决定道·琼斯工业平均指数所指示买卖水平的“中心价值方法”时也有过类似的失败经历（这将在后面的章节中详细解释）。教训似乎是，任何容易在股市上被大多数人掌握和运用的赚钱方法都太简单和太容易结束。spinoza的总结性的评论应用于华尔街也是一条哲理：“所有杰出的事情都像它们很稀有一样的困难。”

股市小史：1900～1963年

　　　　自1949年始，股市的行为和过去有根本性的差异。人们可以发现最相似的是1922年至1929年。总结这个根本性差异的方法是陈述，当股市上涨的幅度达到历史最高水平时，降幅也达到了历史最高水平——从1961年12月至1962年6月为27％——比过去任何15年跨度的水平都要高。
　　　　难以置信的是，这一现象持续这么久竟没有结束的迹象，也就是说，这只不过是人们又一次的“超乎寻常的错觉”。我们几乎不知道这真正意味着什么；没人敢确定这一暴涨在多大程度上是对股票的固有价值合理的再评价，及多大程度上是投机情绪的高涨，这个高涨最终必须以极端的和痛苦的方式加以修正。
　　　　理性投资者应该了解股市历史上的一些基本事件。他不应想当然地以为1949年以前的任何情况都和现在无关，直到他知道他正在拒绝什么。因此，在表7和表8，我给出了1871年至1963年间股市的一些显著的数据。表7是关于价格波动的数据，从熊市的低价到牛市的高价再到熊市的低价。对于最近的1949年至1963年，我给出了这一大幅上涨时期中的三次主要回落的数据；这三次回落——即使幅度最大的一次出现在1962年——也不应被认为是真正的熊市出现时的下跌。表8给出了基于收益和股息的有关数据，及由此产生的比率。这些将在后面章节中提及。
　　　　在前一版中我强调了“市场的连续性”。我的意思是，如果在前一个牛市的高价位投资者出售了股票，那么他就有机会再以较低的水平买入。根据表7，1942年熊市的所有低价位都比前30年甚至更长时期中任何一个牛市的高价位要低，因此，1942年熊市的标准·普尔平均指数比1901年以来任何一个所记录的高点都要低。

　　　　表7大的股票市场波动：1871～1962
年份　　　　标准·普尔500种综合指教　　道·琼斯工业平均指数
　　　　　　　　　　　　高　　　低　　下降百分比　　高　　　低　　　下降百分比

1871　　　　　　　　　　　　　4。74
1881　　　　　　　6。58
1885　　　　　　　　　　　　　4。24　　　　28
1887　　　　　　　5。90
1893　　　　　　　　　　　　　4。08　　　　31　　
1897　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　38。85
1899　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　77。6　
1900　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　53。50　　　　31
1901　　　　　　　8。50　　　　　　　　　　　　　　　　　78。3
1903　　　　　　　　　　　　　6。20　　　　26　　　　　　　　　　　43。20　　　　45
1906　　　　　　　10。03　　　　　　　　　　　　　　　103。0
1907　　　　　　　　　　　　　6。25　　　　38　　　　　　　　　　　53。00　　　　48
1909　　　　　　　10。30　　　　　　　　　　　　　　　100。5
1914　　　　　　　　　　　　　7。35　　　　29　　　　　　　　　　　53。20　　　　47
19161918　10。211　　　　　　　　　　　　　　110。2
1917　　　　　　　　　　　　　6。80　　　　33　　　　　　　　　　　73。40　　　　33
1919　　　　　　　9。51　　　　　　　　　　　　　　　　119。6
1921　　　　　　　　　　　　　6。45　　　　32　　　　　　　　　　　63。90　　　　47
1923　　　　　　　31。92　　　　　　　　　　　　　　　381。0
1932　　　　　　　　　　　　　4。40　　　　86　　　　　　　　　　　41。2　　　　　89
1937　　　　　　　18。68　　　　　　　　　　　　　　　197。4
1938　　　　　　　　　　　　　8。50　　　　55　　　　　　　　　　　99。0　　　　　50
1939　　　　　　　13。23　　　　　　　　　　　　　　　158。0
1942　　　　　　　　　　　　　7。47　　　　44　　　　　　　　　　　92。9　　　　　41
1946　　　　　　　19。25　　　　　　　　　　　　　　　212。5
1949　　　　　　　13。55　　30　　　　　　　　　　　　　　　　　161。2　　　　　24
1952　　　　　　　26。60　　　　　　　　　292。0　　　
1952…1953　　　　　　　　22。70　　　　15　　　　　　　　　256。0　　　　　13
1956　　　　　　　49。70　　　　　　　　　521。0
1957　　　　　　　　　　　　　39。00　　　　24　　　　　　　　　420。0　　　　　20
1961　　　　　　76。70　　　　　　　　　　735。0
1962　　　　　　　　　　　　　54。80　　　　29　　　　　　　　　536。0　　　　　27

表8股票市场行为的画像：1987~1960和1947~1963a

时期　　　平均价格　平均收益　平均P/E比　平均红利　平均收入　平均付出　年增长率b　
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　收益　红利
1871～1880　　3。58　　0。32　11。3　　0。21　　6。0　　67
1881～1890　　5。00　　0。32　15。6　　0。24　　4。7　　75　　　…0。64　　…0。66
1891～1900　　4。65　　0。30　15。5　　0。19　　4。0　　64　　　…1。04　　…2。23
1931～1910　　8。32　　0。63　13。1　　0。35　　4。2　　58　　　＋6。9　　　＋5。33
1911～1920　　8。62　　0。86　10。0　　0。50　　5。8　　58　　　＋3。85　　＋3。94
1921～1930　13。89　　1。05　13。31　0。71　51　　　　68　　　＋2。84　　＋2。29
1931～1940　11。55　　0。68　17。0　　0。78　51　85　…2。15　…0。23
1941～1950　13。9　　　1。46　　9。5　　0。87　　6。3　　60　　　＋10。60　＋3。25
1951～1960　39。20　　3。00　13。1　　1。63　　4。2　　54　　　＋6。74　　＋5。90
1947～1949　15。71　　2。18　　7。1　　0。97　　6。4　　45
1954～1956　38。19　　2。56　15。1　　1。64　　4。31　65　　　　2。40　　　7。80
1961～1963　66。10　　3。66　18。1　　2。14　　3。2　　58　　　　5。15c　　4。42c

a。数据主要取自N。Mol0dwsky的《股票价值和股票价格》。
b。年增长率数据由Molodovsky汇编，覆盖了连续21年周期，端点是1890年、　　1900年等。
c。这些增长率数据是1954～1956年对1947～1949年，1961～1963年对1954～1956年。

　　　　但在近20年情况就不同了。股市在1946年市场高点以必后的下跌毫无疑问反映了真正的熊市，平均值再也没有回到以前（1939年）的高度。更惊人的是，1962年股市崩溃时的最低点是1946年的最高点的2。5倍。很明显，我们已经不能根据过去的经验来预测投资者何时应完全退出股市了。
　　　　最后一个论断并不是说防御型投资者没必要考虑股市的大崩溃，而是说，他不能预测（或可靠地了解）股市何时会崩溃，会有多严重。

个股的市场波动

　　　　根据以上讨论，我认为，进攻型投资者局限于利用市场周期性波动，在历史低位或中等水平买进并在市场达到历史高位时卖出的方法是不可行的。因此，买低卖高的原理可以更满意地作为个股的主要参考而几乎与一般市场水平无关。
　　　　如果投资者有意投资廉价股，那他就应持续关注廉价股的价格变化，而不是试图在广泛跨越的区间或以时间公式的变化尺度为基础运作最重要的股票。单个股票的廉价性可由在任何时闻实际进行的证券分析过程来确定，除非整个股市都处于卖方市场，否则这类股票就能带来满意的回报。尤其是市场相对平和时，它们显示了最好的收益。这时，研究个股会发现许多获利机会。
　　　　购买廉价股的前提是市场目前对它的估价是错误的，或者，至少购买者关于其价值的估计比市场更正确。在这个过程中，投资者的判断和市场相悖。对某些人来说，这好像有点自以为是或愚蠢。事实上，许多人仍坚信这一老信念：当前的市场价格比任何个人的判断更有参考价值；每一个有关的当事人的知识、期望和判断，被认为在得到所谓的“不流血的市场判决”方面都起着它们适当的作用。因此，似乎朴实和平庸的感觉会使得投资者抑制他的推断——他比市场了解得更多。
　　　　根据这一信念，我们可以推出，华尔街认为预测对与众不同的市场运动的个股或特殊的工业群才有意义。假如一个投资者行动和市场相悖，就会被认为是股票将要发生大的变动的信号。以前，这经常预示着著名的“他们”将要对该股进行大的操纵。现今，随着“他们”的消失，这种信号被普遍解释为：如果该股“表现很好”，那就意味着有识之士认为该公司的业绩有高于一般企业的趋势，因此，现在应购买其股票。反之，华尔街有经验的人会建议你不要购买其股票，甚至抛掉那些近年“表现不好”的股票。同样，当股市平均指数在大的下跌后上涨到一个新的高度时——像1963年9月——这非常的成绩会吸引许多投资者进入股市。很明显，这些金融家认为，股票更加吸引人是因为其价格比以往更高。
　　　　我坚信，投资者不应以个股的市场运动提供的信号来进行操作。个股的“技术研究”和整个股市的技术研