巴菲特致股东的信:股份公司教程-第7节
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？．我们权少举债、当我们的确禽要借钱时，我们尽1使货款构建在长期固定利率的券拙上。与共在我们的务产负债表中出现过高的时务杠杆，我们宁可拒绝各种让人感兴趁的机会。这种保守的做法不利于我们的经营业绩，但考虑
到我们对投保人、债权人和许多将他们的绝大部务净资产交给我们管理的股梁持有人所承担的信托义务，这是帷一能使我们自在安逸的做法。（印第安纳波利斯500英里汽车赛（Indianapolis 500）B的一位胜者曾说过：“要想争得第一，先得跑完全程。”）
查理和我采用的财务计算方法，从不允许我们用一夜好梦，换取博得几个百分点的额外收益的机会。我从不相信，为了追求我的家人和朋友所没有的和不需要的东西，而拿他们已有的和需要的东西去冒险。
此外，伯克希尔已经引人了两种低成本的、无风险的财务杠杆来源，使我们可以安全地拥有远高于单凭我们的股本金所允许拥有的资产：递延税额以及“浮存”（Float ）—我们的保险企业持有的他人的资金，因为在赔付损失之前保险公司先得收取保险费。这两种资金都增长得十轨迅速，现在总计已有大约120亿美元。
更妙的是，这种筹款到目前为止无需成本。递延税额负债不承担利息支出；而且，只要我们能够在我们的承保业务上收支相抵—平均而言，我们已经在此项业务29年的经营中做到了这一点—那么由这种作业产生的浮存的成本就是零。必须明白，这两项是等同的；它们是真正的负债，是没有违约赔偿或到期日的负债。因此，它们给予我们举债的益处—一种使更多资产为我们所用的能力—但未使我们承担它的任何缺点。
当然，不能保证将来我们也可以免费得到浮存。但是，我们认为实现这个目标的机会与保险业务中其他人的一样多。我们不仅在过去达到了这个目标（尽管你们的董事长犯过一些重要错误），而且在收购了GEICO之后，我们现在已经大大增加了将来实现这个目标的期望。
8。管理者的“愿望表”（Wish List）。不能靠花股东的钱来满足。我们不会以不顾叶股东有长期经济影响的控制价格收购整个企业来分散投资，我们会像处里我们自己的钱那样处置你们的钱，彻底权衡你们通过在股票市场上直接买入股票来使投资组合多样化所能达到的价值。
查理和我仅对那些我们相信可以提高伯克希尔股票每股内在价值的收狗感e世界上历史最悠久也是最具声望的汽车赛，每年5月在美国印地安纳州的首府印第安纳波利
斯举行。—译者注目傀语．一个人想要得到的或是希望发生的东西的列表。—译者注
兴趣，我们的工资多少和办公室规模永远与伯克希尔资产负债表的规模无关。
9。我们认为崇高的目标应该定期用结果来检验。1美元的留存收益是否至少给股东带来了1美元的市场价慎，我们以此来检验留存收益是否明智。到目读为止，检验结果是合格的。我们将以5年为循环继续使用这种检验标准。由于我们的资产净值在增长，有效地使用我们的留存收益变得更加困难。
我们继续通过了检验，但是这样做的挑战已经越来越大。用留存收益创造橄外的价值，如果我们不能做到这一点，那我们就会把收益派发，由我们的股东去支配。
10。只有在得到的企业价值与付出的相等时，我们才发行普通股。这条规册适用于所有的发行方式—不单是兼并和发行务众股，而且还有债转股、股丢期权以及可转换证券。我们不会在与整个企业的价值不一致的基础上出售务司的一小部分富这是发行股票要达到的数额。
我们在出售B级股（Class B Share ）时曾指出，伯克希尔股票的价值没有被低估—有人认为这令人震惊。这种反应是没有充轨根据的。相反，如果我们在股票价值被低估的时候发行股票，震惊才会显现出来。那些在股票公开发行时声称或暗示他们的股票价值被低估的管理人员，通常是诚实有余，或对他们现有股东的钱顾惜不足：如果管理人员故意将实际上值1美元的资产卖80美分，那么企业的所有者就会不公正地蒙受损失。在最近的股票发行中，我们没有犯过这种错误，将来也永远不会。
11．你们必须明了查理和我共有的一种有领于我们理财业绩的态度：无论价钱如何，我们对出售伯克希尔拥有的任何优秀企业根本不感兴趣，我们也不忿读出巷低于标准的企业，只要我们希望它们至少还能产生一些现金，只要我们对它们的经理和劳资关系的感觉尚可。我们希望不再重复资产配里上的失误，这些失误使我们陷入了这些低于标准的企业。并且，时于用大笔资本开支使我们那些笼脚的会司重新恢复令人满意的底利能力的各种建议，我们懊之又懊。（姚划灿烂约丽，规划者诚心诚意，但到了最终，对江河日下的行业进行大笔城外的投资，就如同在流沙中挣扎那样于事无补。）然而，金兰姆式（GinRummy）。的管理行为（在每一次出牌时，垫出你最没有前途的企业）并不是
我们的风格。我们宁可让总的结果略受影响，而不愿意来取那种方式。
我们继续避免金兰姆式的行为。在经过20年的苦苦挣扎后，我们在20世纪90年代中期关闭了纺织厂，这是事实，但这仅仅是因为我们认为它注定要导致无休止的营业亏损。然而，我们既没有考虑出售那些能卖出好价钱的公司，也没有考虑抛下那些落后的公司，尽管尽力治愈那些导致它们落后的病症会带给我们很多麻烦。
12。我们开诚布务地向你们汇报，强调在评价奋司价值时的种种有利因素和不利因紊。我们的指导方针是，告诉你们当我们处在你们的位里上时想要知道的务司的实际情况。这是我们起码应当做到的。再者，作为一家拥有大全交流业务的奋司，与我们希望那些断闻记者在报道他人时来用的标准相比，在报道我们自己时，在准确性、平衡性以及深入性上采用较低的标准，时我们来说是不可原谅的。我们相信开诚布务对作为经营者的我们也有益：在务众场合误导他人的CEO，最终会在私下里误导他自己。
在伯克希尔，你们见不到会计花招和会计调整的“大浴缸”。而且，我们不会“修匀”我们的季度收益或年度收益：如果盈利数字在到达公司总部时参差不齐，那么他们在到达你们那儿时也同样的参差不齐。最后，当盈利数字是非常粗略的“估计”时，因保险起见它们必须留有余地，那么，我们会尽量采用前后一致的和保守的处理方法。
我们将通过几种途径与你们交流。通过年度报告，我们力图在一份保持合理长度的文件中向全体股东传达有价值的信息；我们还力图在季度报告中传达大量提炼过的但非常重要的信息，尽管我不亲自撰写这些报告（一年一份详细报告足矣）。还有另一个重要的交流场合是我们的股东年会，查理和我很高兴在会上用S小时或更多的时间回答有关伯克希尔的问题。但有一种途径是我们不采用的：一对一的交流。伯克希尔有成千上万名股东，这么做不可行。
在所有的交流中，我们力保没有哪一个股东可以近水楼台先得月：我们不采用给轨析师或大股东进行收益“指导”的惯例。我们的目标是使所有股东同时得到最新的信息。
13。尽管我们有开诚布务的政策，但是我们仅在法律要求的情况下谈论我们叶可流通证券的投资活动。好的投资计划就像那些好的产品和务司兼并方案
娜样罕见、珍贵，而且会彼竞争对手盔用。因此，我们通常不会谈论我们的投资计划。这种禁忌甚至在我们出售证券以后（因为我们可能再将他们买回来）以及市场谣传我们购买某些股票时也依然存在。如果我们否认这些报道，但又在其他场合说“无可奉告”，那么无可奉告就会变成不打自招。 尽管我们不愿意讨论特定的股票，但我们可以自由地讨论我们的公司和投资哲学。我从本·格雷厄姆开阔的治学胸襟中受益匪浅，他是金融史上最伟大的教师，因此我相信，将我从他身上学到的投资哲学向前推进，是正确得合的，即使那可能像本的教海对我产生的作用那样，给伯克希尔造就强大的者资新对手。一条补充规则
在可能的情况下，我们希望每一位伯克希尔的股东记录下在他合伙期间的及杀市值的损益，它与在此持有期内，务司每股内在价值的损益成正比。要想产现这种情况，一股伯克希尔股票的内在价值与其市价间的关系必须保持恒定，而且根据我们的偏好是一比一。那意味着，我们宁愿看到伯克希尔的股票价格处于合理的价位，而不是高价位。很明显，查理和我不能操纵伯克希尔的股价。仰过我们的政策和交流，我们可以助长股东有根据、有理性的行为，这种行乡结果也会产生理性的股票价格。高估与低估同样有害，我们的方式方法可能含使一些股东，尤其是那些准备抛售的股东失望，但是我们相信，它给伯克希尔带来吸引长线投资者的美好前景，这些投资者从公司的进步中，而不是从他们合伙人的投资失误中谋求利润。1。2完整且公平的披露曰
在伯克希尔，完整的报告意味着给了你们这样的信息，就是如果我们的位t调换，我们希望你们给我们的信息。在那种条件下，查理和我想要的是关于肖前营运的所有重要事实，以及CEO对公司长期经济特征的坦率看法。我们不仅期待大量的财务细节，而且还有对任何重要数据的讨论，我们需要对发布的数据做出解释。
当查理和我阅读报告时，我们对全体员工、工厂或者产品的照片毫无兴趣。EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前收益。—编者注）才使我们发抖—管理层认为的牙齿仙女（Tooth Fairy）e负担了资本开支吗？。我们对于含糊不清的会计方法非常怀疑，因为太多的时候那意味着管理层想隐藏什么东西。而且，我们不想阅读公共关系部门或者公共关系顾问制造出来的消息；相反，我们期待一家公司的CEO用他或她自己的话解释发生了什么。
对我们来说，完成报告意味着同时给我们的30万个“合伙人”发布信息，或者尽可能接近那个目标。因此，在周五市场收盘后至第二天早上，我们才将我们的年报和季报放在因特网上。通过这样做，股东以及其他有兴趣的投资者就可以及时地接触到这些重要的公告，而且在周一市场开盘之前还有很多时间消化它们之中包含的信息。
我们要为直到目前仍然担任SEC（美国证券交易委员会。—编者注）看席的小阿瑟·莱维特（ Arthur Levitt，Jr。）所做的工作鼓掌，这些工作对最近几年像癌症一样传播的股份公司“有选择的披露”行为采取了严厉的措施。实际上，对于大股份公司来说，这种“有选择的披露，，已经成为“指引”分析师或者大股东预期盈利的实质标准，这个预期盈利被用来恰好等于或者稍稍低于公司真正希望得到的盈利。通过股份公司从事的这种有选择地散布的暗示、眨眼和点头，满脑子投机思想的机构和顾问相对于有投资倾向的个人就得到了一种信息上的优势。这是一种堕落的行为，不幸的是，它既被华尔街所信奉，又被美国的股份公司所信奉。
多亏莱维特主席—他代表投资者们的总体努力既不屈不挠又卓有成效，股份公司现在被要求平等地对待它们所有的股东。改革出于高压政治而不是良心这个事实，对于CEO们以及他们的投资关系部来说是件丢脸的事。
我在大胆表述观点时的深层想法是：查理和我认为，对于CEO们来说，预测他们公司的增长率不仅虚伪而且危险。当然，他们常常被分析师们和自己的投资关系部门怂恿这样做。无论如何，他们应当顶住，因为在太多的时候这些预测导致了麻烦。9据说会在儿童掉落在枕边的幼齿旁放上钱财的仙女。—译者注0 16。4节所有者收益和现金流的谬误。
CEO有他自己的内部目标是件好事．而且在我们者来，对于CEO来说，公开表达他对未来的某些期望更适当，如果这些期望伴随者明智的普告。但是对于‘家大公司来说，预言其每股盈利会长期按每年15％的速率增长那可是在找脚烦。
这是事实，因为这种幅度的增长率只可能被很少的大公司所维持。这里有“项侧试：假如研究19701980年间200
