期货历史故事经典案例-第9节
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要求太严，真正符合交割条件的实物少而又少，将会出现投机过度，套期保值者利益严重受损的情况，同样不利于市场的发展。在以后重新设计豆粕合约时，可在广联豆粕合约的基础之上，适当放宽对质量的要求。对质量的差异可以规定一个相应合理的升贴水标准。
四、应注重建立合理的投资者结构。期货市场上不仅要有大户，更需要有广大中、小投资者。后者才是期货市场真正的基础。只有注重培养中、小投资者，才能使市场持久稳定地活跃下去。
广联豆粕几次逼仓事件毕竟远去了，只要我们好好总结，吸取其中的经验与教训，相信豆粕合约将会成为国内商品期货市场一颗不灭的明星。
期现脱节下的悲剧——海南中商所F703咖啡事件
1995年12月21日，海南中商所宣布自F605合约始咖啡期货合约放大交割限量（交割总量由象征性的1吨扩大为1万吨），交割限量以外的头寸全部按进入交割月至最后交易日全部成交的加权平均价实行强制平仓。自F605始，中商所的咖啡品种演出了既不同于纽约咖啡行情又有别于历次中国期货交易风波的多幕闹剧。
回首咖啡F703事件。
F605合约主力多方于5月6日创出4221元/百公斤的天价之后，被套空头从周边国家陆续进口了1。7万吨咖啡用于交割。在实盘压力下，F607品种从3340元暴跌至1814元，“空逼多”的“恶剧”上演了。于是，抢占仓位一时成为咖啡品种的独特“景观”。更为严重的是，中商所于1996年7月19日宣布对F707及更远月份合约的交割执行新的替代品升贴水标准。“规则风险”使得咖啡自然贬值30％－50％，F609应声暴跌1000余点至1349元，多头哭声未绝。随即，“多逼空”闹剧再次以迅雷不及掩耳之势揭幕，竟以2680元摘牌。
1996年9月底、10月初，中国证监会、国务院证券委有关加强监管的通知下发，中商所随即宣布自F712起取消交割限量，多空双方在F612上消停不及两个月，F703多空大战锣声又起。至1996年的最后一个交易日，多方凭借雄厚的资金实力和F609、F612被迫接下的实物筹码向空头猝然发难，空头显然有备，持仓量令人咋舌地在三日之内从18万手跃上50万手。一周后的1月10日，多空第一次协议平仓。岂料空方在1699价位部分平仓后利用对仓封涨停1749收盘，此后的三天内F703下泻200余点，引起多方不满。1月15日开始，多方报复性收复失地，单边涨势至1月30日达到1882之时，空方再次与多方主力协议平仓。多方吸取第一次协议平仓的教训，部分协议平仓后封涨停。此时正值春节放假休市，双方都在筹措资金，业内人士预料一场大战在所难免。果然，1月21日开市空头即全面反扑，持仓增至30余万手。此后三天，期价大幅振荡中持仓持续增加，1月24日开盘仅两分钟，F703合约持仓便达到最高限额70万手。中商所不得不暂停交易，并推出以下措施：将保证金提高至100％；恢复交易后先由会员单位自行平仓，收盘前该合约持仓必须减至2万手，如有超出部分，由交易所对超出部分按日结算价强平。当日，多空双方主动平仓至53万手，在交易结束后，按照2115的当日结算价对余下的51万手实施强制平仓。至此，盘面上的F703多空大战宣告收场，而盘面下的F703自然成了期货界人士既义愤填膺而又无可奈何的话题。
反思F703咖啡风险事件。
第一，关于交易所的规则。很显然，限量交割制度是咖啡品种自F605至F703多次逼仓闹剧赖以产生的“温床”，而交易所在制定这样的交割制度时是否考虑到制度本身暗含着巨大的风险呢？业内有识之士对这样的交割制度更感到不解。众所周知，期市存在与发展的基础是价格发现机制和市场的套期保值功能。套期保值在期货市场上有两种表现方式：一种是入市保值，即为回避现货市场近期价格的升跌而采取的买卖行为，可以在市场交易过程中达到预期目的时了结；一种是交割保值，虽然有人认为严格意义上的期货市场套期保值是不必交割现货的，但期货品种的标准化合约及市场本身的中介功能，都决定了交割保值应是期货市场套期保值的组成部分，并且交易所的交割制度也应围绕交割保值者设计和运作。交割限量制度，实际上是以交易所规则的冠冕堂皇强迫市场参与者认可逼仓所形成的价格。其次，交割限量制度是对期货市场套期保值和价格发现功能的严重破坏。对于中国期货市场上存在的“政策风险”或“规则风险”，我们应从咖啡品种上、从咖啡品种“极具特色”的交割制度上吸取教训，不能将市场交易规则的制定作为市场交易的筹码而频繁变动。
第二，关于小品种。从根本上说，我国并不具备咖啡期货品种运行的条件。我国并非咖啡的主要产地，也非消费地和中转集散地。海南作为中国咖啡生产的大省，年产咖啡豆约580吨（1996年统计数字），全国的咖啡食用、药用量极其有限，并有固定的进货渠道。这从根本上决定了咖啡期货缺乏真正的消费性和套期保值需求。期现脱节，再加上限量交割，必然会使咖啡这一期货品种沦为投机和操纵市场的工具。
第三，关于大户投机和操纵行为。回顾F703以及此前咖啡各交割月品种的走势，我们会发现技术分析在行情研判上处于很尴尬的地位。首先，主力机构采取双向持仓、对敲锁单的方式做出异乎寻常的交易，并且不计成本地上下振仓，吸引中、散户资金入市，然后计算自己多空的持仓数量，哪一方向数量占优就用另一方向的持仓大规模平仓，以极其惨烈的方式使中、散户无法及时认赔出场，跌停板再扩停板，几次跌幅都高达1000余点，令人触目惊心。其次，主力机构又利用手中的实盘和前1万手的持仓限量，长袖善舞：进可逼空，对方即使有现货也无前1万手的空头持仓，最后的结果无非是自己左手的实盘放在右手，而对手即使有现货也无法交割；退可逼多，用限量中的空头交出现货，用巨额实盘迫使多头认输。主力机构真可谓“用足了政策、用尽了规则”。其三，主力机构为操纵市场，获取暴利，除使用惯用的分仓、联手交易等惯用伎俩外，在咖啡品种的交易高峰期，又“摸索”出真假联盟、场外协议、打谈结合、专场仓位等“新技巧”。
椰岛狂飙卷天胶——天然橡胶R708事件回顾与反思
海南中商所地处我国天然橡胶主产区，天然橡胶作为其上市品种之一，可谓得天独厚。如此理想的配置，本该对现货市场及地方经济发挥更大的积极作用，然而，R708事件的发生，却对国内天然橡胶期货现货市场造成了巨大冲击，使得参与各方损失惨重。
一、事件起因与经过。
早在1996年的R608合约上，已演绎过一场“多逼空”行情，主要表现为投机多头利用东南亚产胶国及国内天然橡胶主产区出现的自然灾害进行逼仓。而R708事件却是在市场供给过剩的情况下发生的。1997年初，在R703合约上，多头逆市拉抬期市胶价，使得海南中商所定点库所存的天然橡胶仓单开始增加。到R708逼空行情出现之前，注册仓单已达4万多吨。R708事件的导火线应是东京天胶于110日元/公斤一线企稳后大幅反弹。国内一大批投机商本欲借机在R706合约上做文章，但由于受到以当地现货商为首的空头主力凭借实盘入市打压，再加上时间不充足，不得不放弃该合约，并主动平多翻空。于是，胶价全线崩盘，连续四天跌停，创下新低9715元/吨。但市场中的多头并不甘心失败，反调集雄厚的后备资金卷土重来。他们在R708上悄然建多，在1997年5月份的下半月将胶价由10000点水平拉至11300点以上。而空头也不示弱，从国内现货市场上调入了大批天然胶现货进入中商所仓库，并声称手中已掌握了10万多吨现货仓单，准备以实盘交割相见。多头主力是上海、江浙一带的投机大户，他们诈称准备接完库存胶去扩充上海市场，以此来吸引中小散户加盟。多空大战在6月底至7月初再次升级，双方在11200—11400之间形成对抗。7月4日，多头突然发难，实行上下洗盘。在R708合约跌到10790之后，多方强行拉抬，当日封至涨停，随后将期价连续上推，并挟持近23万手的巨仓。R708在7月底一度摸高到12600一线。
巨大的风险已聚集在海南中商所以及部分会员身上。7月26日、27日，交易所理事会持续不断地讨论R708问题，并在多空大户之间斡旋。由于谈判无任何进展，7月30日，中商所发文，“对R708买方持仓保证金分阶段提高，并自30日起，除已获本所批准其套期保值实物交割头寸尚未建仓者外，一律禁止在R708合约上开新仓。”同日，中商所再次发文，暂停农垦所属金龙和金环仓库的天然胶入库。至此，R708大战基本宣告收场。从8月4日起，以每天一个跌停板（前3日每日400点，后7日每日20点）的速度于8月18日以11160元/吨和持仓59728手摘牌。
R708事件的处理延续了几个月时间。其间，标的达数亿甚至数十亿的经济纠纷在法院审理，中国证监会有史以来最大规模地处罚了一批期货经纪机构和市场参与者。R708事件的直接结果为：多方分仓的近20个席位宣告爆仓；多方按8月18日持仓单边29864手支付20％的违约罚款，计333亿元；多方于8月4日至13日的协议平仓中支付赔偿金近2亿元；多方在交割中只勉强接下13000吨现货；而空方意欲交割的16万吨现货，最终在期、现货市场上以平均不高于8000元/吨的价格卖出，共计损失1。4亿元。因此，R708事件是一场严重破坏期货市场规则而又两败俱伤的豪赌。
二、R708事件留下的思考。
1、R708合约之所以发生逼空，除了多头资金雄厚、准备充足、操盘凶悍之外，还与交易所制订的规则存在疏漏有关。如中商所在放开交割量之后，未对保证实施的具体细则作出相应的修订，基本上延用限量交割的作法。这里显然存在一个问题，就是多方必须具备多少保证金方能保证履约交割。再者，在市场出现逼空时，交易所规定对每个席位200手（单边）之外的投机盘在现货月到来之日强制平仓，并在交割月将每日涨跌停板缩小到±20元/吨。但在当时，多头主力控盘拉抬期价至高位，并频繁转换仓位，将头寸集中在有限的席位上等待强行平仓，而其持仓较隐蔽，这样就较容易形成逼仓。因此，交易所在修改交易规则和出台临时性规定时，应充分考虑其科学性、合理性和严密性。
2、要正确认识实物交割和套期保值的关系。套期保值的重要特征就是在现货、期货两个市场进行品种、数量相同但方向相反的交易，套期保值的操作并不一定要进行实物交割。囤积居奇和倾销压价的恶性投机行为最容易披上套期保值的合法外衣，对此，交易所应通过合理的交易制度和经济手段来调节实物交割的数量。
3、市场主体因错误的判断而进行搏杀，既不利己也不利人。R708合约上的空头主力自恃既有充足的现货天然胶资源作后盾，又有一系列的实物交割优惠政策为依靠，但他们却失败在资金不足上，并最终陷入被动局面。而市场中的多头自认为钱比货多，且得势不饶人，非把空方置于死地而后快，其失误在于忘记了期货市场的监管力量。
4、期货交易本是公开、公平、公正的交易行为，但当市场中多空搏杀之时，中商所方面却采取了不合理的监管方式。虽然协议平仓或强制性平仓能解一时之难，但最终造成了无法挽回的损失。R708合约多方交割违约即是谈判破裂的结果。协议平仓和强制平仓起着软化交易规则的作用，是期市不规范的一种表现，其不仅不能从根本上解决市场中所存在的问题，而且极易诱发其他不透明的黑暗交易。
5、市场客户结构极不合理往往是导致期市行情走向极端的主要原因之一，而市场主力持仓头寸的大小是决定行情发展趋势的主要因素。交易所如能控制好市场资金的流向和套期保值者与投机商的比例，则市态的发展自会朝着基本面的方向运行。比如，新加坡、日本东京两个橡胶市场之所以能够良性运作，皆得益于市场投资者群体结构的合理。
天胶翻云覆雨 证监会誓言查处操纵RU0304
