聪明的投资者-第25节
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岵还似笠邓衅渌撇飨缘匾缘陀谙纸鹱什壑岛芏嗟募鄹衤艄馑堑墓善薄Ｕ庵智榭鲋皇遣皇视糜诘诙燃镀笠怠６琳呖梢曰匾湟幌�1938年A＆P普通股卖出时少于流动资金的情况，甚至一家更大的企业迅捷公司继续按战前的基价卖出时，也没人注意到这个事实。在1947年至1949年，甚至从1940年开始，就有大量的同类股票上市，它们获得的收益给人留下了很深的印象。
在1957年至1958年，当普通市场处于高水平时，售价低于流动资金的公司仍大量地存在，而且数量之多令人惊异。在其他章节，我曾列出丁一些属于大类的廉价证券。
在评价和选择普通股时，我建议把过量的流动资产价值作为一个明确的“增长因素”。如果能发现流动资产价值具有令人满意的收益能力，它就提供了有力的购买理由。对那些坚持将此放入公式的人，我建议在评价时，将流动资产价值超过收益能力价值量的一半加入到收益能力价值中去。
在以前，用现在或最近的一些例子论述这个规律比较容易。在1964年初，能用的例子不多，如果用了，也只具有一些可疑的独特性。不过，正如我所写的，我将会用一些当前的示范性例子来阐述这个问题。
1964年3月，Burton…Dixie公司（床垫、枕头等制造商）以每股20美元卖出。在这以前的5年里，它的收益相对比较少，每股账面价值50美元，平均收益1。50美元。在1963年，每股平均收益1。03美元，独立的流动资金大约每股30美元，而现金资产每股16美元。保守的评价者估计每股长期收益1。50美元，并给18美元的收益能力价值提供12的倍数。但如果接受我的建议，他会再加上18美元和30美元的流动资金价值之间差值的一半，也就是说，相对比较合适的估价是每股24美元。
我不能自信地预测购买单一上市的股票，像1964年3月Burton…Dixie的价格那样还能获利。但如果能找到一些这样的组合，那么几乎一定能获得令人满意的结果。
成长股的评估
我以前讲过，证券分析家的大部分正式评价都与成长股的评价有关。我通过研究各种方法为读者提出了一个简单的公式用于成长股的评价。这个公式得出的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结果。我的公式是：
价值=当前（普通）收益×（8。5加上预期年增长率的2倍）
这个增长数应该是对下一个7至10年的预测。
读者可能会对表29感必趣。它把用我的公式得出的当前收益的倍数和别的权威机构的结果作了比较。根据公式很容易看出哪个增长率是固有的，哪个明显是根据当前市场价预测的。表中给出了这种计算的一些例子。施乐公司预期的33。8％的年增长率与通用汽车公司绝对适当的2。8％的年增长率之间的差别的确是惊人的。在某种程度上，用股票市场的预感也能解释。通用汽车公司1963年的盈利——一些公司历史上的最高值——为何能艰难地保持住并且能适当地超出一点。另一方面，施乐公司的价格收益率代表了有很大业绩的大公司的投机热情，并且还可能会给它们带来更多的契约。
道·琼斯工业股累隐藏的或预期的5。1％的年增长率与1951年至1953年和1961年至1963年之间3。4％的实际年增长率（综合的）形成了比较。
表29收益倍数、增长率、所选股票的价格：1963
CA．基于预期增长率的收益倍数
预期增长率 0 2。5％ 5。0％ 7。2％ 10。0％ 14。3％ 20。0％
10年内的增长 28。0％ 63。0％ 100。0％ 159。0％ 280。0％ 519。0％
根据我的公式所
得当前收益倍数 8。5 13。5 18。5 22。7 28。5 371 48。5
Molodovsky方法 11。5 13。5 16。1 18。9 23。0 31。2 46。9
Tatham表 18。0 25。0
Graham、Dodd和
Gottle的“优先法”8。5 13。5 17。0 20。0 23。5 31。0 41。5
B．1963年12月隐藏或预期的增长率：所选股票的价格（美元）
上市股票 1963年12用a价格 1963年收益a倍数 增值 预期年增长率（％） 过去年增长率b（％）
道·琼斯 763。0 41。11 18。6 5。1 3。4
美国电话电报 69。5 3。03 23。0 7。3 4。7
通用电气 87。0 3。00 29。0 10。3 4。6
通用汽车 78。5 5。55 14。1 2。8 9。4
国际商业机器 406。0 10。55 38。5 15。0 21。2
国际收割 60。0 4。58 13。2 2。4
施乐 85。0 1。13 75。0 33。8 32。4
a。适应1964年6月分红。 b。1961～1963年平均数对1951—1953年平均数。
头等和次等普通股
防御型投资者和进攻型投资者之间实际的主要的区别在于；前者要限制自己向大的和领先的公司投资；反之，如果后者的判断力和技巧告诉他这些公司有足够吸引力，那么他可能购买它们的股票。我认为，防御型投资者在对主要的股票作选择时，不必受我的评价方法或类似方法的影响，否则会给他带来比预想的更多的麻烦。如果他采用多种投资方法，或者采用如第9章里策略B和策略C论述的更简单的选择标准，那就足够了。
另一方面，如果进攻型投资者买进领头的或一流公司的股票，他就会大胆地通过在众多股票中选择“最好的”来证明自己的独立判断。他会为这个目的而选择我的评价方法，或者采用对他和他的顾问有更强吸引力的其他选择方法。无论采用什么方法，我认为使人放心的情况应该是，他购买的股票价格所表示的企业总的市场价值，不要过于高出实际记录和谨慎的前景预测的价格。
就那些已知有广阔前景并因此而表现得最热门和有最高价值的公司来说，很明显不能这样做。想想施乐公司，在1964年后期以132美元卖出，这个投机成功的公司因此在市场上拥有27亿美元的价值。这个数字依次是1963年销售额的10倍、利润的117倍、每股不足3美元的净有形资产的约50倍。我的主要论点是，作为真正的投资，不能买那种价格的普通股和同一水平的其他股，除非投资和投机混合在一起，投机占了统治地位，或对自己真正的购买动机含混不清。
很难精确地划清次等股的范围。它包括大约2000种上市股票和好几千种未列出的股票，它们一般未被认作为有很大的市场发展前景的主力，从而进入“贵族阶层”。很明显，无论何时，在意见相异处都会有大量的相同部分。但在一般情况下，投资者应知道他目前所考虑的上市证券是属于头等级别还是次等级别。
聪明的投资者能够成功地在次等普通股中运作，他只在廉价时买进。这意味着当它们的短期前景看好也就是普通的购买者可能对它们很感兴趣的时候，聪明的投资者几乎不会买进它们。在这种时候，市场价格持续上升，并可能接近甚至超过预期的长期价值。明显地，这是一个有利的卖出而不是买进机会。
在这些次等公司不景气甚至有些无望的时候，价格水平其实更适合进攻型投资者。在这种时候对一种证券作出大的选择并不难，那就是，证券内在价值是其卖出价的2倍。这个评价方法经常被使用。很有利于确定预期公平价值。如果投资者确信他没有为这个价值中的每美元支付多于67美分甚至更少的钱，那么，他有充分的理由期望在来年有令人满意的收获。
为了说明在有吸引力的水平上的次等普通股的选择，我们将回到1957年的年末。在表30中，列出了在那时满足以下4条投资价值标准的5种股票。
①基本规模：有超过1000万美元的流动资本。
②主要“廉价”标准：以低于净流动资产2/3的价格卖出普通股。
③低市盈率：价格不超过1957年收益的8倍。
④良好的分红历史：至步在以前10年分过红利。
这5种股票在后来的两年里都获得了令人满意的进步，1959年12月的总价值略微超过前两年的净流动资产价值。
表30 1957年来的5种交易股票（以美元为单位）
上市股票 1957年12月价 每股流动资本 1957年收益 1957年分红 从某年开始分红 1959年12月价
Alco Products 11 18。0 1。51 1。00 1946 18。0
Baidwin…lima…Ham 9 16。0 1。48 0。45 1942 16。5
哥伦比亚影业 13 22。5 1。76 1。20 1942 18。0
Hart；Schaffner 22 41。0 4。34 1。60 1939 50。0
Schenley lndustries 19 37。0 2。45 1。00 1941 36。0
总 计 74 134。5 11。54 5。25 138。5
评估普通股的规则
以下11条建议为投资者或证券分析家提供了一组规则。这些建议试图给他们的评价工作以明确的帮助。
①评估价值取决于对收益能力的预测，因此要选用合适的倍数，如果必要还要通过调整资产价值来决定。
②收益能力一般代表对未来7年平均收益的预测。
③上面的预测应该是在对美元数量和利润率统计分析的基础上得出的，起点就是过去一些时期的真实情况，尤其是过去7至10年内的那些情况。
④当把早些年的价格用到计算中时，应该作出适当的调整，以反映后来资本额所导致的变动。
⑤倍数应该反映未来收益更长期的变化。倍数选12对股票的中立预测比较适当，“中立预测”也就是每股收益年预期增长不超过2％。这个数字的增加或减少依赖于评估者的判断和偏爱。除了异常情况外，最大的倍数应是20，最小的倍数应是8。倍数的范围应该符合一定规律，并随基本利率的变化而相反地改变。当然，能否在实际中这样做还值得怀疑，这是因为在市场中，心理因素——很大程度上决定了倍数——能使较高的利率更高，使较低的利率更低。
⑥如果有形资产价值少于收益能力价值（收益能力倍数），后者会由于反映了这种缺陷的一些恣意的因素而减少。我建议的因素是：将收益能力价值超过资产价值2倍的量减少1／4（这里允许不扣除超过有形资产100％的额外部分）。
⑦如果净流动资产价值超过了收益能力价值，可以让后者增大到超过最后估定价值的50％。
⑧有些因素是不能控制的，例如战争收益，或战争的约束，或临时使用权，或租赁条件，或由于过去损失而获得的收入税的有限的减免。在不考虑反常条件的情况下，可能的收益总数或每股的损失应该是能估计到的，并且应该在评估价值时加入或从中扣除。
⑨在资本化结构有很大投机性的地方，也就是在那些企业优先股总量较大而不够均衡的地方，企业的总价值应首先被确定，如果企业只拥有普通股的话。这个价值应该以企业承认的主要债权经营价值为根据，然后在优先股和普通股之间进行分配（注意这个处理方法和基于优先股分解权的评估之间的区别）。如果根据前面第8条中所指反常条件来说需要调整，这种调整应该对企业总价值进行而不是对每股的基价进行。
⑩只有在评估价至少超过市场份1/3时，它们对指导当前购买才具有明显的价值。在其他情况下，它们作为补充的事实可以用在分析和投资决定中，如果现价高出评估价较多，它们也可用在卖出的决定中。
⑾无论在什么情况下，普通股的投机性越强，符合鉴定价值的实际根据就越少，特别是成长型公司，在它们的总价值中很可能有真正的投机性成分，对此无法作出任何可靠的计算。
投资与价值的投机成分
就成长股来说，它应该有利于建立价值的投资构成，这个价值要大致地与20倍于当前收益的最大建议值相一致。市场价的平衡可以说是代表了投资者对企业投机可能性的估计。这种可能性不仅是真正重要的价值因索，而且在大多数前景看好的情况下，它们可以比投资成分增加得更快。不过，我们会区分它们并称之为投机。由于很大程度�
