聪明的投资者-第1节

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本杰明·格雷厄姆

　　　　目　　录
　　　投资策略…………………………………　　　1

　　　　第一篇投资的一般方法
1　　聪明的投资者将获得什么………………　　11
2　　投资者与股市波动………………………　　31
3　　1964年股市行情…………………………　　57
4　　投资者和投资顾问………………………　　78
5　　通用组合策略：防御型投资者…………　　89
6　　进攻型投资者的组合策略：负面方法…　　117
7　　进攻型投资者的组合策略：正面方法…　　133

　　　　第二篇　　股票选择的原则
8　　非专业投资者如何分析证券：一般方法…155
9　　御型投资者的证券选择…………………　　171
10　进攻型投资者的证券选择：评估方法…　　184

11　应用股票分析技术发现贬值的题材：
　　　　　六个案例………………………………　　210
12　股票收益和价格的变动模式……………　　231
13　收益和价格变化的组合分析……………　　258

　　　　第三篇作为公司所有者的投资者
14　股东与管理层……………………………　　277
15　股东与股利政策…………………………　　299

　　　　第四篇结　　论
16　“安全边际”——投资的核心概念……　　307


　　　　投资策略

　　　　如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。对于理性投资，精神态度比技巧更重要。

　　　　这本书的目的是以适当的形式给外行提供投资策略的指导。其中的一些材料来源于著名的著作一Graham，DavidL。Dodd，idneyO和charbTtham所著的《证券分析》，它主要是为熟练的分析专家和高年级学生写的。这本书中很少谈到分析证券的技术，而将主要精力放在投资原理和投资者的态度方面。
　　　　这里所提出的策略是基于对过去50年证券市场的深入细致的观察和积极参与的结果。在这一段经历中，许多新颖的思想已经发展成为著名的投资概念。的确，1914年流行的金融业务方面的规范著作今日读来是很奇异的。在这里我们必须指出，正像由第一次世界大战前的经验总结出来的理念在后来的几年中很多已过时一样，我们现在的观点——基于1914年至1963年的经验，也可能经不起将来发展的检验。
　　　　风险不可能避免，但如果清楚地将其牢记在心，我们可以成功地减少风险。在过去的日子里，大多数投资格言失于概括的简单性或存在偏见与偏好。因此，如不仔细思考的话，它们在过去似乎是很有道理的。例如，“债券比股票更安全”，“铁路债券比工业债券更安全”，“第一抵押权债券比无担保债券更安全”，许多其他类似的陈词滥调，现在要么是不正确的，要么因例外太多而毫无用处。
　　　　如果将数量或度量与证券而不是与人相联系，作为每一投资规则的一部分，我们现在的想法可能会逃脱同样的命运。例如，在1949年第一版中，我做了一个惊人的和大胆的断言，个人投资者买高等级的债券和优先股是愚蠢的，因为其投资于美国储蓄债券可以得到更好的回报。根据1949年得到的相当收益，这个忠告是好的和有益的。我补充说，如果在今后几年，买高等级的公司债券可能得到比美国储蓄债券高得多的收益，那么条件变化是策略变化的根据。在过去的15年中，情况已经发生了很多变化，情况的变化正像我在第5章债券收益比较表中所示的那样。现在，你可以从长期的美国政府债券得到比储蓄债券更高的收益，还可以从一等公司债券得到更加好的回报。储蓄债券还具有一些可贵的优点，但是对个人投资者而言，它们不再像从1935年创立以后的大约20年那样，是惟一合理的债券投资方式。
　　　　追溯到1914年的准则，我们发现，尽管许多已过时了，但还有一些是适用的。那么，有没有线索区别一组与另一组呢？我认为有。主要与证券类型相联系的准则没用了，而那些与人性和人的行为相联系的准则生存了下来。后者类似于陈腐格言，但是相当有用。以其中的三个为例：
　　　　①如果投机，最终你将（可能）失去钱。
　　　　②当大多数人（包括专家）悲观时，买；而当他们相当乐观时，卖。
　　　　③调查，然后投资。
　　　　这意味着，尽管交易条件可能变化，公司和证券可能变化，金融机构和规则可能变化，但人性基本是相同的。因此，慎重投资的重要和困难部分，与投资者的气质和态度相联系，而不太受过去的影响。
　　　　然而，我从一开始就必须处理写这本书的过程中遇到的困难问题，它与刚才给出的第二个一般化格言相联系。基于“买低卖高”思想的投资策略，一般是指在悲观时期买入普通股而在乐观时期卖出，它还可行吗？
　　　　自从1949年以来，证券市场的行为一般根本不适合应用如此策略于普通股。我们似乎已经进入了投资和投机的“新时代”，从而替代了感受明显的牛、熊市场的变换——这是几十年金融历史的特点。它可被描述为“连续的和永久的牛市，经常被短期的可变振幅的下降所打断”。那些按照老的、既定的规则，按照过去的判断，在似乎是高点的地方卖出他所持有的普通股的投资者，别指望有机会以可观的利润重新买回它们。从1949年以来，在大多数情况下，他面临着尴尬的选择——要么完全离开证券市场，要么以高于他卖出的价格重新买回它们。
　　　　对将来的策略，这意味着什么呢？像几乎每一个其他地方一样，这里有两个主要可能。其一，我们现在仍然经历着历史上最长且最强的牛市，的的确确的牛市，其注定将走以前牛市走过的路，紧接着一个非常深且持久的熊市。根据这种观点，不可避免的事仅仅是被推迟，而长时间的推迟使得其很少被预计到且更加不可避免。上面置于“新时代”上的引号是一个提示——这是20年代后期前所未有的牛市给出的受人喜爱的特点，随着我们历史上最大的崩溃和最严重的萧条而结束。在那些引号中含有的警告，任何慎重的读者都不可能忽视。
　　　　但是，我们现在的经济气候与第二次世界大战前一系列影响证券市场繁荣和衰退的经济气候是不同的。以我的观点，最主要的不同在于，我们的联邦政府委员会（首次在1946年采取行动）干预经济以避免大规模失业和大萧条。虽然我不知道这样的干预是成功还是失败，但我的确知道，当必要时干预仍将会进行。其结果可能是一系列巨大的联邦赤字，接下来可能迅速产生通货膨胀——这与我们在过去10年已经看到的缓慢变化形成鲜明的对照。
　　　　带给我们证券市场的第二个大的可能性是其有效地减缓了美元购买力进一步大量地丧失。如果这是真的，或有某些可能证明这是真的，那么投资者持有现金或现金等价物可能会像出现危险的高价位时持有普通股一样有很大的危险。
　　　　坦率地说，我不知道这两个可能性的哪一个将会成为现实，但是我认为投资者必然会遵循适合于这个不确定性的理智的程序。这本书的主要目的是提出金融策略和心理上的态度——其可以避免证券市场崩溃或无法控制的通货膨胀所带来的灾难，并且使投资者在金融市场未来的“急流和暗礁”中取得相当满意的结果。
　　　　现在回到“买低卖高”的格言。根据一般的市场运行，它似乎不再适用。但是，我认为对那些我称之为“进攻型投资者”而言，其可能是一个可行的策略，当选择特殊的普通股和有价证券时，他们总是改变态度。
　　　　现在我们可以更加清晰地定义出这本书所讲的内容是对谁的和不对谁的了。
　　　　无论是一般的各种上市证券还是特殊证券，这本书都不打算写给投机者，他们的目的是期望证券市场变动。但是有一些类型的投机购买，其聪明地度量了证券本身方面的得失因素而被证明是正当的，则落在我们的研究范围之内。
　　　　这本书主要直接写给两类人：“防御型投资者”和“进攻型投资者”。它将有助于防御型投资者保存资本，避免严重的委托失误，得到相当的收益回报，在某种程度上防止通货膨胀。另外，它可使进攻型投资者利用许多经常发生的机会，借助于足够的分析，以低于公正价格或内在价值的价格购买证券。
　　　　对第三类投资者——将注意力放在工业和公司预期重大变化的人，这本书可能只有很少的用处。例如，他可能是航空运输股票的购买者，因为他相信这些股票比现在市场标准反映的趋势更辉煌。对这类投资者，本书的价值在于更多地警告潜伏在这种投资方式中的陷阱，而不是提供有助于沿着他的路走的任何建设性的技术。
　　　　航空业的毛利润一直是迅速和连续地增长，但它们的净收益有很大的波动。在1961年出现赤字；而从1945年至1957年，在所有的业绩中，这些股票的标准·普尔指数是很低的，但综合市场指数有很大上升（一些相关数据参见表1）。这个业绩对我给出的警告有个清晰的认识。航空工业成绩的改善开始于1962年，其反映在股票改善的指数水平高于平均恢复指数水平。

　　　　表1航空运输的收益及股票的价格水平：1945～1963
项目　毛收益　　净收益　　航空运输业股票标准普尔指数　标准普尔综合市场指数（500家公司）
19411943年平均　　　　　　　　　　　　　　　　　　10　　　　　　　　　　　　10
　　1945年　464　　　　　　　（损失）10。1　　　高34。5　　　　　　高17。7
　　1948年　696　　　　　　　　1。1　　　　　　　　　　低1O。1　　　　　　低13。8
　　1955年　1634　　　　　　　79。9　　　　　　　　　高37。0　　　　　　高46。4
　　1957年　2128　　　　　　　44。0　　　　　　　　　低17。6　　　　　　低39。0
　　1961年　3064　　　　　　（损失）37。8　　　　　　　　　　　　　　　　低57。6
　　1963年　3755　　　　　　　84。1　　　　　　　　　高47。3　　　　　　高75。0

　　　　投资者最需要而又很少具有的品质是金融历史的意识。对绝大多数公司，人们在普通的投资过程中更多和更重要的是考虑其波动的因素，而很少考虑其长期的成长和衰退性。是的，市场倾向于欢迎每一个上升浪，似乎它是不断上升的开始；市场倾向于欢迎每一次收入的减少，似乎它预示者完全结束。我们将追踪25年来各种类型证券收益的典型模式和价格行为。
　　　　投资艺术有一个一般不受人欣赏的特点。如果不惊人，外行投资者可以用最小的努力和能力取得可信的结果，但是改进这个容易得到的标准需要更多的运用和更多的智慧。如果你只是用一点额外的知识和聪明于投资规划，而不是比通常的结果认识得更好，你可能发现你已经做错了。
　　　　由于任何一个买进并且持有典型的上市证券的人有能力取得市场平均业绩，因而“超过平均值”似乎是一个相当简单的事情；但是，事实上，试图达到这个目标而失败的机敏的人比例是相当大的，甚至大多数投资基金多年来也没有经营得太好以使收益高于综合市场收益，尽管他们都是专家。与前述相类似的是经纪行发表的证券市场预测，但强有力的事实说明它们的计算预测比简单地掷一枚分币还缺乏可靠性。
　　　　在写这本书时，我始终试图将这个投资陷阱记在心中。我强调了简单的有价证券策略的优点——购买高级别的债券和分散购买重要的普通股——任何一个投资者不需专家的帮助便可进行。我指出，超出这个安全和合理边际的冒险充满了失败的可能，特别在急躁的时候。在试图冒险之前，投资者应该相信他自己和他的顾问——特别是关于他们是否有投资和投机以及市场价格和潜在价值之间差别的清晰概念。
　　　　一个富有思想的投资方法——坚定地以安全边际原理为基础，能够产生可观的回报。然而，没有大量的自我检验，就不应做出争取这些报酬而不是争取防御型投资必定得到的成果的决定。
　　　　最后，是一个有追溯性的想法。1913年，我们没有人对以后50年世界应该做什么有任何模糊的想法。现在，我们似乎有更大的经济信心和更深的政治理解，但是没有更多将来的知识。是的，如果我们将注意力局限于美国人的投资经验，那么从上半个世纪发现的东西便可得到某些安慰。经过所有的证券投资的变迁和灾难，虽然它们像地震一样是不可预测的，但留给我们的信条是：正确的投资原则一般产生正确的结果。我们必须按照它们将还是如此的假设去做。
　　　　对读者的说明：这本书强调它不是对所有的储蓄者和投资者的金融策略，它仅处理他们准备放在市场证券中的那部分存款（在市场证券中包含了可变现的各类美国储蓄债券）。因而，我们不讨论像活期储蓄定期存款、人寿保险、不动产抵押和年